三大运营商估值较低5G套餐用户大幅增长，未来5G投入仍为重头戏

本文选自“天风证券”

一、三大运营商2020年均实现收入利润双增长

三大运营商公布2020年报，均实现收入利润双增长。

中国移动（00941）实现营业收入7680.7亿元，同比增长3%，净利润1078.4亿元，同比增长1.1%。其中个人市场收入略微下滑2.8%，家庭市场与政企市场增长强劲，同比分别增长20.0%，25.8%。

中国联通（00762）实现营业收入3067.5亿元，同比增长5.0%；净利润124.9亿元，同比增长10.3%。其中移动服务收入达到1567亿元，同比止负转正，同比增长0.2%；固网宽带接入收入1169亿元，同比增长10.6%。

中国电信（00728）2020年实现收入3935.61亿元，同比增长4.7%，归属母公司净利润208.5亿元，同比增长1.6%。其中移动服务收入1817亿元，同比增长4.5%；固网宽带收入1921亿元，同比增长5.5%。

二、5G套餐用户大幅增长，移动ARPU值21年有望企稳回升

中国移动2020年5G套餐用户1.65亿户，较2019年大幅增长1.62亿户。2020年移动ARPU值47.4元，同比下降3.5%，较2019年的7.5%降幅显著收窄。公司在规划中提出，力争2021年5G用户达到2亿，移动ARPU值企稳回升。

联通5G拉动ARPU显著提升。公司2020年底5G套餐用户7083万户，5G套餐用户渗透率23.2%，高于行业平均20.2%的渗透率。2020H2公司移动用户ARPU值43.3元，较2020H1的40.9元提升显著。全年移动用户ARPU值42.1元，同比增长4.1%。

中国电信2020年5G套餐用户达到8650万户，渗透率达到24.6%。5G DOU达到13.4GB，5G ARPU值达到65.6元，显著高于全年整体ARPU值44.1元。移动用户ARPU值降幅整体持续收窄。

三、新兴业务增长靓丽，成为新的增长点

中国移动政企业务2020年收入1129.2亿元，同比增长25.8%。其中IDC收入162亿元，同比增长54.4%，可用机架数36万架；移动云92亿元，同比大幅增长353.8%；物联网95亿元，连接数超过8.7亿；ICT收入107亿元，同比增长59.4%。

中国联通产业互联网业务收入427亿元，同比增长30%。其中ICT业务134亿元，同比增长33.4%；IDC及云计算业务234亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务分别为42亿元和17亿元，同比分别增长39.0%和39.8%。

中国电信产业数字化业务整体收入840亿元，同比增长9.7%。其中IDC收入280亿元，同比增长10.1%，全国机柜数42万个，整体70%上架率。

四、资本支出小幅提升，5G建设为重点

三大运营商预测2021年资本开支较2020年均会小幅度提升，中国移动、中国联通、中国电信2021年预计资本开支分别为1836亿元，700亿元以及870亿元，同比分别增长1.7%、3.6%和2.6%，其中5G相关资本开支分别为1100亿元，350亿元和397亿元。

五、标的推荐

我们认为运营商当前估值较低，基本面改善趋势持续，持续推荐中国移动（00941）、中国电信（00728）和中国联通（00762）。

风险提示

竞争加剧导致ARPU值提升不及预期；5G应用发展不及预期；新兴业务发展不及预期。

1. 三大运营商经营情况持续向好

中国移动公布2020年报，全年实现营业收入7680.7亿元，同比增长3%；其中通信服务收入6956.9亿元，同比增长3.2%。净利润1078.4亿元，同比增长1.1%。末期每股派息1.76港元，全年每股派息3.29港元，同比增长1.2%。净利润止跌回升，业绩持续回暖，家庭及政企业务增长强劲。公司2020年净利润同比增长1.1%，较2019年的同比下滑9.5%大幅改善，未来回暖趋势有望延续。

分项业务看：个人市场收入4769.7亿元，同比下滑2.8%。公司2020年移动用户数9.42亿户，较2019年9.5亿户有所减少，ARPU值降幅收窄。

家庭市场增长强劲，收入、ARPU值双升。公司家庭市场收入2020年达到832.1亿元，同比增长20%。家庭宽带用户数达到1.92亿户，ARPU值37.7元，同比增长6.9%。

