光大海外：首予奶粉行业“买入”评级，母婴店+线上渠道带动国产奶粉销售额持续增长

本文选自“光大海外”

存量市场：产品高端化助力规模增长

我国出生人口呈下滑态势，当前婴幼儿配方奶粉的“量”有所萎缩，但在高端产品的拉动下，价格持续增长，进而带动整体市场销售额的增长。未来，生育政策的出台将有助于提升婴幼儿配方奶粉行业需求，而快速增长的儿童配方奶粉细分市场亦有望为行业带来新的增长点。

竞争格局：国产品牌复苏加快，整体集中度提升

根据Euromonitor数据，2020年按销售额计婴幼儿配方奶粉CR10为76.9%，我国婴幼儿配方奶粉市场集中度较海外市场偏低，未来随着注册制的持续推行、准入门槛的提升，行业集中度有望进一步集中。过去几年国产品牌牢牢抓住了政策红利以及渠道变迁带来的机会，从三聚氰胺事件的负面阴影中走出，市占率持续提升，2020年CR10中国产品牌的占比上升至38%。分城市等级看，国产品牌在三四线及以下城市渗透率更高，分年龄看，在90后，95后人群更偏好国产品牌。我们认为未来随着低线级市场购买力的增强+年轻父母对国产品牌信任度的增加，国产品牌的市占率将进一步提升。

渠道端：国产品牌抓住了母婴店渠道增长红利，线上占比有望提升

母婴店、大型KA/母婴产品专区、线上渠道是婴幼儿配方奶粉的主要销售渠道。近年来，线上渠道及母婴店渠道的占比不断提升。

专业且提供一站式服务的母婴店渠道已成为婴幼儿配方奶粉最重要的销售渠道，2019年5月至2020年5月期间看，母婴店渠道的销售额占比达68.8%。母婴店渠道呈现出高度分散化、区域化的特点，特别是在人口基数更大的下线市场，单体母婴店数量远超连锁品牌。国产品牌拥有更强的线下推广和分销能力，因而其在母婴店渠道更具优势。

线上渠道，海外奶粉巨头因其强大的品牌力长期占据优势。2020年的新冠疫情推动了线上渠道的发展，国产头部品牌注意到了这一变化，纷纷采取了一系列措施发力线上。未来随着整体国产婴幼儿配方奶粉品牌力的提升，其在线上渠道的市占率有望持续增长。

羊奶粉：小市场，高增速

与牛奶粉相比，羊奶粉营养价值更高，更接近母乳。羊奶粉在中国市场起步晚、增速快，自2014年达35亿销售规模后每年以超过20%的增速增长，估计2020年破百亿。羊奶粉市场中，澳优旗下佳贝艾特一家独大，2018-2020年品牌占婴幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续三年超过60%。随着伊利、飞鹤等企业逐渐切入羊奶粉市场，消费者得到教育，羊奶粉市场有望进一步扩容。

投资建议：首次覆盖，给予奶粉行业“买入”评级，重点推荐中国飞鹤（06186）、澳优（01717）

飞鹤是国产奶粉品牌中市占率第一品牌，大单品[星飞帆]精准卡位高端奶粉，公司对渠道把控力强、并把握住了母婴店渠道崛起带来的机遇。澳优是进口羊奶粉中市占率第一的品牌，公司多BU强管理模式下有望培育出更多明星大单品。

风险分析：中国新生人口数量持续下滑的风险，食品安全问题，原材料价格上涨风险，海外疫情再次蔓延的风险。

【正文部分】

1、存量市场：高端化助力规模增长

回顾中国婴幼儿奶粉市场整体规模的变化，我们看到：2005-2014年市场处于高速增长阶段，按销售额计市场规模CAGR达24.78%。2014年之后行业迎来拐点，增速降至个位数，2015-2019年的CAGR为8.04%，2019年市场规模达到1754.8亿元。根据Euromonitor，预计2020-2024年行业CAGR为6.61%。

从“量”和“价”维度看， 奶粉市场的“量” 由母乳喂养率和新增人口数量共同决定；“价”则取决于居民消费水平。虽然潜在的新生人口数量下滑、母乳喂养率提升会影响奶粉市场的基数水平；但高端及以上婴幼儿配方奶粉占比的提升仍在带动奶粉整体市场规模的增加：

生育率和育龄妇女人数决定了新增人口数量；新生人口数量和母乳喂养率一起决定奶粉市场的消费量；

居民消费水平的变化决定了婴幼儿配方奶粉价格的变化趋势，以及在基数水平上所能达到的市场规模的天花板。

1.1、量：婴幼儿配方奶粉消费量随新生儿数量下滑

婴幼儿配方奶粉市场消费量受到新增人口数&母乳喂养率的共同影响。婴幼儿人口的下滑影响了整体婴幼儿配方奶粉市场消费的基数，母乳喂养率的提升对行业规模亦有冲击。

◆新增人口数量：2008 年以来，我国的新增人口数量呈现持续低增长， 2016年受全面二孩政策的实施，新增人口数量同比短暂攀升至 8%。政策放开后，二孩占比有所提升， 2019 年新生人口中二孩比例达到 57%。

◆母乳喂养率：1） 0-6 个月纯母乳喂养率近年来有所增长，但纯母乳喂养率仅影响一段奶粉的销售额（根据 Euromonitor， 占比仅约为 25%），因此纯母乳喂养率提升对市场规模影响较小。2）同时，受到宝妈们自身条件和产假的限制， 6-36 月大婴幼儿的母乳喂养更多地由二段三段奶粉代替。因此，总体来看母乳喂养水平的提升将是较为缓慢的过程。

