中泰证券：苏泊尔（002032.SZ）高管换帅，焕新持续,维持“增持”评级

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，预计苏泊尔（002032.SZ）21-23年净利润同比+16%、12%、13%，对应PE为27x、24x，22x，维持“增持”评级。

中泰证券指出，疫情影响逐渐褪去，公司产品、品牌和渠道优势显著，发力电商后表现较好，彰显经营活力，未来产品创新、品类扩张持续可期。加之公司背靠SEB拥有丰富品牌资产，长期稳健增长值得期待。

中泰证券主要观点如下：

事件：公司披露2020年报：收入、归母、扣非185.97亿、18.46亿、15.95亿，同比-6.33%、-3.84%、-8.02%；对应Q4：收入、归母、扣非52.9亿、7.7亿、6.1亿，同比+6.8%、+14.0%、+19.6%。分红：公司拟每10股派发现金红利12.9元（含税），分红金额10.52亿元，占当年归母净利润56.96%。

一、财务分析：出口拉动Q4业绩：

①收入：2020年收入185.97亿元，同比-6.33%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入35.8/46.1/51.2/52.9亿元，同比-34.6%/+5.6%/+1.1%/+6.8%。若剔除会计准则变动对收入端影响，同期口径下全年收入同比-1.35%，Q4同比+12.5%。2020年公司收入受新冠疫情影响小幅下滑，但在Q2开始迎来拐点，Q4按同口径看已经恢复双位数增长。

分业务看，电器类业务复苏相对较快。2020年炊具/电器/橡塑/其他业务营收为55/129/0.25/1.5亿元，同比-10.3%/-4.5%/+40.4%/-12.4%。

分内外销看，外销关联交易为业绩支撑。公司2020全年内销、外销收入129/57亿，同比-12.7%/+12.08%。外销收入中，与SEB关联出口收入为55.4亿元。

②利润：2020年归母净利18.46亿元，同比-3.84%；扣非15.95亿元，同比-8.02%。Q4归母净利7.65亿元，同比+13.97%；扣非6.13亿元，同比+19.60%。公司全年业绩含非经常性损益2.51亿元，主要来自政府补助2.03亿及投资收益0.89亿。

③毛利率：2020年毛利率26.42%，同比-4.73pct；Q4毛利率29.04%，同比-3.56pct。毛利率下降部分受会计准则对收入抵减的影响（毛利率、销售费用率同步下行）。若剔除会计口径变动影响，我们预计Q4公司毛利率表现基本平稳。

④费用率：2020年费用率15.46%，同比-4.49pct；Q4期间费用率14.68%，同比-7.83pct。费率下降主要受会计准则变动影响，体现在销售费用率下降明显。

2020年公司销售/管理/研发/财务费用率11.42%/1.71%/2.38%/-0.05%，同比-4.73pct/-0.03pct/+0.10pct/-0.17pct。

单Q4销售/管理/研发/财务费用率10.07%/1.80%/0.05%/2.76%，同比-7.24pct/-0.15pct/-0.36pct /-0.08pct。Q4销售费用率下滑远超毛利率变动幅度，预计公司在广告、渠道等费用投放上有所控制。

⑤净利率：公司2020年净利率9.91%，同比+0.26pct。单Q4净利率14.43%，同比+0.90pct；扣非净利率8.58%，同比-0.15pct。Q4扣非净利率11.53%,同比+1.18pct，Q4整体盈利能力提升，本质上主因盈利能力较强的出口业务占比提升。

⑥现金流：公司2020年经营现金流20.77亿，其中单Q4经营现金流14.63亿。全年维度看现金流表现持续良好。

二、经营分析：总经理换帅，品牌焕新持续：

1、高管变动：苏明瑞辞职，新聘张国华为总经理。

公司前总经理苏明瑞辞职，辞职后不再担任公司任何职务；新聘张国华担任总经理职务。

张国华先生曾历任中国飞鹤有限公司国际业务部董事长兼总裁，雀巢公司大中华区董事长兼首席执行官等。新总经理在知名快消品牌的工作经验有望帮助苏泊尔在营销、渠道上取得新进展，助力品牌焕新升级。

2、内销龙头稳固，后续关注品牌焕新、线上发力。

炊具、电器龙头地位稳固依旧。炊具：据GFK，2020年苏泊尔炊具七大品类线下份额49.2%，同比+1.4pct；电器：奥维显示，苏泊尔厨房小电线上市场份额18.9%，居行业第二。

产品上公司持续推动年轻化转型。公司将年轻消费者群体作为重点，积极顺应市场趋势，通过IP联名等多种形式持续发布贴近年轻消费群体的新产品，如小黄人、哆啦A梦等IP系列在年轻群体中获较好销售。同时公司在高端产品上亦持续创新，如如红外本釜电饭煲、小C主厨料理机等在AWE2021惊艳亮相，有望进一步带来增量。

加强线上发力，带动收入回暖。预计公司线下渠道尚未完全复苏，但公司自发力线上后，线上的较好销售带动了整体收入表现回暖。据淘系第三方监测，苏泊尔2020年Q1/Q2/Q3/Q4销售额同比分别+11%/+37%/+26%/+27%。从最新Q1数据看，1月/2月公司淘系增速分别为+56%/+26%。后续随疫情影响持续褪去，公司线下渠道在低基数下有望恢复增长，表现可期。

3、外销关联出口持续释放，保障公司业绩。

公司预计2021年向SEB关联销售66.65亿元，同比+22%。SEB订单持续向公司转移，持续助力公司业绩向上增长。

盈利能力亦有望受持续带动。公司向SEB关联交易的净利率相对其他业务较高；随SEB收入占比提升，公司整体盈利能力有望受正向带动。

风险提示：新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情反复。