兴业证券4月港股策略：立足盈利驱动，关注深度价值和超预期成长的哑铃式配置

本文转自微信公众号“张忆东策略世界”，文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

1、4月港股配置思路：立足盈利驱动，精选个股

1.1、回顾：港股短期震荡蓄势，3月中旬之后有反弹

2020年9月，我们率先提出布局港股牛市。《守正出奇，布局港股好时机》提出美国大选之前的9、10月份是港股牛市孕育期、布局的良机。

2020年10月强调经济复苏并推荐制造业核心资产和深度价值股。《乘风破浪的中国制造业核心资产》《策略角度看银行，价值重估刚起步》。

2020年11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市。

2021年1月下旬率先提醒港股牛市也会有震荡，2月提醒震荡波动会改变行情的节奏和结构，看好价值股。《大风起兮，港股稳行才能致远》《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》。

2020年2月底以来判断抱团博弈短期情绪动荡，市场调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》。

1.2、展望：价值重估的风险进入尾声，盈利驱动的行情成为主导

首先，美国长端利率上行斜率缓和，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市的主要矛盾从利率上行转向经济复苏。3月19日美国10年期国债收益率上行至1.74%，此后上行斜率明显放缓，在1.7%附近开启震荡模式，经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。

——我们在报告《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》中阐述了，美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。而根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发行债务，二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。因此利率上行的压力也会有所缓解。

——市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。3月份的通胀数据不会高，4月份和5月份美国通胀数据由于基数原因会短暂冲高，届时市场不排除仍会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧。

第二，中国经济总体平稳，海外经济强劲复苏以及两会后十四五规划落地催生结构性亮点。中国出口将继续保持较强竞争力，得益于2021年海外经济复苏及刺激政策继续加力。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。

——随着美国疫苗接种率的不断上升，经济重新开放以及1.9万亿美元的刺激计划执行，美国经济数据持续改善，消费者信心高涨。

——欧洲疫情反复，短期影响市场偏好，但不改经济复苏趋势。3月下旬以来欧洲疫情出现反复，且疫苗接种进展落后。随着新一轮封锁措施以及4月中旬从美国加大疫苗进口，欧洲疫情后续有望尽快得到控制。

第三，经过2月份以来全球复苏带来的全球股市风格切换、估值体系重构之后，成长股性价比逐步显现。截至3月30日，自2月18日以来，成长股调整最为剧烈，恒生科技指数大跌了25.3%，PE TTM由高点时的70.7倍回调至49.0倍。

最后，此次调整更像是2020年上半年的行情节奏，最迟可能到5月中旬结束。但是，当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。考虑到今年的大庆活动，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。而此前受抱团博弈短期情绪动荡而踩踏调整的核心资产，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能够稳定。因为随着一季报业绩披露，优质公司得益于良好的业绩，有望逐步止跌反弹，而基本面低于预期的公司或会继续出现踩踏下跌状态。

1.3、投资建议：立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产

不论是A股还是港股市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。

继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产，如金融、地产等，防守反击，估值为盾、业绩为矛。

成长型核心资产，左侧布局阶段来临，可以根据成长性和估值的匹配度精选个股。过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但年初，这类资产的估值偏贵甚至结构性泡沫明显。2月份至3月中旬，“抱团博弈”的良性循环上涨动能变成了踩踏调整，博弈性资金的抛售恰好为布局成长型优质核心资产提供了好时机。立足盈利驱动，可以精选具有性价比的医药、可选消费等成长股。

周期股的贝塔行情或估值修复行情告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一:具备全球竞争力，分享欧美经济复苏。2）寻找周期股阿尔法的线索二：碳中和和“十四五规划”是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、自主可控、高质量发展，精选先进制造业核心资产。