新增人口数见顶回落：新生儿数量受育龄女性数量&生育率共同影响

育龄妇女数量持续下滑。根据 PopulationPyramid 的数据， 2010 年达到约 3.79 亿人的高峰后，育龄女性数量持续下滑， 2019 年降至约 3.48 亿人。根据其预测， 未来育龄女性数量可能出现进一步下滑。

二胎生育率提升拉动整体生育率。2001 年以来生育率整体在 34‰-39‰的区间波动，生育率较 2000 年前大幅下降的原因有：

1）节育技术进步；

2）晚婚晚育、丁克家庭数量增加；

3）养老负担严重、女性就业权益保障不足、房价、教育成本、医疗成本攀升导致的生育成本过高。

但另一方面，随着二胎政策的全面放开，二胎生育率的提升对于整体生育率的提升有直接帮助， 2016 年后二胎生育率提升对于整体生育率改善的作用持续显现。

母乳喂养率有所提升但仍处于较低水平

我国纯母乳喂养率偏低， 受政策刺激影响母乳喂养率有所提升。但由于母乳喂养主要对一段奶粉有替代效应，而一段奶粉在整体婴幼儿配方奶粉销售额中占比仅为约 25%，我们认为母乳喂养率提升的冲击整体可控。

世界卫生组织建议婴儿出生后至 6 个月期间仅由纯母乳喂养，根据中国发展研究基金会 2019 年发布的报告，中国的纯母乳喂养率为 29%， 低于 43%的世界平均水平和 37%的中低收入国家水平，这背后的主要原因有：

中国女性就业率位于世界前列：2020 年中国 15 周岁及以上女性就业率达59.84%。

产假时间较短。中国法律给予女性产后 98 天的假期，加上各地政策增加的产假时长，少数省市达到 6 个月的产假标准，但大多数省市还未达到。

对母乳喂养的认知不足。根据中国发展研究基金会的报告，国内对纯母乳喂养的认知度仅为 58.3%（2019.2 报告，统计样本时间为 2017 年） ，相比大城市和农村地区，中小城市对纯母乳喂养的认知最为欠缺。

0-6 个月纯母乳喂养率有所提升，但近年来速度放缓。2017 年国务院发布《国民营养计划（2017-2030）》，要求进一步提高 0-6 个月婴儿的纯母乳喂养率，争取在 2020 年达到 50%。随着国家的宣传推广和消费者意识的增强， 0-6 个月的纯母乳喂养率从 2013 年的 20.80%上升到 2018 年的 29.20%。

婴幼儿配方奶粉市场中二段、三段奶粉占比更高。由于产假时间和乳母们自身条件的限制，一段（0-6 个月）奶粉的母乳喂养率更高，而二段（6-12 个月）和三段（12-36 个月）则较低。

考虑到 1）纯母乳喂养率的提升仅影响一段奶粉， 2）对 6-36 个月母乳喂养频率的现状约束。我们认为整体来看，未来母乳喂养率对婴幼儿配方奶粉市场消费量的影响是相对可控的。

1.2、 价：结构升级带动婴幼儿配方奶粉均价提升

1.2.1、 结构升级：持续带动市场均价上涨

根据弗若斯特沙利文，我国婴幼儿配方奶粉产品的整体平均零售价由 2014 年的183.2 元/公斤提升至 2018 年 202.6 元/公斤， CAGR 为 2.6%。2014-2018 年高端及超高端婴幼儿配方奶粉经历了量价齐升的过程，带动了整体市场均价的提升。

占比提升快：2014-2018 年高端及超高端的婴幼儿配方奶粉实现高速增长，占比由 21.99%提升至 37.89%。

单价增速高：2014-2018 年高端及超高端奶粉价格由 336.3 元/公斤提升至421.7元/公斤， CAGR 为 5.8%。

从消费意愿看， 消费者对于婴幼儿奶粉的安全性异常重视， 且在中国传统“孩子最重要”的家庭观念影响下，消费者愿意为婴儿奶粉支付一定溢价，这支撑着高端化婴幼儿配方奶粉的发展。未来随着高端及超高端婴幼儿配方奶粉渗透率的进一步提升， 婴幼儿配方奶粉的单价将继续提升，从而拉动市场规模的增长。

从消费能力看， 随着中国中产阶级崛起，其消费和财富在总人口中的占比迅速扩大。作为社会阶级结构的“中流砥柱”，中产阶级人数众多，且具有较强消费水平，是能够消费高端及以上婴幼儿配方奶粉的潜在人群。且中国传统观念重视对于下一代的培养， 在独生子女政策之后的家庭漏斗式结构下，祖辈亦会给予一定的经济支持。

1.2.2、 事件性因素催化价格上涨

婴幼儿配方奶粉行业的价格提升受到事件性因素的影响。消费者对于奶粉的安全性格外敏感，并倾向认为“高价” =“高品质”，特别是在曝光质量问题后，价格高的产品反而会给消费者以信任感。

2008 年三聚氰胺事件后，进口品牌奶粉份额进一步提升，同时纷纷提价。2009 年 7 月，惠氏率先以“企业生产基地转移导致成本上升”原因将产品价格提升约 7%，此后一直到 2011 年，美素、雅培（ABT.US）、雀巢（NSRGY.US）、美赞臣、惠氏等进口奶粉品牌多次以“产品升级、更换新包装、成本上升”等原因提价。

2013 年的恒天然肉毒杆菌事件后，进口品牌开始推出每罐 400 元的超高端产品。

2013 年国家发改委对合生元、美赞臣、多美滋、雅培、富仕兰（美素佳儿）、恒天然六家乳粉生产企业的价格垄断行为进行处罚，据发改委反垄断局调查处介绍，自 2008 年三聚氰胺事件以后，在原料奶成本没有大的变化下，中国国内主要奶粉品牌售价基本上涨了 30%。