政企业务2020年收入1129.2亿元，同比增长25.8%。其中IDC收入162亿元，同比增长54.4%，可用机架数36万架；移动云92亿元，同比大幅增长353.8%；物联网95亿元，连接数超过8.7亿；ICT收入107亿元，同比增长59.4%。

费用方面：公司网络运营及支撑成本同比增长17.4%，一方面由于智慧家庭、DICT等转型投入加大，一方面由于5G网络、数据中心带来的电费增长；折旧摊销同比下降5.7%，4G基站折旧年限由5年调整为7年；雇员薪酬及相关成本同比增长3.8%，主要是5G、政企等研发投入加大；销售费用499.4亿元，同比下降5.4%。

中国联通公布2020年报，实现营业收入3067.5亿元，同比增长5.0%；净利润124.9亿元，同比10.3%；每股派发股息0.164元。

移动业务转正，产业互联网继续保持快速增长。主营业务收入3038.38亿元，同比增长4.6%。其中移动服务收入达到1567亿元，同比止负转正，同比增长0.2%，主要得益于移动ARPU提升；固网宽带接入收入1169亿元，同比增长10.6%；产业互联网业务收入427亿元，同比增长30%。其中ICT业务收入134亿元，同比增长33.4%；IDC及云计算业务收入234亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务收入分别为42亿元和17亿元，同比分别增长39.0%和39.8%。

费用方面：折旧摊销830.3亿元，同比下降0.1%；网络运行及支撑成本462.9亿元，同比增长7.1%；销售费用304.6亿元，同比下降9.2%；财务费用大幅下降，同比下降17.7%，公司资产负债结构持续优化。

中国电信公布2020年报，2020年实现收入3935.61亿元，同比增长4.7%；其中服务收入3737.98亿元，同比增长4.5%。归属母公司净利润208.5亿元，同比增长1.6%；计划每股派息0.125港元。同时，公司宣布拟申请A股发行并在上海证券交易所上市。

各项业务及经营指标向好。其中移动服务收入1817亿元，同比增长4.5%；固网宽带收入1921亿元，同比增长5.5%，固网宽带接入ARPU38.4元，同比增长0.8%。EBITDA1189亿元，同比增长1.4%。产业数字化业务方面，整体收入840亿元，同比增长9.7%。其中IDC收入280亿元，同比增长10.1%，全国机柜数42万个，整体70%上架率。

2. 运营商经营现金流优异,ARPU值有望拐点向上

2.1. 现金流表现优异

我们使用“现金及现金等价物”+“交易性金融资产”+“其他短期投资”-“有息负债”的方式衡量净现金，中国移动近年净现金维持较为稳定态势，2020年达到3413.3亿元。

经营现金流来看：中国移动经营现金流净额增速转负为正，改善显著。在经历2016-2018年经营性现金流量净额同比下降后，2019年中国移动经营现金流净额扭转下跌态势，同比增长20.10%，2020上半年，经营现金流净额持续上升，达到1600.65亿元，同比增速为26.85%。

净现金来看：中国联通净现金缓慢上升。我们使用“现金及现金等价物”+“交易性金融资产”-“有息负债”的方式衡量净现金，中国联通2016-2018年净现金为负，但呈现增长趋势，随后2019年扭负为正，净现金进入缓步上升态势，2020年继续增长，全年净现金为301.08亿元。

经营现金流来看：中国联通2020年经营现金流净额增长回升。2017年-2019年联通经营活动产生现金流量净额增持续增长，2019年中国实现经营性现金流净额936.78亿元，同比增长1.40%，2020年，经营现金流净额增速回升，全年实现1055.51亿元，同比增速为12.67%。

净现金来看：中国电信净现金持续为负。我们使用“现金及现金等价物”+“交易性金融资产”-“有息负债”的方式衡量净现金，中国电信常年拥有高于现金与现金等价物的负债，2020年净现金为-703亿元。

经营现金流来看：中国电信经营现金流净额增长迅速。近五年中国电信经营现金流净额呈现明显上升态势，2018年开始中国电信经营现金流净额增速为正，2019年中国电信实现经营性现金流净额1126亿元，同比增长13.40%，2020年，经营现金流净额持续上升，达到1322.60亿元，同比增速为17.46%。