2、荐股组合逻辑

龙湖集团（00960）：主航道稳步前行，新航道顺势扬帆

旭辉控股集团（00884）：基本面多维度持续优化

工商银行（01398）：不良持续出清，资产配置均衡

华润万象生活（01209）：打造标杆商场，提供优质服务

中国飞鹤（06186）：超高端高增长，打造第二成长曲线

宇华教育（06169）：业绩稳健，经营效率持续提升

同程艺龙（00780）：疫情下持续盈利，年付费用户量逆势增长

康哲药业（00867）：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启

建滔积层板（01888）：原物料上行周期，一体化供应放大弹性

小米集团-W（01810）：立足全球市场，造车打开长期空间

报告正文

1、4月港股市场配置思路：立足盈利驱动，精选个股

1.1、回顾：港股短期震荡蓄势，3月中旬之后有反弹

2020年9月以来，我们率先提出布局港股牛市，10月份强调经济复苏并推荐制造业核心资产，10月底推荐深度价值股重估的机会。11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》，立足于基本面复苏和新经济朱格拉周期的核心逻辑，以及资金面海外宽松、全球资金再配置、中国社会财富再配置等多维度分析，判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市，比A股、美股的性价比更好。

当市场一直认同港股牛市逻辑并情绪亢奋时，我们率先提醒港股牛市也会有震荡，2021年1月20日，恒指年内首次突破3万点，市场情绪亢奋，当天我们发布报告《大风起兮，港股稳行才能致远》，“始终不要忘记：港股市场是习惯于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后续会受美元短期反弹和美股震荡的影响”。

2021年2月初开始，我们认为震荡波动是常态，不影响港股大趋势，但是，会改变行情的节奏和结构，看好价值股。2021年2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》提出“深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。2月17日报告《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》，进一步提醒精选盈利超预期的周期类优质资产。

2021年2月下旬开始提醒炒作风险，港股跟随海外行情进入risk off的调整格局。《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》提到“短期港股市场可能会趁机震荡、蓄势。随着美国长端利率过快上行，近期海外市场进入risk off的调整格局”。

2021年2月底报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中判断股市倒春寒何时结束？快则三月中，慢则无穷六绝，认为三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹。2021年3月《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》判断抱团博弈短期情绪动荡，市场此次调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。

1.2、展望：价值重估的风险进入尾声，盈利驱动的行情成为主导

首先，美国长端利率上行斜率缓和，对资本市场的负面影响逐步消退，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市的主要矛盾从利率上行转向经济复苏。受美债供需关系失衡影响，叠加经济复苏、通胀预期上升，美债收益率在2、3月份经历了快速上行，由2月初的1.15%上升至3月19日的1.74%。此后正如此前报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中的判断，美债长端利率上行斜率明显放缓，在1.7%附近开启震荡模式，经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。

我们在报告《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》中阐述了，美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。一方面是外国投资者对美债的需求放缓，另一方面是为了推出大规模经济刺激计划，美国国债发行额较此前年份大幅增加。根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发行债务，二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。因此利率上行的压力也会有所缓解。

市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。此次美债收益率上行风险的主要阶段已经过去，到了4、5月份，美国通胀数据由于基数原因会短暂冲高，美债收益率或再次上行，但空间不大。但届时市场不排除仍会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧。

第二，中国经济总体平稳，海外经济强劲复苏以及两会后十四五规划落地催生结构性亮点。中国出口将继续保持较强竞争力，得益于2021年海外经济复苏及刺激政策继续加力。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。

随着美国疫苗接种率的不断上升，经济重新开放以及1.9万亿美元的刺激计划执行，美国经济数据持续改善，消费者信心高涨。3月美国Markit服务业PMI初值为60，高于前值的59.8，制造业PMI为59，高于前值的58.6，自2020年7月以来连续9个月处于荣枯线之上。3月美国密歇根消费者信心指数为84.9，高于预期的83.6。

欧洲疫情反复，短期影响市场偏好，但不改经济复苏趋势。欧洲疫情出现反复，疫苗接种进展落后。

3月16日，法国宣布发现或可逃避核酸检测的变异病毒，此后欧洲疫情数据整体恶化。同时，由于疫苗接种时间较晚，英国疫苗公司供应商延迟交货等原因，德国、法国等欧盟国家疫苗接种率明显低于以色列、英国、美国等国家。