2013 年发改委依照《反垄断法》对代表品牌进行处罚和指导后，相关产品进行了一次性的降价，但并未引导消费者回归理性，随后品牌商更是通过推陈出新继续涨价。

2016 年《注册制》实施后，一些中小品牌杀价甩货导致奶粉价格下行，但行业出清后又是一轮涨价潮。

不考虑母乳喂养率的影响，我们利用新生儿数量和居民人均可支配收入对中国各省市的婴幼儿配方奶粉消费潜力进行排序，前五名分别为广东省、山东省、河南省、江苏省、浙江省。以飞鹤为例，可以看到在消费潜力较大的城市，经销商和零售销售点数量都更多。

2、 市场格局：国产品牌份额持续提升

纵览本土奶粉的发展，国产品牌经历了三聚氰胺事件冲击下的行业低谷， 而后随着品牌力的提升+消费者意愿的恢复， 以及国家政策的鼓励，开始步入复苏期：

高速发展期（1984 年-2007 年），乳制品行业成为发展的主要行业和重点方向，为中国婴幼儿配方奶粉的生产创造了一个契机，婴幼儿奶粉行业快速扩张，三鹿奶粉成为国产奶粉领头羊，三鹿在巅峰期市占率一度达到18%。

受挫期（2008 年-2015 年），随着 2008 年三聚氰胺事件曝光，消费者对于国产奶粉的信心急剧下降，国产奶粉销量迅速下滑，进口奶粉成为主流选择，在此期间政府开始积极推出政策促进国产奶粉发展。

复苏期（2016 年至今），奶粉新政推行，同时进口品牌食品安全问题发生，例如 2017 年 12 月的法国“毒奶粉”事件， 2018 年 4 月西班牙奶粉造假事件。国产奶粉正式进入复苏通道，消费者对国内奶粉品牌的购买意愿提高。

2.1、行业格局：市场集中度+国产奶粉占比提升

根据Euromonitor,我国奶粉市场的集中度处在不断提升中，国产奶粉品牌的销售额占比亦在持续增长。但与海外成熟市场相比，我国婴幼儿配方奶粉市场的集中度还有较高提升空间。

根据弗若斯特沙利文，2014-2018年国产品牌的零售口径销售额市占率从45%提升至46.6%，2023年有望进一步提升至52%；

根据Euromonitor的数据，2020年中国婴幼儿配方奶粉市场CR10为76.9%，前五大品牌分别为飞鹤、惠氏、达能、君乐宝、澳优。CR10中有5个国产品牌，2020年飞鹤的市占率超越惠氏成为第一，达到14.80%，君乐宝占比为6.9%，澳优占比为6.3%；

我国婴幼儿配方奶粉进口数量2019年达345.46千吨，进口奶粉的增速自2018年起出现明显下滑。

从消费者结构看，低线级市场的消费者对国产奶粉的接受度更高，此外年轻消费者对国产品牌的接受度较好。

从城市等级来看，2018年国产奶粉在三线、四线及以下城市的渗透率分别达到35%、40%以上，明显高于一二线城市。

从消费者年龄结构来看，2018年国产奶粉在90后、95后群体中的渗透率最高，年轻一代对于国产品牌的接受程度相对更优。

我国三线及以下城市的人口数量众多，约占总人口的68%，下线城市是婴幼儿配方奶粉的主要消费群体。根据CBNData，从三四线城市女性消费者的订单数看，2016-2018年飞鹤增长最快，占比由10%增至27%。

根据母婴研究院发布的以90、95后以及三线及以下市场用户为主进行调研的报告（调研时间20年1-3月，样本N=5500+），消费者从认知、到意愿购买、到最终购买、再到复购，每个阶段的选择都会有所不同。国产品牌中，用户对飞鹤的认知度为78.3%，购买意愿为60.4%，营销策略还有一定提升空间。从最终购买率看，国产品牌排名前三位分别为飞鹤、伊利和爱他美。

2.2、 国产奶粉的崛起之路

2007年，国产品牌占据约60%的市场份额，位列第一的[三鹿]在全国奶粉市场占有率达18.26%，销售额达100亿元。2008年的三聚氰胺事件严重影响了消费者对国产奶粉的信心。三鹿退出市场，消费者也更倾向购买进口品牌。

三聚氰胺事件后，国家对婴配奶粉进行了更严格的监控，出台了一系列政策促使行业集中度，尤其是国产奶粉份额的提高。2016年配方奶粉注册制出台，市场整合进一步加剧，龙头企业份额进一步提升；此后2019年国产乳粉提升方案进一步体现了国家对于国产奶粉品牌的重视。

2.2.1、配方奶粉注册制促进行业向龙头集中

2016年6月，《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》出台，规定对本土和进口的婴幼儿配方奶粉实行注册管理。实施注册制以前，国内婴幼儿品牌有2300多个，产品间同质化严重。注册制实施后，加速了中小品牌的退出和品牌间的并购整合。

截止到2020年12月31日，境内的117家工厂的992个配方通过了注册，境外的52家工厂的319个配方通过了注册。

国产v.s.进口数量占比：进口奶粉数量仅占24.33%。

国产品牌中，贝因美共有60个配方通过了注册，澳优、飞鹤、蒙牛雅士利、分别有45、42、36个配方通过注册，伊利有33个配方。

自2018年1月1日起，配方奶粉注册制全面实行，只有获得配方注册的产品才能够继续销售。原则上每个工厂不得超过3个系列9个配方（每个系列中包括三个配方，分别为一段、二段和三段婴幼儿奶粉）。

