天风证券：盈透证券(IBKR.US)辐射全球市场交易，低佣策略动能显著

本文选自“天风证券”

行业空间：美国券商“零佣金”趋势、线上化带来的交易体验提升、以及经济刺激计划下的个人投资者增长，共同驱动美国互联网券商规模提升。

1）线上化是美国互联网证券发展的长期趋势，2012-2018年间美国证券线上交易额从5.5万亿美元提升到了11.6万亿美元，CAGR为13.4%，得益于线上化的服务效率提升，互联网券商相较传统券商有更低的成本，更容易在市场竞争中获得优势。

2）2019年10月份以来，美国券商佣金战白热化，众多互联网券商实行“零佣金”，“零佣金”极大地助推了互联网券商在2020年的客户增长和交易量提升。

3）2020年以来，受美国经济刺激计划影响，美国权益市场个人投资者交易量占比达10年内最高水平，我们预计个人投资者增长将为美国互联网券商的市场规模进一步提升带来动力。

公司竞争优势：公司是技术驱动的互联网券商领跑者，低成本、低佣金的竞争优势显著，我们认为技术优势、服务定价优势、管理优势等是公司长期的核心竞争力。盈透以相较市场更低的佣金和链接全球的复杂化交易系统持续吸引交易型投资者和专业投资者。

1）1990年以来，电子交易所数量激增，电子化交易逐渐取代传统公开喊价交易。公司搭乘市场机遇的顺风车，拓展全球市场，创建了全球化、可自动运行的交易平台。电子化做市的成功为盈透的经纪业务带来更低的交易成本。

2）在众多互联网券商当中，盈透是践行低佣金战略的先行者，佣金水平只是主流互联网券商如嘉信(SCHW.US)、亚美利交易、亿创理财(ETFC.US)的一半。在美国券商自1975年开始的长达40年的佣金战中，盈透始终能够以低佣金获得市场认可。

公司业绩方面，公司近年完成了业务结构优化，放弃盈利较差的做市业务，发力经纪业务和两融业务，建设投顾平台预计为未来业务发展提供新的增长性。

1）盈透以做市业务起家，长期以来以技术优势在全球市场交易中获利。2008年金融危机以来，做市市场竞争加剧，做市交易利润下滑，公司选择主动出售和逐渐放弃做市业务。

2）在逐年适度增加人员费用和广告费用投放的带动下，公司的客户数和客户资产得到明显提升，经纪业务和两融业务持续受到带动，2010年公司经纪收入首次超过做市收入成为第一大收入来源。

3）得益于盈透在资金借贷利率的优惠政策和内生券源的主动管理，公司的两融业务增长强劲，带动利息收入占比从2009年开始逐渐提升。盈透在融资利率方面相对其他互联网券商有显著的低价优势，我们判断公司的两融业务占比将进一步提升，未来将成为收入的第一大来源。

4）公司自2012年推出财富经理和资金经理顾问账户，构建投顾平台。盈透秉持了一贯的只做科技化金融服务的理念，为投资顾问和投顾集团提供包括合规指导、账户交易管理、客户风险承受能力评价、“白标”服务等基于技术的投资顾问支持服务。通过多方面赋能，盈透以中介平台的身份拓展了投顾能力，预计公司将有效利用全球化网络和经纪账户基础实现投顾与经纪业务的协同发展，为公司业绩提供新的增长性。

未来前景方面，公司围绕经纪业务的全球化、专业化服务拓展预计将形成盈透专注于经纪业务的强竞争力。2020年盈透在客户账户规模、客户交易量等指标上均实现了历史突破，我们判断未来盈透将继续围绕经纪业务的“交易市场拓展”+“经纪服务拓展”形成二元轮动，扩大市场份额。

