天风证券：涂鸦智能(TUYA.US)具强网络效应，高现金扩张率驱动成长

本文转自微信公众号“天风研究”。

理解涂鸦智能(TUYA.US)：7年快速成长，铸就全球领先IoT云平台

涂鸦智能是全球领先的IoT云平台，涵盖硬件开发工具、全球云、智慧商业平台开发。截至2020年12月31日，涂鸦IoT开发平台累计有超过26.2万注册开发者，日语音AI交互超1.22亿次，PoweredbyTuya赋能超25.2万设备SKUs。

2021年，公司于纽交所上市，代码“TUYA”。2020年公司营收1.8亿美元，同比增长70%，2020年IoTPaaS收入占比84.3%、智能设备分销12.3%，SaaS等3.4%。公司PaaS业务收入最主要方式为云模组一次性费用或云模组费用+一次性授权费用。

行业分析：万物互联，从产业格局看IoT平台型企业的竞争力

2019年全球IoTPaaS的市场规模达到720亿美元，预计在2024年达到1720亿美元，复合年增长率为18.9%。2019年全球IoTSaaS总支出为1290亿美元，预计到2024年达到2370亿美元，年复合增长率达到12.9%。根据公司预测，全球智能模组有望从19年11.90亿增长至2024年38.06亿，其中家庭用24.95亿，工业用11.9亿。

IoT云平台处于智能家居产业链核心：上游模组芯片逐渐国产替代，中游家电家居市场份额分散，下游前装后装市场快速成长，IoT云平台网络效应较强。

从价值链占比来看，传感器/芯片(10%)、智能模组设备(15%)、通信服务(10%)、软件开发和平台应用(65%)来看，平台型企业提供占比在模组、软件开发、平台应用80%左右。

涂鸦解决行业痛点：行业痛点在于开发人才、迭代速度、缺乏标准化工具设施，用户痛点在于缺乏一致体验，涂鸦从创立提供完整的解决方案，实现可拓展的开发能力、数据分析和用户体验，承担赋能者的角色，帮助客户打造自己的产品。

涂鸦的竞争力：云模组稳定性、云计算高并发承载能力、全球灵活服务能力，深度挖掘生态参与者的需求能力，构建强双边网络效应。

成长：现金拓张率和新客户双重驱动

上游验证：芯片模组厂商为公司重要供应商，行业上游对于收入增速展望高，且家电厂商选型谨慎，自身用户二次购买周期长，此外产品不断升级，拓展功能和场景。

下游验证：涂鸦PaaS业务消费超过10万美元的优质客户达到188个，贡献PaaS近87%的收入;2020年现金扩张率超180%，尽管从收入计算方式来看，PaaS主要通过云模组数量来计算硬件和云授权来计算费用，但从商业模式本质来讲，公司提供AIoT基础设施，其粘性在于公司云平台的生态能力，对于客户产生的是全生命周期价值，这也意味着客户在公司初期的营销费用和部分产品采用公司服务后，将旗下产品不断的向涂鸦智能云生态转化。我们根据渗透率假设现金扩张和新客户获取，测算公司2021/2022/2023年分别收入3.0/4.7/7.1亿美元，同比+68%/56%/50%。

估值：从北美SaaS、PaaS企业估值来看，现金留存率和PS具有较高相关性，中枢为140%现金留存率和30倍PS，Snowflake170%现金留存率对应超过110倍估值。公司目前约为60倍PS。

风险提示：新客户拓展与客户现金扩张率不及预期，宏观经济风险，竞争加剧

(智通财经编辑：李均柃)