配方注册制落地以来，市场准入门槛提高，份额逐渐向龙头企业集中。2011至2015年，国内婴幼儿配方奶粉市场CR10从66%小幅降至59%，CR10中国产品牌的市场份额在2016年降至最低点，仅有19%。

根据Euromonitor，2016年起，得益于奶粉注册制的推行，CR10持续上升并在2020年达到76.9%，CR10中国产品牌占比进一步提升至38%。预计未来婴幼儿配方奶粉行业的集中度将会延续稳定上升的态势。

另一方面，注册制下，奶粉厂家如要新推出一个品牌则需要放弃一个原有品牌。这样的情况下，更可能出现用高端替代低端产品的行为。

2.2.2、政策依次落地，淘汰赛开启下半场

国产乳粉提升方案增强国产品牌信心

2019年国内出台《国产乳粉提升方案》，提出婴幼儿配方奶粉自给率达到60%以上的目标，鼓励国产企业在生产婴幼儿配方奶粉中使用鲜奶，同时也鼓励乳粉企业进行整合收购和在海外收购优质资产，强化国产品牌的竞争力。

新国标叠加二次配方注册，进一步提升集中度

2018年9月，卫建委公布了婴幼儿配方奶粉新国标并公开征求意见，提出了更为严格的奶粉标准，2020年6月18日，婴幼儿配方奶粉新国标内部再次征求意见。

2021年3月，卫健委发布了奶粉新国标，与旧国标（2010年）相比，新国标在蛋白质、碳水化合物、微量元素以及可选择成分等部分作出了更明确严格的规定。该标准将于2023年2月22日正式实施。

在更严格的标准下，部分企业需重新进行配方注册。即使产品质量合格，重新注册的时间和资金成本都很高：一个系列的全成本约1000万元，耗时1年半至两年。许多中小企业面临着巨大的考验。

此外，奶粉配方注册有效期只有5年，上一次普遍在2017年进行注册，据此推算大部分企业在2022年又需要重新注册。按照1-2年的注册流程，企业需要在2021年准备再次注册材料。

2020年12月30日，《乳制品质量安全提升行动方案》通知称将加大对婴幼儿配方乳粉生产许可的审查力度，并将修订《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，监管部门对配方注册表现出进一步收紧的意图。

3、渠道：母婴店&线上渠道占比提升

婴幼儿奶粉的主要销售渠道有：母婴店（包括母婴连锁专卖店及母婴个体经营店）、大型KA/百货里的母婴商品专区、线上渠道（包括综合电商平台上的母婴专区/品牌店、母婴垂直电商）。根据尼尔森，2019年5月至2020年5月这一滚动年期间，婴儿奶粉的销售额在母婴渠道占比最多，达到68.8%；此外商超渠道和电商渠道占比分别为10.2%和21.0%。

近年来，线上渠道和母婴店渠道占比不断增加，大型KA和传统小型商店份额有所流失。线上渠道有显著的便利性优势，而线下母婴店提供了良好的一站式购物体验。

线上渠道占比由2014年的10%上升至2018年的18%，压缩了线下渠道的份额。线下渠道中母婴店实现强势增长，压缩了传统零售和KA的份额，占比由35%上升至52%。

3.1、线上渠道：满足便利性需求

线上渠道是高线级城市的重要选择，疫情影响下线上渠道得到了进一步发展。在线上渠道中，具有强品牌号召力的海外奶粉巨头更占优势。

根据国双电商平台数据（检测电商渠道），76%的国产品牌用户在一年内持续在线上渠道购买国产品牌，而外资品牌的这一比例高达91%。分段位看，2段起忠诚度有所下降，在2段升3段时，30%左右的国产品牌用户转向购买外资品牌。

以牛奶粉为例，2021年1月，国产品牌线上销量占比为35.4%；2020年1-12月线上销量排名始终在前十五的产品系列中有四个国产产品系列（飞鹤、伊利、合生元、君乐宝），九个海外产品系列（美素佳儿、皇家美素佳儿、a2、美赞臣、爱他美、雅培、雀巢、诺优能、惠氏）。

从消费者看，青睐海外品牌的高线级城市消费者更常通过线上渠道购买奶粉。2019年四线及以下城市通过线上渠道购买奶粉的比例仅为24.4%，明显低于一二三线城市。

疫情影响下线上渠道得到了进一步发展，消费者在线上的选择面更广、可获取的信息量更大。疫情期间由于线下渠道受阻，出现了明显的线下向线上迁移的特点，与此同时各厂家也加大了在线上的宣传投放。

2020年飞鹤的全渠道占比为14.8%，其在线上的销售额占比约为10%。

疫情影响下线上渠道得到了进一步发展，消费者在线上的选择面更广、可获取的信息量更大。疫情期间由于线下渠道受阻，出现了明显的线下向线上迁移的特点，与此同时各厂家也加大了在线上的宣传投放。

根据尼尔森，2020年截至5月份，婴儿用品呈现出渠道间转移，线上渠道的销售额增速显著快于线下/全渠道。

根据巨量引擎发布的数据，疫情期间母婴产品企业均加大了线上渠道营销投入，短视频/直播搭配KOL成为行业营销标准模式。

3.2、线下渠道：母婴店的一站式服务优势愈加突出

虽然线上渠道的占比有所提高，但线下母婴店的信任和体验价值难以被轻易取代。此外，对比传统渠道/KA渠道，母婴店品类齐全、专业化突出，在周末母婴家庭消费场景中有重要地位，我们认为线下更为专业、一站式的母婴店逐渐成为越来越重要的渠道，预计将进一步挤占传统/KA渠道空间。