投资建议：我们看好公司凭借业内领先的技术水平和低佣金战略构建的核心竞争力。短期视角下，业绩将持续受益于客户基础大幅提升和营业利润率的改善。长期视角下，投顾服务可形成新的增长动力。预计公司2021年、2022年营业收入分别为24.22、29.83亿美元，同比增长+9.2%和+23.1%；净利润分别为2.24、3.11亿美元，同比增长+14.8%和39%；参考可比公司给予36X PE估值，对应2021年股价为88.6美元，对应目标涨幅+21%，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：行业竞争加剧、市场景气度下滑、全球拓展速度放缓

1. 盈透证券(IBKR.US)：技术驱动的互联网证券领跑者

诞生于美国，服务全球市场。盈透证券总部设在Greenwich Connecticut（美国康奈提州的格林威治），从1977年成立以来，盈透证券就一直全心投入于交易科技的研发。盈透证券的业务有电子经纪、利息和自营交易，以佣金结构、保证金利率和支持全球交易而闻名。通过盈透账户可以实现33个国家和地区、135个市场的股票、期权、ETF、期货、外汇、债券及差价合约等交易。2007年5月盈透证券在纳斯达克上市，美股代码为IBKR。

1.1. 公司历史

盈透证券是一家技术驱动的互联网券商，轻资产模式助力公司利润率显著高于同业。

公司专注于科技系统的开发，并只涉足于可以自动化完成的证券业务。另外，公司只通过互联网平台完成对于用户的服务，无线下的网点经营。专注于无人化和低成本经营为公司带来了良好的税前利润率水平和持续的客户吸引力：一方面，高度无人化策略使盈透在2020年公司员工数量仅2033人，节约了人力成本。较上市时的573人，员工人数的年平均增长率仅9.5%。例如，在投顾方面，盈透主要以设立平台，外包投顾的方式吸引个人理财师和投顾公司等参与服务盈透客户，公司配合提供投顾支持和AI投顾服务。另一方面，盈透的低价策略具有强客户吸引力，公司客户数量自上市以来保持了平均32%的年化正增长。公司2005年首次成为软件经纪人排名第一位和最低交易成本第一名，2011年，按每日平均收入交易衡量（DART）盈透成为全球最大的互联网经纪商。

盈透证券的发展阶段可分为三个阶段：电子做市商、折扣经纪商和综合经纪商。

盈透证券的转型主要是受历史背景驱动，专注技术应用的理念贯穿各个转折时期。盈透证券成立初期，依靠创始人Thomas Peterffy的个人做市商经验，公司以开发做市交易系统、拓展做市业务起家；通过做市业务的拓展，公司建立起了与美国和全球交易所的联系，并逐渐拓展电子经纪业务；公司依托专业自动化证券交易服务和优惠的价格政策持续吸引客户，扩大市场份额。领先的交易技术和控费理念支持盈透在长期市场竞争中保持强势。

第一阶段：依靠技术能力拓展做市业务（1977-2001）

盈透以做市业务起家，技术化使盈透在时代背景下具备高竞争力。

盈透的诞生源于董事长Thomas Peterffy在做市交易中发现技术化交易的盈利机会。1977年开始，盈透的董事长Thomas Peterffy在美国交易所（AMEX）购买席位成为会员，以个人做市商身份进行股票期权做市交易，彼时美国证券市场仍主要采用开放式人工喊价系统，在上百人的大厅中，需要通过喊价和手势来实现交易。由于发现了自动化在做市交易的机会，1978年，Thomas Peterffy成立了T.P.&Co.拓展做市交易同时致力于自动化电子系统的开发。1982年，盈透证券的前身Timber Hill Inc.成立，接替T.P.&Co.进行在美国股票交易所的做市业务，并于1983年推出了第一个用来交易的手握电脑。手握电脑交易机追踪头寸和连续地重新定价股票期权的能力很快地给Timber Hill的交易者带来超过对手的优势，而当时盈透的竞争对手仍在使用每天只更新一两次的公平价值定价单。1985年，公司用计算机处理的股指期货和期权交易系统上线，开创了计算机处理交易的新时代。