随着新一轮封锁措施以及4月中旬从美国加大疫苗进口，欧洲疫情后续有望尽快得到控制。结合此前疫情防控经验，3月22日以来，包括德法在内的主要欧洲经济体迅速收紧防疫政策，欧洲各国新增确诊病例有望得到较快控制。此外，3月27日，德国卫生部长施潘表示，德国可能从4月中旬开始接种美国强生公司研发的单剂新冠疫苗，以推动眼下进展缓慢的疫苗接种。

无论是制造业表现还是消费者信心，欧元区三月份数据均超预期。欧元区3月制造业PMI初值为62.4，超过预期的57.6，而消费者信心指数初值为-10.8，高于预期的-14.5。

受益于外需恢复，中国出口保持竞争力，主动补库存趋势延续。出口方面，2021年1-2月中国出口同比增长60.6%，好于预期的41.8%。分经济体来看，对美、欧、东盟以及东亚经济体的出口对整体出口同比拉动均上升。2021年1-2月工业企业利润同比增速为178.9%，比2019年同期利润增长72.1%，两年复合增长率为31.2%。1-2月产成品库存累计同比增长8.6%，补库存趋势延续。

第三，经过2月份以来全球复苏带来的全球股市风格切换、估值体系重构之后，成长股性价比逐步显现。

截至3月30日，自2月18日调整以来，恒生指数下跌8.1%，恒生综合指数下跌11.1%，而成长股调整最为剧烈，恒生科技指数大跌了25.3%，PE TTM由高点时的70.7倍回调至49.0倍。

分行业来看，周期价值行业恒生地产建筑业（涨9.4%）领涨，成长类的资讯科技业（跌24.0%）和医疗保健（跌18%）领跌。

最后，此次调整更像是2020年上半年的行情节奏，最迟可能到5月中旬结束。但是，当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。

2010年4月份中国开始调控房地产、政策收紧，对应的是股市从4月份一路跌到6月底7月初，之后，伴随着经济政策的边际改善而股市迎来趋势性行情，从7月初涨到11月。

而这一次自2020年下半年开始，中国货币政策和财政政策全球领先地、逐步地、平缓地进行正常化。2021年2月份，中国开始化解存量风险，结构性政策有所收紧，从而带来了资本市场的风格转换以及部分高估值资产的调整。考虑到今年的大庆活动，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。

此前受抱团博弈短期情绪动荡而踩踏调整的核心资产，快的也要到4月，慢的可能到五六月份能够稳定。因为随着一季报业绩披露，优质公司得益于良好的业绩，有望逐步止跌反弹，而基本面低于预期的公司或会继续出现踩踏下跌状态。

1.3、投资建议：立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产

不论是A股还是港股，市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。

继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产，如金融、地产等，防守反击，估值为盾、业绩为矛。

成长型核心资产，左侧布局阶段来临，可以根据成长性和估值的匹配度精选个股。过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但年初，这类资产的估值偏贵甚至结构性泡沫明显。2月份至3月中旬，“抱团博弈”的良性循环上涨动能变成了踩踏调整，博弈性资金的抛售恰好为布局成长型优质核心资产提供了好时机。立足盈利驱动，可以精选具有性价比的医药、可选消费等成长股。

周期股的贝塔行情或估值修复行情告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一:具备全球竞争力，分享欧美经济复苏的制造业龙头。2）寻找周期股阿尔法的线索二：碳中和和“十四五规划”是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、自主可控、高质量发展，精选先进制造业核心资产。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

2、4月荐股组合逻辑

一、龙湖集团：主航道稳步前行，新航道顺势扬帆

四大主航道业务齐头并进，开拓租售及家装两大新航道业务，面向未来布局存量市场业务。2020年公司合约销售2706亿元，同比增长12%，2021年公司合约销售目标3100亿元，同比增长15%。投资物业全年租金收入达到75.8亿元，同比增长30.9%，预计2021-2023年公司每年将开业10个以上商场，驱动租金收入持续高速增长，可持续性收入占比快速提升。

全投资级评级，融资渠道通畅，平均融资成本仅4.39%，是行业最低的融资成本之一。

房地产行业在政策的调控下告别过去“高杠杆高周转”的发展模式，龙湖集团坚持多年的精细化管控和运营以及品牌塑造开始显现成效，公司增长的稳定性和持续性更强。在主航道稳步前行的同时，新航道也顺势扬帆。我们预计公司2021/2022年核心净利润为223.3和266.2亿元，分别同比增长19.5%和19.2%。我们维持“买入”评级，上调目标价至66港元，相当于2021/2022年核心净利润的15/13倍PE。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；商品房销售不及预期；人民币贬值。