婴幼儿配方奶粉是母婴店配备的重要引流产品，母婴店需要通过奶粉单品吸引消费者，进而消费高毛利的其他产品（如儿童服饰、玩具等）；

新手爸妈在线下门店可以通过和专业销售的互动深入了解不同类型奶粉，并学习如何冲泡奶粉。可以在母婴店买到宝宝所需的其他产品、享受其他服务，并在“微信群”中和其他新手爸妈进行互动。

母婴店渠道的进入门槛低、利润高，因此吸引了大量的参与者进入这一行业，母婴店增长迅速。根据尼尔森的数据，2015-2017年全国母婴店数量增速均在10%以上。另一方面，由于地区消费偏好差异以及跨区对供应链要求较高，母婴店渠道呈现出高度分散化、区域化的特点。

排名前十的连锁型母婴店门店市占率不超过10%。母婴商品零售行业发达的地区集中在以北京为代表的环渤海经济圈、以上海为代表的长三角经济区和以广州为代表的珠三角地区。由于大幅跨区域经营对企业的供应链管理能力要求较高，且存在地区消费偏好的差异以及当地竞争环境的差异性，当前的连锁型母婴店还呈现较为明显的区域性特点。

根据尼尔森的数据，婴幼儿奶粉占据母婴渠道72%的销售额，是最重要的品类。2020年母婴渠道中本土厂商的占比不到40%，小于国外厂商，但享有更高的增速。

此外奶粉厂家也会给母婴店提供仅在母婴店渠道销售的超高端线“专供产品”（利润空间较大），以保证母婴店的销售。

3.3、 国产品牌：把握下沉市场母婴店渠道获得增量

在行业整体增速放缓时，各大奶粉企业纷纷开始进行渠道下沉，以抢占份额更大的下线市场渠道。和上线市场不同，下线市场以母婴个体经营店为主，他们的运作能力较为有限。此时，更擅长线下推广、组织消费者活动的国产品牌不仅为单体母婴店带来客流，亦通过和消费者互动增加了自身品牌的曝光度。

下线城市需求更大。与一二线城市相比，下线城市人口基数大、新生儿数量更多、纯母乳喂养率较低，因此对奶粉的需求量更大。根据凯度的数据，2017年0-3岁的婴幼儿有60%以上都生活在下线城市。根据飞鹤招股说明书，下线城市的婴幼儿配方奶粉零售额占比最高，在2018年达到了53.80%，预计未来占比还会进一步提升。

国产奶粉在下线城市表现更为强势。三四线城市的消费者对国产品牌的信心更强，购买意愿显著高于一二线城市。根据尼尔森的数据，2018年国产奶粉在下线市场的销售额占比为51.6%，增速达到20.2%，远高于外资奶粉6.6%的增速。

根据尼尔森的数据，2018年全国母婴店接近12万家，其中三四线的母婴店占比达到60%以上。同时，下线城市中母婴店单店的数量远超连锁店，因此，在渠道下沉时，拥有强大分销网络和经销商合作关系的企业更加具备强势。长期的市场深耕使得国产品牌拥有稳定的渠道供货能力和渠道资源优势。

下线市场有别于一二线市场，外资通货品牌没有成为主流，在下线城市，控区品牌更受消费者欢迎，1）与外资品牌相比，部分国产品牌更便宜；2）为避免出现价格战，控区品牌拥有小范围的地域壁垒，相对来说毛利更高，会成为店主主要推荐品牌。

以飞鹤为代表的国产品牌在过去几年中牢牢把握住了渠道变化带来的机会，市场份额不断扩大。未来，我们认为国产品牌仍有机会进一步提升份额：1）继续深耕下线市场。为了获得更大的市场份额，取得存量市场中的增量，一些拥有强大品牌力和差异化产品结构的控区品牌开始实行渠道扩张，例如飞鹤的星飞帆已经实现全面铺货，A2、合生元等也在逐渐拓宽渠道。2）把握消费者代际更替带来的一二线城市的机会。首先，虽然一二线消费者更加青睐于海外品牌，但根据易观智库的数据，仍有25%左右的消费者对进口或者国产没有明显偏好，是未来国产品牌较容易争取的潜在消费人群。其次，随着90、95后成为家长，这部分人群对国产品牌的接受度更强。

4、羊奶粉：小市场，高增速

与牛奶粉相比，羊奶粉营养价值更高，更接近母乳。羊奶中的脂肪球和蛋白质比牛奶的颗粒更小；蛋白凝块也相对更细更软；另外羊奶中的脂肪结构的碳链相对比较短，不饱和脂肪酸的含量相对较高，也更利于人体消化吸收。羊奶的维生素和微量元素含量也更高。

目前羊奶粉与牛奶粉相比规模仍然非常小，截止到2020年12月，我国通过注册的1311个婴幼儿配方奶粉中，仅有270个羊奶粉配方，占比为21%。2018年羊奶粉销售额仅占奶粉总销售额的4.9%。

随着羊奶粉供给水平的不断提高，以及消费者购买力和对于奶粉的认知水平的提高，预计未来羊奶粉市场还有非常大的增长空间。

虽然羊奶粉在中国起步相对较晚，但是增速快。根据社科院的数据，2008年羊奶粉的市场销售额仅3亿元左右，到2014年已经达到35 亿元的销售规模，此后仍以每年20%以上的速度增长，2018年羊奶粉的销售额已经达到70亿元左右，预计2020年销售额达到百亿元。

4.1、供给端：羊奶粉呈现“一超多强”的格局

羊奶粉国产品牌众多，但都不具有统领市场的优势，长期呈现佳贝艾特一家独大的局面。2018-2020年，佳贝艾特占我国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续三年超过60%。