在技术化做市取得成功后，Thomas 开始了对市场的拓展尝试。

1990年公司接入了德意志联邦交易所，Timber Hill展示了全自动做市的可行性。1993-2002年间，公司开始全球化拓展战略，实现了美国ISE、美国BOX、美国OneChicago等交易所的电子化拓展，并于1995年在香港、1997年在澳大利亚拓展了做市交易子公司。

第二阶段：从电子做市商到折扣经纪商（2001-2012）

基于强大的科技支撑和逐渐成形的做市网络，盈透开始拓展电子经纪服务。

1993年Interactive Broker 正式成立，盈透的电子经纪业务开始逐步起步， 2001年Timber Hill正式更名为Interactive Broker Inc.标志着盈透的电子经纪业务开始逐渐成为盈透发展的主要方向。盈透不断拓展账户功能，实现经纪服务的丰富和专业化。2002年开始，盈透逐渐发力电子经纪方面的拓展，当年推出了IB通用账户，允许多币种股票、期权和期货交易；2006年首创推出美分价期权；2008年推出IB风险导航，实现用户风险实时管理；2011年发布盈透证券信息平台、股票收益增强计划、用于ipad 的移动交易平台等，持续提升经纪用户服务体验。

延续了市场拓展的战略，公司提升业务的全球市场覆盖。

这一阶段，公司的市场拓展继续延伸到了日本（2002）、韩国（2004）、新加坡（2004）和中国台湾（2007）。2011年，按平台日均收入交易笔数计算，盈透证券成为全球最大的网络经纪商。

第三阶段：折扣经纪商到综合经纪商（2012-至今）

推出科技化特色明显的投顾服务模式，公司以专业的投顾支持服务赋能经纪业务综合发展。

2012年盈透推出财富经理和资金经理顾问账户，开始推出为个人理财师和投顾公司提供的专业平台服务。对盈透来说，此举实现了投顾服务的外包，既符合了投资者的投顾需求，又为投顾提供了线上服务场景。盈透作为财富管理平台商提供非人工的中介服务，这极大的符合了盈透专注于证券科技服务的经营理念。2016年公司继续推出格林威治顾问合规服务公司（Greenwich Compliance），该产品主打为线上投顾提供经验丰富专家合规指导，辅助投顾的线上业务开展。公司拓展的相关投顾支持服务还包括Model Portfolios、IBKR Allocation Order Tool、IBKR Client Risk Profile，分别帮助投顾进行资金管理、交易管理和客户风险识别等。

1.2. 公司架构

公司的持股平台控制权较大，通过双层股权结构占据了上市公司主要的投票权和营运主体的主要经济权益份额，董事长Thomas Peterffy是实际控制人。

据2020年年报披露，盈透证券作为盈透的上市平台和IBG LLC(盈透证券经营主体)的唯一管理成员，与公司员工持股平台IBG Holdings LLC分别持有IBG LLC的21.8%和78.2%的经济权益。公司设立A/B双层股权结构，2007年公司上市发行4000万股A类普通股，募集资金12亿美金；IBGHoldings通过持有100股B类普通股获得了在盈透证券77.2%的投票权，控制了上市主体，盈透创始人Thomas Peterffy是盈透证券的实际控制人。

1.3. 管理层情况

公司的技术基因深厚且核心管理层稳固。

公司的核心管理团队由Thomas Peterffy、Earl H. Nemser、Milan Galik、Paul J. Brody和Thomas A. Frank组成。五人都是公司创始初期加入的元老成员，其中董事长Thomas Petterffy、首席执行官 Milan GaLiK、执行副总裁和首席信息官Thomas A.Frank分别在计算机技术自动化、软件开发、信息化方面各有特长，展现了盈透对专业证券技术开发的专注，管理团队的技术基因深厚是公司能够长期在市场竞争中维持技术优势的重要原因。公司2007年上市以来，13年间核心团队成员未发生变动，公司管理层的稳固有助于盈透坚持长期的经营方针，使盈透能在激烈的市场竞争中持续保持核心竞争力。

