遭遇小摩下调目标价 潍柴动力（02338）依然值得持有？

在2月中旬联袂创出股价的新高之后，过去两个月里潍柴动力A+H股便一齐陷入了调整。“屋漏偏逢连夜雨”，智通财经APP注意到，近日小摩发布研究报告下调公司2021年盈利预测2.3%，并将潍柴动力（02338）目标价由20港元降至19.6港元。

行情来源：智通财经

根据小摩的研究报告，该行对内地重型卡车今年行业销量预测调整至140万辆，同比下降13%。虽然今年首季重型卡车行业销量同比大幅增长94%，但主要是低基数因素影响，其相信销售增长已在首季见顶，随着国六排放标准政策带来的置换需求逐渐减少，预计第二季销售开始缓和，并在下半年出现下跌。

值得注意的是，当前潍柴动力的动态市盈率在15倍上下，相比较于港股汽车零配件板块里的同行显然难言高估，而对比北美成熟市场龙头企业超过20倍的估值亦仍有上升空间。

股价未见高估，国际知名投行的态度却偏于谨慎。那么，潍柴动力的真实投资价值又该如何界定呢？

业务多元化增添抵御重卡周期波动底气

从产业结构来看，潍柴动力构筑了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等协同发展的格局。其中，动力总成、整车整机及关键零部件主要为重卡相关产业，该板块公司拥有“潍柴动力发动机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”、“林德液压”等细分领域知名品牌。2020年，该板块实现营收1157.32亿元，占比高达58.60%。

众所周知，重卡行业与经济周期具有较强关联性。回溯2008-2015年，国内重卡需求经历了一轮非常显著的周期波动，年销量从2008年的54万辆，增长到2010年的101万辆，而2015年又回落至55万辆。

对应到潍柴动力的业绩表现上，2008年公司营收和净利润分别为331.28亿元、19.31亿元，到了2010年这一组数据窜升至632.80亿元、67.82亿元。然而次年公司业绩便拐头向下，直到2013年才开始重新“爬坡”，并于2014年斩获了796.37亿元的营收、50.02亿元的净利润。但2015年由于行业不景气，公司在实现了741.68亿元营收的同时，净利润骤降至14.12亿元。

自2016年开始，伴随行业景气度回升，潍柴动力业绩连续3年高速增长，但2019年、2020年增速显著放缓。进入2021年后，市场上开始有投资者担心重卡景气度下降进而影响潍柴动力的业绩表现。正如前文所述，持谨慎态度的阵营中还包括了国际知名投行小摩，小摩预判国内重卡销量已在首季度见顶。

不过，智通财经APP认为对待潍柴动力后市远未到悲观的时候。一方面，从行业而言，考虑到国内重卡市场的强劲需求，行业波动幅度已经出现收窄迹象。结合市场上主流券商的研报来看，各方观点普遍认为未来国内三年重卡的底部维持在100万辆以上，重卡行业并不会重现2015年的“至暗时刻”。

另一方面，潍柴动力在重卡以外领域的持续布局，正帮助公司提升抵御重卡周期波动的能力。现成的例证便是潍柴动力的智能物流业务。

潍柴动力的智能物流业务主要由其海外控股子公司凯傲来进行，后者是内部物流领域的全球领先供应商，2020年其总订单金额为94.4亿欧元，同比增加3.6%，其中供应链解决方案订单36.5亿欧元，同比增加31.9%。从业务规模来看，2020年智能物流实现营收649.79亿元，占营收的32.90%。虽然比重尚不及重卡相关业务，但营业规模正稳步提升。

除了智能物流，潍柴动力在新能源、液压、智能驾驶等新产业等方面的布局也有目共睹。2020年，潍柴动力战略重组德国欧德思公司，补齐电机控制系统短板，成功构筑起“电池+电机+电控”为一体的新能源动力系统集成优势；战略重组奥地利威迪斯公司，填补了大型农业装备CVT动力系统的技术空白。

此外，公司建成了2万台产能的氢燃料电池发动机工厂，成为目前全球最大的氢燃料电池发动机制造基地。而在智能网联领域，公司已经完成辅助驾驶主要功能的开发和测试验证，开发自动驾驶技术系统，具备了向多车型、多工况的技术转移条件。

加速布局新能源业务培育新增长极

4月12日，潍柴动力自愿公告披露称，公司获中国证监会审核及批准建议非公开发行A股。根据潍柴动力A股于2020年末发布的非公开发行A股股票预案显示，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份，募资不超过130亿元进行产业布局。