二、旭辉控股集团：基本面多维度持续优化

销售规模持续增长。2021全年目标2650亿元，同比增长15%。首两月实现销售金额307亿元，同比大幅增长150%，较2019年增长100%。

多元拿地渠道，补充优质土储。全年新增土地储备1307万平米，多元化拿地占比达到51%（按货值）。截至年末总土储为6818万平米，足够未来至少三年发展。

商业运营扬帆起航。2020年公司共获取了12个商住综合体，截至年末已开业商场9个，储备中商业综合体30+个，预计未来三年租金收入CAGR达到50%。

融资成本持续下降。截至年末净负债率为64%，发债融资成本屡创新低，截至年末加权平均融资成本为5.4%，同比下降60bps。

2021/2022年核心净利润为93/107亿元，同比增长15%/15%。截至3月31日，公司股价为7.54港元，对应2021/2022年PE为6/5倍，当前股息收益率为7.1%。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。

三、工商银行：不良持续出清，资产配置均衡

公司资产负债表维持积极扩表(YoY 11.1%)，信贷资源投向相对均衡。负债端方面，随着4季度流动性的意外走强，存款对于新增负债的贡献由Q3的82.6%下降至 75.5%。定价方面，公司期末NIM2.15%，环比小幅提升1bps至-15bps。其中信用卡分期对2019息差读数的影响为+6bps（2.24v.s2.30）。其中资产端单季度之间由于受到一次性调表影响无法进一步分析，有待2021年各季度报告回溯基期。考虑到公司过去两年NIM均前高后低，预计公司2021年息差存在环比继续改善的基础。财富管理相关手续费增长积极，分期收入占卡中收比例或超过50%。其中代理业务由于年内权益市场积极表现而快速增长，结算清算及托管增长也相对较快。

不良认定趋严，名义不良率环比+3bps至1.58%，拨备小幅释放，拨备覆盖率下行。公司本期TTM不良生成率从上个季度的1%降低至0.97%。公司关注类贷款（-50bps）、90D逾期/贷款（57.2%）等指标均显示不良确认在继续加严。整体而言，公司资产质量保持稳健，后续需进一步确认对公不良拐点，并观察表外业务回表或计提情况。

资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为16.88%和13.18%，处于可比同业的较高水平。中期可关注资本内生平衡的情况。

公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足，目前进一步严格不良确认为后续资产质量控制提供了坚实基础。若今年负债相对紧张，工商银行具备较强的抗负债端压力的能力。目前估值水平安全边际较高，维持对公司的审慎增持评级，关注公司 ROE/分红/资本及规模增长的中期平衡性。

风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化。

四、华润万象生活：打造标杆商场，提供优质服务

华润万象物业管理和商业运营业务规模全国领先，并积累了全业态、全产品、全服务的能力和资源，为第三方拓展奠定基础，打造了购物中心的中高端品牌——万象城及万象汇，运营和管理了国内最优质的商业资产。

公司的商场主要位于核心一二线城市，定位中高端。受益于“就地过年”带来的消费爆发，以及居民消费升级对高端及奢侈品的消费需求。截止2020年底，公司在管商场项目个数57个，覆盖40个城市，重奢购物中心数量全国第一。预计到2025年在营购物中心150个。

业绩保持高速增长，2020年净利润8.16亿元，同比增长148%。根据彭博一致预期，截至3月31日，公司股价46.3港元，对应2021/2022年经调整净利润的62/44倍PE。

风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。

五、中国飞鹤：超高端高增长，打造第二成长曲线

2020年业绩好于预期。2020年公司营业收入185.9亿元，同比增速35.5%；经调整后净利润60.45亿元，同比增长48.5%，收入、利润增速均超过市场预期。

高端产品占比进一步提升。公司强劲的经营表现主要由高端婴配奶粉拉动，其中超高端星飞帆、超高端臻稚有机和高端产品系列收入增速分别达到40%、68%和60%。公司的高端产品占比从2019年的69%提升至2020年的74%。