公司现任董事背景丰富，预计为盈透的战略发展提供机遇。

盈透的长期战略主要是以低佣金和专业交易平台给客户提供最优质的交易体验，以不断扩大触及交易市场和拓宽可电子化金融服务的内涵逐步提升市场影响。公司现任董事资源背景丰富，包括美国学术界专家、前国际交易所（ISE）联合创始人、前期货业协会（FIA）主席、中华区专业投行家等。预计资源加持将给盈透证券带来新的合作和发展机会，并从中获取新的增长动能。

2. 行业趋势：线上化、佣金战、个人投资热推动互联网券商竞争力持续提升

2.1. 技术能力带动客户交易体验提升，线上化成长期趋势

线上化带给投资者更好的交易体验。

上世纪90年代，互联网兴起后，交易成本大幅降低。便捷的交易方式使投资者和交易商不用再亲临交易所，以效率较低的公开喊价形式进行交易；技术应用下的高效率刺激了投资者的交易热情，推动经纪业务线上化发展。基于技术能力的网络证券的交易量和换手率持续增长，据美国证券经纪委员会（SEC）统计，2000年约25%的散户经纪量通过互联网经纪来完成。

线上化给经纪服务带来成本优势。

得益于线上化的服务效率提升，互联网券商相较传统券商有更低的成本，更容易在市场竞争中获得优势。更少的人工使用和多维的技术服务不仅使互联网券商更具规模优势，也提供给客户更多自由交易空间。这极大的匹配了交易型客户和散户的投资需求，因而使互联网折扣券商能在长期价格竞争中取得优势，这形成了经纪市场份额提升的长期逻辑。据艾媒咨询估计，2012-2018年间，美国证券市场线上交易额从5.5万亿美元提升到了11.6万亿美元，CAGR为13.4%，预计2019-2023年线上交易市场规模仍将持续提升并保持5%的年化增长。

2.2. 券商佣金战白热化，“零佣金”或将对经纪业务竞争格局产生深远影响

佣金自由化下的券商经纪业务佣金战为互联网折扣券商市场规模扩张提供了机遇。

1975年起美国零售证券开始面临佣金自由化，经纪业务费率下行，经纪业务市场进入全面价格竞争。

1975 年佣金自由化放开管制，市场竞争格局日趋激烈导致佣金下行：针对70年代美国证券行业的不断整合，国会对1934 年《证券交易法》进行修订，要求股票交易所放弃传统的经纪人收取固定佣金的做法，嘉信理财率先向所有个人投资者大幅降低交易佣金，随后各家经纪商纷纷追随，导致经纪业务佣金价格战。经纪业务佣金率下降导致证券业经纪业务收入占比由1975 年的46%降至1979 年的34%、1989 年的18%，持续下滑。

近年互联网券商推出“零佣金”已对美国散户投资者形成激励，未来或将对美国权益投资格局产生深远影响。

2019年来，“零佣金”策略被互联网券商广泛应用，盈透、嘉信、富达、E-Trade等都宣布了在美国在线股票、ETF和期权交易适用零佣金。零佣金的推出迅速为各经纪商带来大幅客户增长，也成为2020年美国股市的投资热潮的主要助推因素之一。

互联网券商的成功使传统券商和财富管理服务商更加重视对零售经纪客户的管理，线上低佣策略成为经纪市场经营战略的主流方向。

在2020年的零售交易热潮期间，许多大型互联网券商的交易量都打破了纪录，传统券商对互联网券商的重视程度骤升。2020年2月，E-Trade被摩根士丹利(MS.US)以130亿美元对价收购，此举为摩根士丹利带来520万零售客户。而E-Trade平均日零售交易笔数在2020年5月达到98.2万笔，是此前年度高点的三倍多。