近年来国内奶粉巨头纷纷通过收购、投资设厂、进口奶源等方式开始国际化进程。如澳优控股荷兰海普诺凯，从荷兰原装原罐进口佳贝艾特；飞鹤通过在加拿大投资设厂的方式生产奶粉；圣元、伊利等国产品牌则通过进口优质奶源的方式推出高端羊奶粉，截至20年12月我国270个通过注册的配方羊奶粉中，进口配方有33个。

佳贝艾特：2011年，佳贝艾特奶粉以原装进口的方式投放中国市场，经过几年发展，佳贝艾特成为羊奶粉市场的领导者。2014-2020年，佳贝艾特占我国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续7年稳居榜首。

飞鹤：2014年12月1日在加拿大签约，拟投资2.25亿加拿大元（合人民币约11.43亿元）在金斯顿（Kingsdon）兴建一个奶粉生产厂。预计2021年推出羊奶粉产品。

惠氏：2020年4月13日，在天猫国际妙物日上，惠氏推出的启赋3蕴悠山羊奶首发亮相。

蓝河乳业：为应对羊奶粉竞争加剧的局面，蓝河乳业通过绵羊奶粉来建立自身优势。蓝河乳业超过60%的销售来自二三线省会城市及地级市，核心消费群体是这些城市的90、95后年轻家长。

4.2、消费端：需进一步加强消费者教育

奶粉行业中牛奶粉占据绝对优势地位，羊奶粉作为相对来说的新品，有一个消费者认知不断提升的过程。一份来自妈妈网中童传媒调查问卷显示，超过七成的妈妈表示对羊奶粉特点不是很了解，只有大概印象。认知印象中最突出的优点都与功能性有关，所以厂商能够紧抓功能性特点做好对消费者的教育。我国羊奶人均消费量还处于低水平，相较亚洲、欧洲，有较大增长空间。

5、投资建议

当前婴幼儿配方奶粉的“量”有所萎缩，但在高端产品的拉动下，价格持续增长，进而带动整体市场销售额的增长。过去几年国产品牌牢牢抓住了政策红利以及渠道变迁带来的机会，从三聚氰胺事件的负面阴影中走出，市占率持续提升并有望进一步增长。首次覆盖，给予奶粉行业“买入”评级，重点推荐中国飞鹤（06186）、澳优（01717）。

两家上市国产奶粉公司中，飞鹤采取的是“大单品”策略，而澳优则是贯彻多BU多品牌方针。

飞鹤业绩增长主要受益于超高端产品的快速增长，尤其是大单品星飞帆。星飞帆2016年营收7.1亿元，2020年营收98.9亿元，复合年增长率为93.2%，占总收入的53.2%。

澳优采取多BU运作模式，佳贝艾特及海普诺凯1897都成长为大单品，同时自主品牌能力多增长迅速。

可比公司估值角度，选取了在中国奶粉市场排名靠前的公司作为参考。从媒体一致预期看，整体看国内奶粉（含部分业务为奶粉）企业的估值整体低于海外公司。主营奶粉的澳优/中国飞鹤的估值低于白奶业务为主的蒙牛/伊利。国内奶粉品牌21-23年平均PE分别为21x/17x/13x，平均EV/EBITDA分别为14x/12x/9x。

5.1、中国飞鹤：高端产品+抓住母婴店渠道快速拓展的红利

5.1.1、国产奶粉市占率第一品牌

中国飞鹤于2019年在港交所上市。根据欧睿的数据，2020年飞鹤的市占率达到14.8%，超过惠氏成为第一。

产品上：飞鹤的大单品[星飞帆]系列精准卡位超高端价格带，填补了三聚氰胺事件后国产超高端奶粉的空白，“适合中国宝宝的奶粉”直切中国妈妈的需求。

渠道上：1、飞鹤拥有强大渠道掌控力，终端价盘较稳；2、飞鹤抓住了母婴店渠道增长的机会，通过一系列活动帮助母婴店引流，在宣传自己品牌的同时为母婴店导流。

品牌宣传：邀请高国民度女星章子怡代言品牌，此外还通过冠名热播剧、综艺来进一步宣传品牌IP。

中国飞鹤的实际控制人为董事长冷友斌先生，管理层持股比例为56.3%。飞鹤的管理团队具备丰富的行业经验。核心管理层乳业从业经验均在10年以上，董事长兼首席执行官冷友斌先生在中国乳业拥有逾30年经验。

5.1.2、产品：精准卡位高成长的大单品“星飞帆”

过去几年间，公司成功打造的明星大单品[星飞帆]增长迅猛，带动了整体高端奶粉产品占比的不断提升，进而拉动了整体收入端的增长以及利润率的改善。

飞鹤的婴幼儿配方奶粉产品分为两大产品类别，即高端婴幼儿配方奶粉（含超高端）及普通婴幼儿配方奶粉；

此外，公司还销售多种成人奶粉、液态奶产品及豆粉等。2018年公司收购美国第三大营养补充剂公司Vitamin World，进军营养品行业。预计未来公司还会重新开展羊奶粉业务。

飞鹤采用大单品战略，旗下星飞帆系列自诞生起就定位超高端，成功填补国产高端奶粉空白。与其他国产品牌相比，星飞帆推出时间更早、定位更准。

推出时间早：2010年飞鹤推出定位超高端的星飞帆系列，2011年公司调整业务策略，停止生产鲜奶，专注生产和销售婴幼儿配方奶粉。国产奶粉品牌中，君乐宝目前没有定位超高端的奶粉，而蒙牛（02319）、飞鹤、贝因美等品牌的超高端奶粉推出均在星飞帆之后。