稳占中国婴幼儿奶粉市场第一，持续抢占外资份额。2020年公司市占率17.2%，超高端产品市占率超过30%。飞鹤目前在北京份额已经第一，深圳广州上海等地去年销售约翻倍增长，继续抢占外资份额。

我们预计公司2021-2023年的净利润为76.2、95.3和120.7亿元，分别同比增长2.5%（剔除2020年原生态收购收益增长33.6%）、25%和26.6%。截至3月31日，公司股价22港元，相当于2021/2022/2023年的22/18/14倍PE。

风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。

六、宇华教育：业绩稳健，经营效率持续提升

持有三所优质高校，郑州工商、湖南涉外和山东英才均位于民办高校前十。在校学生人数再创新高，总在校人数超过14万人。业绩确定性强。最新专升本名额同比有大幅提升。高教收入及利润占比超过80%。

公司有明确的收并购要求，宁缺毋滥，本科专科都是收购方向，目前并购储备丰富，持有现金超过20亿，经营性现金流充裕，一旦有并购落地，将成为股价催化剂。

公司有丰富的高校运营管理经验，并购整合能力强，收购的湖南涉外及山东英才在学生人数、学费等方面提升明显，利润率大幅改善。

宇华教育继续保持稳健扎实的业绩，各学校运营精益求精，经营效率持续提升。我们预计公司FY2021/2022调整后归母净利润分别为13.2和14.2亿元，分别同比增长27.2%和7.0%。截至3月31日，公司股价为6.09港元，对应2021/2022财年经调整利润的16/15倍PE，估值处于较低水平。

风险提示：教育政策变动；招生及学费提升不及预期；学校并购整合不及预期；VIE架构政策风险。

七、同程艺龙：疫情下持续盈利，年付费用户量逆势增长

短期，Q2出行需求旺盛，行业迎复苏。市场预计2021年清明节出游人次有望恢复至2019年同期水平，预计公司2021年Q2收入有望较疫情前实现增长。

中期，公司背靠腾讯优质流量，同时亦于FY2020积极开发多元化的渠道，如与短视频平台、手机厂商合作，并通过线下票机、酒店线下扫码预定等深入低线市场，新渠道有望逐步放量，提升变现率。

长期，公司主打低线市场，OTA渗透率仍低，通过有效的交通业务布局可以快速摄取市占，并通过交叉销售打通各业务。

看好公司差异化的发展策略及日益丰富的流量入口。公司与腾讯的合作有望于Q1落地，不确定因素消除，预计公司FY2021经调整净利率仍可达近18%。预计2021/2022/2023年收入达87/103/122亿元，经调整净利润为15.3/21.3/23亿元。截至3月31日，公司股价为17.5港元，对应2022/2023年PE为15/14倍。

风险提示：经济波动影响行业景气度；疫情反复；行业政策风险；行业竞争激烈，标品进入门槛较低；供应商集中度高；与腾讯合作续签费用超预期。

八、康哲药业：一体两翼，蓄势待发，健康美丽新时代开启

业绩表现稳定，估值性价比高。得益于公司良好的销售能力和机制，以及杰出的产品引进能力，我们预计原有产品2021-2022年能维持稳定20%或以上增长。3月30日收盘价对应2021年市盈率仅为11倍，股息现价比为3.6%，具有非常好的性价比。

一体两翼，蓄势待发。公司已形成药品、大健康、皮肤医美三大业务一体两翼，蓄势待发。药品部分，经过数年公司积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线，2021年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在2021年底获批，0.09%环孢素滴眼液和替拉珠单抗预计于2022年获批。大健康部分，除Plenity以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象，解决特定病症需求的OTC、器械、膳食补充剂、医用食品在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求，预计2021年底将达到约300个SKU。公司将持续以多年来卓越的筛选、引进优质产品的能力，丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。皮肤医美部分，公司于2020年2月收购了皮肤线医美专业公司卢凯的全部已发行股份，围绕公司原有的皮肤科补充皮肤产品及医美产品，扩充产品组合及在原有皮肤渠道基础上增加医美渠道。我们预计新业态有望为公司带来额外的业绩和估值弹性，为长期持续良性发展奠定基础。