2.3. 个人投资者占比提升预计将为互联网券商带来持续增长的客源

经济刺激和股市赚钱效应提升了美国散户投资者的交易需求。

2020年以来，美国国内经历了疫情爆发、经济刺激、大选风波等事件，美国股市经历了从阶段性机遇到过热。尤其是美国2020年3月份的被称为史上最大救市计划的“2万亿经济刺激计划”下，美国财政向大多数成年人直接发放1200美元，向儿童发放500美元，直接让居民手中多了一笔可投资资产。对居民消费的刺激间接驱动了股市的上涨，股市的阶段性赚钱效应又吸引救济计划下的更多散户投资者进入股市。因此在经济刺激计划和股市赚钱效应提升双轮驱动下，2020年4月到12月期间，在疫情仍未消退，美股基本面尚未稳定的情况下，道琼斯、纳斯达克、标普500等主要指数已迅速反弹，并超越疫情前水平，达到历史新高。据统计，2020年上半年，美国权益市场个人投资者交易量市场占比已迅速攀升至19.5%，较前一年上涨4.6%，约为2010年水平的两倍，个人股票交易达到10年来最高水平。

随着美国企业基本面反弹，股市仍将成为众多散户投资者较好的配置资产途径，因此利好互联网券商。

短期来看，美国股市市场估值水平整体较高，我们判断股市多空博弈或将更加频繁，因此而产生的更多交易需求将利好互联网券商。对于无论是机构投资者还是个人投资者而言，交易成本都将成为当下影响投资收益的重要因素，因此投资者或将更青睐于成本较低的互联网券商。长期来看，随着美国2021年的实体经济刺激计划推出和疫情逐渐受控，美国企业的盈利能力有望反弹。我们预计在基本面抬升支持下，股市仍将成为较好的美国散户投资者的可选资产配置方式，因此利好互联网券商的零售客户留存。

3. 依托技术能力，拓展可自动化金融服务

3.1. 整体盈利能力出色，近年ROE稳定在较高水平

公司近年盈利水平稳步提升。2014年以来，营业收入和净利润水平总体呈现较快增长趋势。公司营业收入从10.43亿美元增长到22.18亿美元，年化复合增长13.4%；净利润从4.59亿美元增长到11.79亿美元，年化复合增长17%，公司近年的业绩快速增长主要是由于个人投资热潮下的客户账户数提升和交易量增长。由于特殊的公司架构，公司的主要经济权益通过少数股东股权分配给员工持股平台IBG Holding，2014年以来，上市公司对营运主体净利润的分配仅占10-20%。随着公司近年的净利润水平增长和少数股东权益分配比例的下降，公司的归母净利润水平近年来也保持了持续的增长，2014-2020年间复合增速27.7%。

归母净利润的增长也带动了ROE持续提升。近三年公司ROE持续维持在10%以上，2018年达到14.2%。公司的ROE水平近年已经超过了主要美国传统券商和中国券商。

收入结构改善和营业利润率提升是公司业绩提升的主要原因。公司业绩高增长一方面是由于收入结构的优化调整，经纪业务和利息类业务逐步取代了竞争日趋激烈的自营做市业务。另一方面是营业利润率的抬升，公司领先的技术水平和良好的控费能力给公司业绩和持续获利能力带来强劲支撑。

1）公司放弃做市业务，经纪业务和利息业务成为营收的主要来源。公司以自营做市业务发家，2008年公司在全球的股市、期货、期权等产品的做市业务收入曾达到12.77亿美元，但随着金融危机后的市场萎靡和做市市场竞争加剧，我们推断公司的做市交易佣金和做市交易笔数双下滑，公司在2017年9月主动出售期权做市业务给了电子交易商Two-sigma，从而逐渐战略放弃了做市业务。公司做市业务收入在2019年为2700万美元，仅是2008年的2.1%。在逐年适度增加人员费用和广告费用投放的带动下，公司的客户数和客户资产得到明显提升，经纪业务和利息业务取代做市业务获得了快速发展。截至2020年，公司的经纪收入和利息收入分别占总收入的50%和39%。其他收入在2020年占总收入比约11%，主要是IBKR PRO系统服务的市场数据费收入、基于IBKR LITE的订单流收入、对市场风险超过规定阈值的客户收取的风险头寸费用和对账户余额低于标准的客户收取的最低活动费等。