定位于更适合中国宝宝的奶粉：

1）更接近中国母亲的母乳，

2）更适合中国宝宝体质。通过实验，飞鹤调整婴幼儿配方奶粉中主要营养成分的比例，以期更接近母乳及满足中国宝宝的需求及促进更好地消化吸收。

填补国产高端奶粉空白：飞鹤于2010年推出星飞帆系列，定位国产超高端奶粉。2008年三聚氰胺事件之后，国产奶粉举步维艰，市场上大部分份额由进口奶粉占据，高端的奶粉大多数为进口奶粉。根据商务部的数据，截至2012年12月21日，全国国外品牌婴幼儿奶粉零售均价为200.71元/公斤，而国产品牌零售均价仅为153.79元/公斤。

5.1.3、渠道：积极下沉，母婴店渠道助增长

2015年左右奶粉企业纷纷进行渠道下沉，以抢占份额更大的下线市场渠道。根据尼尔森的数据，2018年全国母婴店接近12万家，其中三四线的母婴店占比达到60%以上。

下线市场以母婴个体经营店和小型连锁店为主。由于单体门店和小型连锁门店运作能力较为有限，因此在渠道下沉时，拥有强大分销网络和经销商合作关系的企业更加强势。更擅长线下推广、组织消费者活动的国产品牌不仅为单体母婴店带来客流，亦通过和消费者互动增加了自身品牌的曝光度，赢得了下线市场的消费人群。

飞鹤通过一系列活动帮助母婴店引流。2016-18年，飞鹤举办活动的开支分别为233、441、865百万元。2020年全年，公司一共展开线上和线下活动共计70万次，覆盖超过600万消费者。

飞鹤对渠道拥有强大的掌控力。终端价盘较稳，不仅线上线下价格统一，线上不同渠道价格也统一，以低价著称的购物APP拼多多和京东、天猫旗舰店的价格差异非常小。

5.1.4、品牌宣传：深入人心、占领消费者心智

在品牌宣传上，飞鹤采取的是品牌宣传+地面活动并举的模式：通过明星代言、节目赞助来宣传IP；此外亦通过一系列“妈妈的爱”小型地面活动推广来拉近消费者、同时亦为母婴店引流。

2018年2月飞鹤选择国际影星章子怡作为品牌代言人。此外飞鹤先后贴片热播剧《如懿传》《诛仙-青云志》等，同时还与湖南卫视合作，结合国民度较高的《快乐大本营》娱乐IP进行品牌宣传。

线下活动推广：2019年4月，飞鹤奶粉在新建吾悦广场站举行了“花开春来早，暖风放纸鸳 ”主题嘉年华活动；2020年6月父亲节，澳优奶粉在月亮岛足球文化园举行第三届亲子嘉年华活动。

5.1.5、盈利预测与估值

考虑到飞鹤强大的品牌力和渠道力，我们预测婴幼儿配方奶粉2021-2023年的增速分别为28%/25%/19%：大单品星飞帆有望继续保持较快增速，超高端另一主力产品臻稚有机2020年约进入2万家左右门店，渗透率尚有较大提升空间，因此该款产品预计将继续保持较快增长。

整体营收增速合计分别为26%/24%/18%。其中，婴配粉中的高端及超高端系列继续保持较快增速，预计2021-2023年增速分别为33%/30%/22%。

高端系列在整体婴配粉中的占比持续提升，预计将从2020年的74%提升至2023年的84%。高端系列占比的提升将推动整体毛利率的持续改善，预计公司整体毛利率将从2020年的72.5%提升至2023年的74.0%。

盈利预测和估值：我们预测公司2021/22/23年营收为234.3/290.1/343.3亿元，2021/22/23年净利润预测为74.7/91.7/107.8亿元，对应2021/22/23年EPS为0.84/1.03/1.21元，当前股价对应2021/22/23年PE为23x/18x/16x。

公司2021-23年净利增速CAGR为13%，公司是国产奶粉品牌中市占率第一的品牌，采取PE估值法，给予21年28xPE，目标价28元港币，公司是国产奶粉中市占率第一的品牌，拥有强品牌力以及渠道把控力；当前公司明星大单品星飞帆的优势有望复制给其他产品。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：新生人口持续的急剧下滑，食品安全问题，原材料价格上涨风险

5.2、澳优：多品牌强管理的羊奶粉领导品牌

5.2.1、公司溯源

澳优成立于2003年， 2009年公司在香港主板上市，成为首家于香港主板上市的高端婴幼儿奶粉企业。2011年在中国推出公司首个婴幼儿羊奶粉佳贝艾特，同年并购荷兰海普诺凯，开启了海外并购的征程。2016年澳优收购澳洲高端营养品品牌Nutrition Care，进军营养品市场。2017年并购澳大利亚ADP及Ozfarm。2018年公司引入中信农业基金作为单一最大股东，使公司具备国资背景，增强公司的资金实力的同时引入产业资源。

目前，中信农业产业基金控制着澳优23.46%的股份，是公司单一最大股东。此外大股东还有晟德大药厂，持有19.06%的股份，以及由Bartle van der Meer（7.76%）、颜卫彬先生（7.42%）为首的高管团队，澳优形成了稳定且丰富的股东结构。

澳优的董事长颜卫彬先生具备技术背景，03年就加入澳优并带领澳优从困难中崛起。颜卫彬曾任亚华种业副总裁，隆平高科行政总裁、财务总监；曾在隆平高科管过育种，因此非常重视公司科研创新的重要性。

◆在颜卫彬先生的带领下，公司产品研发不断突破：成人奶粉、益生菌、骆驼奶等。2020年上半年能力多事业部和美纳多事业部分别推出孕产妇妈妈配方粉（荷兰进口）及儿童配方粉（新西兰进口）。

