中泰证券：蒙娜丽莎（002918.SZ）高端陶瓷龙头，维持“增持”评级

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，预计蒙娜丽莎（002918.SZ）业绩将于2021年集中释放，21年归母净利预计将达到7.80亿（前次预测为7.70亿），同比+37.62%（前次预测为+36.00%），对应PE为19.6倍。当前时点，维持“增持”评级。

中泰证券指出，公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。

中泰证券主要观点如下：

事件：蒙娜丽莎发布2021年一季报。报告期内，公司实现营收9.96亿元，同比+105.62%；归母净利0.47亿元，同比+18.93%；扣非归母净利0.35亿元，同比+37.12%；经营活动现金流量净额-2.30亿元，去年同期为-6.35亿元。

1.双轮驱动带动业绩高增，产能扩张+市占率提升打开未来收入想象空间。

公司21Q1营收同比翻番，一方面源于竣工持续修复，也源于公司“地产战略+经销渠道”双重布局的稳步推进。据统计局数据，1-3月房屋竣工面积达1.91亿平方米，同比20Q1和19Q1增长22.91%和3.5%。从收入结构来看，过去三年公司工程业务营收占比分别为37.59%、40.62%、43.40%，B和C均衡发展。同时，公司重视C端经销渠道的维护和拓展，Q1继续加大经销商签约和专卖店布局，在行业整体增速有限的情况下，通过提升市占率实现业绩快速增长。产能方面，报告期内广西藤县基地生产线建设有序进行，所并购的江西高安公司也开始投产，为后续业绩增长打下坚实基础。

2.会计变更+工程业务占比提升拉低毛利率，剔除并购影响利润维持高增长。

公司21Q1实现毛利率29.95%，同比-8.16pct，主要系新会计准则中运输和加工费用调整到营运成本所致，另外毛利率较低的工程业务占比提升，对毛利率也有一定负面影响。从费率来看，由于营收大幅增长带来的规模效益，各项费率均有所下降，其中销售费率10.19%，同比-2.85pct；管理费率8.99%，同比-2.24pct；研发费率3.82%，同比-0.53pct。从费用绝对值来看，销售费用同增60.69%，主要系生产恢复后，市场推广和展厅装修费用增加所致；管理费用同增64.70%，主要系收购子公司所致；研发费用同增80.51%，主要系新产品研发支出增加所致。利润方面，若剔除并购江西高安公司影响，扣非归母净利达0.43亿，同增73%，盈利能力依然强劲。

3.下游房企资金压力有所缓解，公司现金流有望改善。

21Q1经营活动产生的现金流量净流出2.30亿，同比大幅减少，现金流改善明显。主要系由于20Q1公司受到新冠疫情冲击、房地产的进一步调控促使工程业务货款回流期限延长，同时工程业务以非现金结算使现金流减少。今年随着疫情的有效控制，房企现金流压力得到缓解，公司回款情况大为改善，同时C端消费也恢复良好，带来经营性现金流的超预期恢复。

未来看点：

1）行业集中度持续提高，工程业务机会凸显：2020年陶瓷企业销售前十企业集中度为18%，五年内+3pct，产能排名前20企业拥有生产线数量占全国17.5%，产能占比17.5%，公司作为行业龙头企业受益行业高质量发展变化。同时，碳达峰和碳中和目标将促使行业结构调整，环保政策促使成本提升等因素将使行业进一步集中。此外，行业销售渠道方面，工程、精装渠道占比持续增长，零售渠道占比持续下降，工程业务机会逐步显露。公司工程业务营收占比43.4%，近三年持续提高，发展势头较好。

2）经销渠道下沉，双轮驱动带动业务增长：公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。

3）产能持续投放，品类优化升级：2020年公司在藤县所建的4条生产线全面投产，日新增产能超9万平方米；藤县第一期二阶段3条智能化生产线即将投产；西樵基地3条先进陶瓷板生产线投入建设，持续扩大公司岩板产品的竞争优势。同时，公司持续升级热销品类，加大产品研发推广力度，巩固大规格产品在终端市场的优势。

风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。