2）公司的营业利润率在行业内持续领先，技术水平领先和和费用控制是主要原因。盈透的系统专利技术将公司系统与世界各地的电子交易所和市场中心相结合，可以提高透明度、流动性和规模效率。在过去四十年中，盈透开发了综合交易系统和通信网络，并将公司定位为全球风险资本在全球电子交易所的资产和产品类别之间流动的有效渠道，长期努力使盈透拥有业内成本最低的结构。公司上市以来营业利润率持续稳定高于其他竞争对手，最低营业利润率高于37%，最高在2008年达到68%。

公司的收入增长主要靠技术而非人力推动。公司业务以科技驱动的轻资产业务为主，2020年，公司全球员工数量只有2033人。相较于公司上市以来营业收入13.4%的年化增速，公司员工人数的复合增长率仅为9.5%，这侧面印证了技术对公司的驱动作用。

盈透的客户持续增长是公司业绩实现的直接动力。

上市以来，盈透账户数量保持了不低于两位数增长，年化复合增速达20.7%，客户权益规模14年间翻了47倍。户均权益规模从7.92万美元增长到26.9万美元。客户规模和客户质量的提升为盈透的业绩实现打下良好基础，2020年来由于美国的个人投资热潮，盈透的客户规模实现大幅增长，由此带来的交易量的提升预计对盈透未来的业绩增长提供有力支持。

3.2. 客户增长加速，带动经纪业务成为核心业务

单笔佣金下滑但客户交易规模持续提升，经纪业务收入增长加快。

得益于客户数量的持续积累和平台活跃交易量的持续提升，盈透证券上市以来经纪佣金收入获得了年化11.7%的增长。特别是在2020年美国互联网免佣竞争白热化的情况下，盈透证券经纪业务平均每笔有偿交易佣金从2019年末的3.67美元下滑至2.78美元。但有偿交易笔数实现了从日均74.8万笔到159万笔的翻倍增长，带动盈透2020年佣金收入实现11.12亿美元，相较上一年提升57.5%。

低价优质服务源于盈透对经纪业务的专注。

从盈透的费用结构来看，盈透的结算及执行费用及费用支出占比显著高于其他互联网券商，这表示盈透的业务高度集中于经纪服务，规模效应也使盈透的经纪交易能从做市商处取得更低的平均成本。从盈透证券服务范围来看，盈透证券不设线下零售网点，不开设储蓄账户和信用卡服务，投顾主要以外包形式提供，但凭借对电子经纪的专注，相较于其他竞争者，盈透账户能实现的可交易资产品种更广，费率更低。盈透在账户费用和佣金率、保证金费率与其他竞争者对比具有显著的超低定价，作为折扣经纪商优势显著。

总体交易成本最低策略是盈透的持续获客的核心竞争力。

盈透的总交易成本低价源于：1.低于其他竞争者的佣金定价。2.智能路由系统提供的最优交易价格。这使得盈透证券的总交易成本在美国互联网券商中最具优势，在覆盖了第三方费用、佣金和市场影响总和的情况下实现了最低。

佣金定价方面，盈透长期保持了行业内较低的佣金定价结构。

相较于其竞争对手，盈透证券在股票、期权、期货等交易中长期保持了较低的服务定价。总体来看，在很长一段时间以来，盈透的单笔DART佣金远低于嘉信理财、亚美利交易等竞争对手，这也使盈透在2005到2021年中，多年获得最佳经纪商评选，屡次获得最佳低成本券商奖。