5.2.2、多事业部驱动转向平台型公司

澳优采取多BU的品牌战略，为了提升效率增强激励，公司采取扁平化的事业部制，目前有佳贝艾特、能力多、海普诺凯、美纳多、美优高、云养邦六大事业部。

2020年第二季度，公司进行事业部调整，将能力多以前的两个澳洲品牌（伯醇、淳璀）剥离给美纳多，将纽莱可的欧选并入能力多。事业部调整之后，各个事业部的定位和品牌条线更加清晰。

1）能力多聚焦欧洲地区。剥离伯醇、淳璀后，合并欧选有利于做好能力多大单品。

2）美纳多定位为澳新单元。美纳多过去增长缓慢，伯醇、淳璀与美纳多纯粹自然的品牌概念相通，且与美纳多原有单品一样来自澳新地区。

平台型公司增长可持续性强：奶粉产品有自身生命周期和业绩成长天花板，多单品储备发力可以避免过分依靠单一大单品的风险。

雀巢和达能是全球奶粉份额前二的企业，两家都是平台型公司、多品牌的运作模式。截至2018年，雀巢营养品业务（含婴配粉和婴儿食品）旗下拥有7个十亿美元级别的品牌，占到销售额的86%，分别是雀巢能恩、启赋、惠氏S-26、雀巢Nido、雀巢力多精(Lactogen)、嘉宝，及雀巢CERELAC。

多BU运作模式对企业内部组织架构资源整合有较高要求。我们认为澳优具备稳定的股权结构、优质的管理层、完善的股权激励机制，以及多年来运行多BU模式和实施并购的经验，在事业部架构已经梳理清晰的背景下，未来能够实现向平台型公司的转换。

5.2.3、空间讨论：羊奶粉增长的可持续性

羊奶粉市场未来还是具有较大的市场空间。2018-2020年，佳贝艾特占我国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的比重连续三年超过60%。随着巨头逐步切入，竞争逐渐加强的同时更有利于羊奶粉市场扩容。

澳优作为早期教育者，是较早切入赛道的品牌（2003年）；澳优之后又有蓝河这样的国产品牌于14年加入赛道；19年后大品牌开始进入(惠氏、伊利)，飞鹤预计2021年推出羊奶粉。

虽然羊奶粉的竞争者在不断增加，但我们认为当前行业尚属于消费者教育阶段，更多品牌的切入有助于行业整体的发展。当前对于澳优而言，行业扩容的利好大于竞争加剧的弊端。

5.2.4、2020年表现复盘：渠道整改步入尾声

结合澳优各环节加价情况可以看到，由于婴幼儿配方奶粉行业的特殊性，各环节的毛利率和利润空间都很高，因此厂商对于渠道的掌控力需要很强，否则容易出现价盘紊乱的现象。

为了调整经销商和终端的利润空间，澳优于2020年疫情发生前在终端进行了提价，并计划4月向经销商提价，导致一季度经销商出现窜货和囤货的情况，结合二季度进行事业部改制以及疫情对线下销售的影响，公司2020H1整体业绩受到拖累。

针对窜货现象，公司采取了积极的整改措施，包括解除部分经销商的合作，更换带有内码的产品，更新销售系统和订货流程等，当前库存水平已恢复到正常区间。渠道失衡对公司20年业绩造成了一定冲击，虽然公司大刀阔斧进行了调整，但渠道信心的恢复尚需时间。我们相信21年随着渠道整合进入尾声，公司自家奶粉表现将逐步回温。

疫情严重期，消费者教育受到影响。奶粉是需要不断教育新的消费者的品类，受疫情影响，2020年初进口奶粉通过海关出现一定困难，澳优用来提供给新手父母的试用装出现短缺，可能会进一步影响培育潜在消费者，随跨国物流恢复正常和直播等新教育方式的兴起，这部分不利影响会有所抵消，预计澳优在新客推广方面将持续恢复。

5.2.5、盈利预测与估值

我们预计自家品牌配方奶粉21-23年增速分别为17%/15%/14%，2020年渠道问题对公司羊奶粉影响较大，预计羊奶粉仍需时间来恢复，其中预计牛奶粉增速分别为18%/16%/16%，羊奶粉增速分别为15%/13%/11%，私人品牌增速分别为10%/8%/8%。预计营养品21-23年增速分别为8%/6%/6%。2021-23年整体营收增速分别为16%/14%/13%。

盈利预测和估值：预计公司2021/23/23年营业收入预测为92.4/105.1/119亿元，2021/23/23年净利润分别为12.8/14.8/16.9亿元，对应2021/23/23年EPS为0.75/0.86/0.99元，当前股价对应2021/23/23年PE分别为12x/10x/9x。

公司21-23年净利增速CAGR为15%，采用PE估值法，给予公司21年14xPE，对应目标价12.4元港币，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：新生人口数量持续剧烈的下滑，食品安全问题，原材料价格上涨风险，海外疫情加剧

6、风险分析

经营风险

1）食品安全风险：企业生产或运输过程中可能会出现不当操作从而影响食品安全，婴幼儿奶粉产品受众的特殊性导致消费者对产品质量问题格外敏感，可能会使消费者丧失信心，甚至在行业内出现连锁反应。

2）原材料价格上涨风险：原材料占成本比重很高，如果原材料价格出现剧烈波动，可能会影响到公司产品的销售。

新生人口数量持续急剧下滑的风险

新生婴幼儿的数量决定了婴幼儿奶粉的市场规模基数，而近年来我国新生人口数量持续下滑，虽然未来或有进一步的政策支持，但居民生育意愿可能仍不及预期，长期看对婴幼儿奶粉市场增长造成较大影响

疫情再次发生的风险

由于澳优的产品都在源自国外进口，目前国外疫情还未得到良好控制，如果疫情再次大规模的发生，可能在生产和运输等环节影响澳优产品的销售。

附录：

（智通财经编辑：秦志洲）