具体来看资金用途，潍柴动力计划将20亿元用于燃料电池产业链建设项目，40亿元用于建设全系列国六及以上排放标准H平台道路用高端发动机项目，30亿元用于建设大缸径高端发动机产业化项目，30亿元用于全系列液压动力总成和大型CVT动力总成产业化项目，10亿元用于补充流动资金。

潍柴动力表示，此次非公开发行主要是为了全面培育新增长极，加快新业态战略落地，发挥主业领先优势，推动产品结构性调整，并建设基于全生命周期的后市场智能服务体系。

智通财经APP认为，潍柴动力非公开发行A股若顺利发行，将帮助公司抢占行业发展先机。根据公司此前公布的2020-2030战略，“到2030年潍柴新能源业务要引领全球行业发展”，成为全球领先、拥有核心技术的新能源动力系统解决方案提供商，必须加快新能源产品的研发投入和生产建设，新能源产业化是推动新能源产品开发和产业化落地的产业基础。

目前，潍柴动力是全球氢燃料电池领军企业加拿大巴拉德动力系统公司第一大股东，同时是全球固态氧化物燃料电池技术领导者英国锡里斯动力控股有限公司第一大股东，研发资源丰富，并逐步掌握新能源关键核心技术。募资项目的实施更有利于新能源产业化落地，建立国际一流的新能源技术链与产业链，推动公司新能源业务发展。

除了发力新能源方向以外，全系列液压动力总成和大型CVT动力总成产业化亦是潍柴动力培育的新业态。先来看液压，目前全球液压市场规模约300亿欧元，中国市场约600亿元。从全球范围来看，中国液压市场需求增长最快，市场地位越来越高，目前是仅次于美国的全球第二大液压市场。虽然目前中国工程机械行业国产品牌份额已经较高，但中国液压市场仍被三大外国品牌占据大比例份额，液压产品的国产化替代空间大。

反观CVT动力总成，目前，欧美国家市场的CVT拖拉机渗透率较高，中国市场仍以传统拖拉机为主，CVT拖拉机渗透率偏低。近年来，在农业生产集约化、农业装备高端化发展的大背景下，中国CVT拖拉机行业需求有所提升，有较好的增长前景。随着潍柴动力战略收购奥地利威迪斯51%股权，成为其控股股东，有效填补了农业装备 CVT 动力系统的关键技术空白，掌握了相关核心技术，通过发挥协同优势，打造“潍柴发动机+液压CVT”高端农业装备动力总成。

分拆非核心业务上市提升资产管理效率

值得一提的是，此前潍柴动力还发布公告，拟将控股子公司火炬科技分拆至创业板上市。据了解，此次分拆完成后，潍柴动力股权结构不会发生变化，仍将维持对火炬科技的控股权。

从主营业务来看，火炬科技主要从事火花塞及其部件、点火线圈及其部件和汽车水封及水泵等产品的设计、研发、制造和销售。火炬科技已拥有铱/铂金火花塞、多侧电极火花塞、V型槽中心电极火花塞、沿面跳火型火花塞、燃气火花塞、工业火花塞、点火棒等多种产品的自主研发和生产能力。目前，火炬科技已是我国规模最大、技术水平最高、极具竞争力、影响力的汽车火花塞生产企业之一。

从股权结构来看，潍柴动力通过直接和间接方式，持有火炬科技100%股权。因此，若火炬科技分拆上市，会一定程度稀释潍柴动力股东股权，但是不会影响其控股关系。

从资产规模和经营业绩来看，截至2020年9月末，火炬科技的总资产为9.98亿元，净资产为6.7亿元。2020年前9个月，公司实现营收6.55亿元，净利润6792.75万元。就数据而言，作为潍柴动力的全资子公司，火炬科技不论是从资产规模还是经营业绩，均只占前者很小一部分。

智通财经APP认为，分拆火炬科技独立上市对于潍柴动力业绩影响不大，分拆或许主要体现潍柴动力对旗下资产管理效率提升的追求。分拆上市完成后，一方面有利于提升火炬科技的融资效率、抗风险能力及核心竞争力；另一方面，也有利于作为母公司的潍柴动力业务聚焦，强化公司在专业领域的竞争地位和优势，进一步拓宽融资渠道，提高公司资管效率。

综上种种，虽然小摩预计国内重卡销售已经在一季度见顶，并下调了公司2021年盈利预测和目标价。但考虑到潍柴动力业务结构更趋于多元化，而加速布局新能源等领域有望培育新的增长点，结合公司目前15倍上下的动态市盈率，潍柴动力短期业绩有保障，长期业绩有想象空间，公司依然不失为一个好的投资标的。