盈透的智能路由技术帮助用户改善交易价格。

区别于A股股票只能单市场成交，美国的股票可以在多个交易所或高频交易商处成交。在交易商的撮合交易制度下，经纪商可以帮助买家和卖家从交易商处获得相较于买价和卖价更优惠的撮合中间价，实现用户交易价格的改善。盈透通过IBKR PRO系统链接IB智能路由技术，帮助客户从众多交易市场中选择能给予客户最优惠的交易价格的市场进行交易，因此改善了客户的交易成本。

专业化的交易服务能力为客户提供了实现复杂交易的高效工具。

从高度自动化的开户流程开始，到快速的交易执行和报告结束，基于盈透开发的交易者工作站（TWS-Trader Work Station）的交易系统，盈透实现了订单类型与交易算法、账户管理、研究、风险分析、业绩报告、投资组合模型及再平衡工具的交易全方位服务。

通过丰富TWS系统服务能力，盈透提升了电子经纪业务的专业水平。

从1995年公司首次创建客户工作站以来，专业客户就可以通过TWS访问到世界各地的交易所并执行公开客户交易；2008年，针对金融危机暴露的市场风险，IB 风险导航（IB）被引入系统，它可以帮助客户实现实时市场风险管理，在全球资产种类间提供统一的风险指标。2009年盈透继续在TWS上发行了投资组合分析工具，允许投资者应用80多种评价基准来衡量他们的投资组合。2013年，在期权交易方面，盈透发布了期权交易工具-概率实验室，帮助客户摆脱复杂的数学模型，为客户提供可行的期权投资方案。

在TWS平台，盈透提供60多种订单类型和算法服务，可以实现包括从简单限价单到复杂且条件驱动的大交易量算法订单；使用期权分析工具和交易实验室包括期权链、期权策略实验室、期权波动率实验室、概率实验室等专业交易工具，客户将更容易的实现单边或多边期权订单的交易。

多种交易平台使客户能够随时通过盈透账户直达33个国家和地区的135个交易市场。盈透的交易平台包括客户端、桌面版TWS、移动APP以及网页版Web Trader。在多种交易平台，交易者可以随时随地的对盈透账户进行入金、查看报价、下单、账户监控、高级交易等操作，并在全球33个国家和地区的135个市场使用23中货币进行包括股票、ETF、期权、期货、外汇、共同基金等产品交易。2021年盈透证券被评为新工具类别第一名和投资产品覆盖面类别第一名。

3.2. 利息政策和内部券源管理，推动两融业务收入增长

更优惠的利息政策和客户券源的灵活化管理帮助盈透实现了两融业务的快速增长。

公司2020年的利息净收入为8.72亿美元，相较2006年末实现了11.5%的年化增长。这主要归功于公司长期的利息政策和以股票收益提升计划实现内部券源管理。2020年，两融收入占利息净收入比重超过8成。

盈透高利息支付和低保证金利率吸引客户进行资金借贷。

盈透证券向经纪账户资产超过10万美元的客户支付隔夜现金利息，IBKR会使用国际公认的参考利率（如LIBOR、联邦基金利率等）、银行存款利率以及外国交易所和货币市场的动态银行间利率来计算IBKR参考基准利率。对大额现金余额客户，盈透还帮助客户利用外汇掉期来争取更高利率。

盈透保证金采取阶梯定价，以IBKR PRO为例，第一阶梯10万美元以下保证金利率为1.57%；第二阶梯10万到100万美元保证金利率为1.07%；超出100万美元保证金利率为0.75%。相较于其他券商，盈透保证金利率竞争优势较强。