风险提示：并购整合不及预期；在研产品上市进度低于预期；市场竞争加剧。

九、建滔积层板：原物料上行周期，一体化供应放大弹性

垂直一体化的商业模式，利润率有较强向上弹性。公司为全球最大覆铜板生产商，同时针对主要原材料如铜箔、玻纤布、环氧树脂等，均有产能且部分外销，形成了垂直一体化的供应能力，是电子行业中的顺周期品种。公司去年铜箔新增1200吨产能未完全释放，后续仍有2400吨产能待投产，玻璃丝/布新建窑炉计划年底点火投产。CCL产能计划3月、5月分别有40万张的扩充，持续强化产品规模优势。

公司主营覆铜板原材料持续上涨。2020Q3年以来覆铜板原材料价格持续上行，2021年加速提价。截至2月26日，环氧树脂最新价格31500元/吨，较年初上涨11000元/吨，涨幅达54%；铜箔原料电解铜最新价格68450元/吨，较年初上涨10400元/吨，涨幅18%；电子布平均价格6.3元/米，较年初涨幅16%，部分厂商仍有提涨计划。在覆铜板中所需的铜箔、玻纤布、树脂等主要原物料约占成本75%，产品价格同步上涨，加上公司垂直一体化生产，利润弹性有望放大。

下游消费、汽车电子需求提振，海外市场复苏回暖。公司的终端产品分布在消费电子、通信、汽车电子、家电等四大领域，电脑与服务器产品在2020年Q4全球出货量同比分布增长+28%与+14%，消费电子需求增长明显；2021年全球汽车销量预计保持12%增速；叠加汽车智能化、电动化对PCB用量的增加。2020年Q4开始，海外市场的需求量开始集中复苏，公司将受益于行业份额及垂直供应能力，目前订单排期已至三季度。

风险提示：5G对行业拉动效应不及预期；上游原材料价格下跌；宏观经济波动。

十、小米集团-W：立足全球市场，造车打开长期空间

手机出货全球第三，有望持续高增长。尽管海外市场受疫情冲击，但市场数据反映了小米布局高端与海外市场成效。根据IDC、Canalys、Counterpoint调研，小米2020年全球出货仅次于三星与苹果。由于持续开拓欧洲与拉美市场，同时在国内以激进的渠道策略进攻三线以下城市，手机市场份额、产品结构、智能家居产品增长动能有望持续向好。另一方面，小米宣布将成立造车子公司，10年之间预计投入百亿美元，此举将打开长期业务发展空间。

海外手机需求逐步复苏，逆势增长站稳高端市场。根据Canalys统计，公司Q4手机全球出货4340万台（+29.8%），维持第三，市占率达12.1%；中高端手机销量结构性增长，推动ASP提高至 1009元（+6.7%）。全年高端机型（国内3000元以上及海外300欧元以上）销量达1000万台，有近50%新用户为小米11贡献。此外，公司持续加码线上和线下渠道，2020年Q4中国线上渠道市占率为29.5%（+12.4pcts），同时包揽各大电商平台双十一及双十二安卓手机销量榜首；20Q4国内小米之家门店数超3200家（环比增长超1000家）。

用户体验改善驱动广告业务，电视互联网货币化程度有望提升。截至四季度末，公司各AIoT平台连接数达3.25亿（+38%），小爱AI的MAU达8,670万（+43.5%），米家APPMAU达4,500万(+22%)。公司持续提升IoT设备间的互联能力，智能电视全球销量达310万台，电视出货量连续8个季度在国内居首；智能音箱及路由器出货量位居国内第二。此外，公司IoT生态链逐步完善。截至四季度末，小米目前共投资超310家生态圈公司，账面总价值410亿（+60%）。互联网方面，高毛利的广告业务20Q4营收37亿（+22%），公司亦通过丰富内容开拓电视互联网货币渠道。

风险提示：疫情对全球需求影响的不确定性；手机市场竞争激烈；空/冰/洗能否成功有待观察。

（智通财经编辑：赵芝钰）