ROE角度来看，中国移动的ROE近10年持续下降，自2011年的20.6%下降到2020年的9.6%，我们判断主要是账上现金持续增加拉低ROE水平；中国电信的ROE近10年保持相对稳定，基本在5.6%-6.6%的区间内波动；中国联通的ROE近10年有所波动，3G时期内在2014年最高达到5.4%，4G周期内在2016年最低下降到0.3%，目前已经回升到3.9%。

2.2. 5G拉动韩国运营商ARPU，国内三大运营商ARPU值未来有望提升

ARPU值降幅收窄，未来5G有望带动回升。根据三大运营商披露的数据，从2016年下半年开始，移动用户ARPU值开始呈现增幅收窄趋势，2017开始ARPU值连续下降，主要原因在于4G用户ARPU值下降，4G服务收费降低。而自2019年下半年以来，运营商降费压力趋缓，ARPU降幅收窄。

5G套餐用户大幅增长，移动ARPU值21年力争企稳回升。中国移动2020年5G套餐用户1.65亿户，较2019年大幅增长1.62亿户。2020年移动ARPU值47.4元，同比下降3.5%，较2019年的7.5%降幅显著收窄。公司在规划中提出，力争2021年5G用户达到2亿，移动ARPU值企稳回升。

联通5G拉动ARPU显著提升。5G移动主营业务收入和ARPU的拉动作用于2H2020持续增强。公司2020年底5G套餐用户7083万户，5G套餐用户渗透率23.2%，高于行业平均20.2%的渗透率。2020H2公司移动用户ARPU值43.3元，较2020H1的40.9元提升显著。全年移动用户ARPU值42.1元，同比增长4.1%。

5G业务发展迅速，ARPU值降幅持续收窄，B端应用场景不断落地。中国电信2020年底移动用户数3.51亿户，净增1545万户，其中5G套餐用户达到8650万户，渗透率达到24.6%。5G DOU达到13.4GB，5G ARPU值达到65.6元，显著高于全年整体ARPU值44.1元。移动用户ARPU值降幅整体持续收窄。公司5G行业应用累计签约近1900家，落地场景超过1100个。

从韩国KT电信历史ARPU值来看：2019年4月实施5G后，KT电信5G用户增长快速，5G的使用带动了KT电信的无线通信ARPU值的上升，止住了2017年以来的跌势。5G的到来对于运营商ARPU值有一定的提升作用，预计国内三大运营商ARPU值也将随着5G的铺开缓慢上升。

3. 资本开支：预计2021略有增长，5G投入仍为重头戏

21年资本开支计划同比上升1.7%，拟与广电建设超过40万700MHz基站。中国移动2020年资本开支1806亿元，其中5G相关资本开支1025亿元。2021年资本开支计划1836亿元，其中5G相关资本开支计划1100亿元。公司计划2021年新建2.6GHz基站12万站左右；拟与中国广电联合采购700MHz基站40万站以上，于2021年-2022年建成投产。

2021年资本开支略有提升，计划全年新增32万5G基站。中国联通2020年资本开支676亿元，2021年小幅增长至700亿元。其中5G资本开支由2020年的约340亿元增长至2021年约350亿元。电信联通5G共建共享累计节省资本超过760亿元，效果显著。公司计划全年新建32万个5G基站，其中公司建设近一半。

2021年整体资本开支略有增长，优化资本结构，产业数字化投入显著提升。中国电信2020全年资本支出为人民币848亿元，其中392亿元用于5G。2021年优化资本开支结构，整体资本支出为870亿元，同比略增长2.6%。其中45.6%用于5G，约397亿元，保持相对稳定，自建约18万座5G基站（全年共建共享开通约32万座5G基站）；4G支出同比大幅减少，不再采购主设备，并进一步利用现有资源；固网宽带支出保持稳定。产业数字化方面，资本支出同比大幅增加67%。云基础设施方面，部署10万台服务器，并扩展部署MEC/边缘云业务。IDC基础设施方面，新建机柜5.2万个，其中自建柜2.2万个。

（智通财经编辑：秦志洲）