股票收益提升计划帮助盈透实现内部券源的利用。

公司于2011年推出了股票收益增强计划，盈透的股票收益提升计划适用于保证金账户客户和现金账户净资产超过5万美元的客户。通过参加该计划，客户可以用账户中已全额支付的股票赚取额外收益。该计划允许盈透以现金抵押从客户手中借入股票，然后将股票借给希望做空股票并愿意支付借券利息的交易者。盈透将其借券收益的50%支付给投资者，并获取剩余收益。此项计划合理匹配了盈透内部多头账户的可利用券源与融券客户需求，一方面实现了对多头客户的收益激励，另一方面也一定程度上避免了公司从外部借券而导致的融券客户的成本上升。

3.4. 基于投顾账户服务，打造财富管理能力

盈透为合格独立投资顾问提供技术支持和客户管理平台。

2012年公司推出财富经理和资金经理顾问账户，旨在链接外部投顾对接公司的财富管理客户需求。盈透为投资顾问和投顾集团提供包括合规指导、账户交易管理、客户风险承受能力评价、“白标”服务等。通过多方面赋能，盈透以中介平台的身份拓展了平台的投顾能力。

盈透为投资者提供了简单、低价和自由选择的平台。盈透在客户服务端提供了极为简化的投顾选择和投资组合建立流程。客户仅需登陆账户、回答9个简单问题即可得到一个与客户需求一致的投资组合。相应的费用包含最低小于总投资金额0.01%首次支出和0.08-1.5%左右的年费支出。而如果客户寻求更多主动性，盈透也提供基于不同风险等级、不同费率支出、不同资产支持和不同管理人的多种投资组合产品可供选择。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

1）  核心假设

经纪业务：考虑到公司经纪业务市场竞争延续，我们预计平均每笔有偿佣金将在持续下滑；考虑到美国市场个人投资热热度下降导致的交易量增速放缓，我们预计清算客户日均有偿交易笔数增速将逐渐放缓。

利息业务：考虑到美国市场个人投资热导致的客户资产、负债增速可能放缓，生息资产和生息负债规模预计增速在逐渐放缓；考虑到美国加息预期上升，独立现金及证券利率预期抬升，客户存款利息预期抬升；考虑到个人投资热热度下降影响的两融需求增速下降，客户保证金利率和借券利率逐渐下降，借入证券利息下降。

2）  营收预测

我们预计公司2021、2022、2023年佣金及执行费收入分别为12.43亿美元、14.17亿美元、16.16亿美元，利息净收入分别为9.1亿美元、12.55亿美元、12.81亿美元。预计公司2021、2022、2023年营业收入分别为24.22亿美元、29.83亿美元、32.58亿美元，同比增长分别为+9.2%、+23.1%、+9.2%。

4.2. 估值

盈透证券专注于互联网经纪业务，考虑到美股互联网券商的整合，当前我们选取上市互联网券商可比对象嘉信理财作为对标参照。

嘉信和盈透同为美国上世纪70年代崛起的代表性的美国互联网折扣券商，目前嘉信理财的业务结构可视为三块业务的重合：赚取佣金的券商，赚取净息差的银行，以及赚取资产管理费的财富管理公司。2020年公司收入结构中，利息净收入、资产管理业务收入、佣金收入、做市商收入、其他业务收入分别为52.3%、29.7%、12.1%、3.0%、2.8%。

近年嘉信理财与盈透证券PE相近，我们参考嘉信理财在2021年3月份的PE，谨慎给予盈透证券36X PE估值。在2021年4月给予盈透证券2021年目标股价88.6美元。相较于现价预计有+21%的涨幅空间，给予“买入”评级。

5. 风险提示

行业竞争加剧：公司面临国内外众多券商、经纪商的竞争，可能存在市场份额下降、客户流失的风险。

市场景气度下滑：公司业务受市场景气度影响较大，若市场景气度下滑，可能会对公司收入产生不利影响。

全球拓展速度放缓：公司交易市场布局全球，收入增长与全球市场拓展关系密切，若公司全球拓展速度放缓，则会导致收入受到影响。

（智通财经编辑：秦志洲）