天风证券：绿城管理控股(09979)业绩超预期 整体毛利率提升 目标价5.9港元

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告，维持绿城管理控股(09979)“买入”评级，目标价5.9港元。

报告中称，2020年度公司实现营收18.13亿元，同比降9.1%;实现毛利8.66亿元，同比降1.8%。归母净利润4.39亿元，同比增35.3%，业绩增长超35%。考虑到当期上市费用的影响，若剔除上市费用后归母净利润4.69亿元，同比增39.4%。归母净利润增速好于营收增速的表现，主要源于：公司组织架构优化及项目管理水平的不断提升，综合毛利率由44.2%提升至47.8%，较上年同期提升3.6pct;综合毛利率的提升有效对冲了营收端的下滑。

此外，公司期内销售及营销开支、行政开支占营收比重20.9%，较上年同期提升4.6pct，对于业绩表现有一定拖累;但由于公司分占合联营公司业绩的增长，对冲了费用端的增加。同时，所得税率减少：公司所得税开支/除税前利润22.4%，较上年同期收缩5.4pct。三个细项的变动影响使得公司持续经营业务取得年内利润4.08亿元的成绩;此外，由于年内少数股东损益比的下滑、已终止业务的利润增长，使得年内归母净利润获得超35%的增长幅度。

天风证券称，公司业务结构以商业代建为主，自营&与业务伙伴合作业务收入年内均有所下滑：分业务结构看，期内商业代建、政府代建、其他服务分别实现收入为13.12亿元、3.1亿元、1.91亿元，对应增速分别为下降10.8%、下降13.6%、增长15.8%。其中，商业代建业务收入的下降主要源于：疫情导致部分商业代建项目的销售及开发进度有所放缓;政府代建业务收入的下降则源于公司升级业务模式，主动减少传统政府代建的业务服务，加强对服务费率较高的新型政府代建业务的拓展。此外，分自营&与业务伙伴合作看，自营业务实现收入9.95亿元，同比降13%，与业务伙伴合作业务实现收入6.27亿元，同比降8.5%。

报告提到，期内公司新拓代建项目合约建筑面积18.7百万方，同比增16.8%;新拓代建项目代建费预估58.1亿元，同比增22.3%。期末管理项目数量由去年同期的260个增加至296个，合约项目总建筑面积76.1百万方，同比增12.7%;其中，以管理面积的经济圈分布看，长三角、环渤海&京津冀、珠三角、成渝、及其他城市的管理面积分别为41.8、15.6、6.3、1.2、11.2百万方，占比分别为55%、20.5%、8.3%、1.5%、14.7%。期末在建面积40.5百万方，同比增8%，其中私营企业委托项目、国有企业委托项目、政府委托项目分别为11.5、16.4、12.7百万方，占比分别为28.3%、40.5%、31.2%。客户结构及区域布局的结构表明公司有能力为不同区域、不同类型的委托方提供差异化的管理服务，可以有效缓解和规避不同城市、不同行业、以及各类金融政策对公司业务的影响，可以抵抗房地产行业周期风险。

据中国指数研究院统计，以代建面积增速及销售面积增速的表现看，代建业务与开发业务具备较明显的反周期性。当房地产市场景气度较高时，代建业务的增速往往较为低落，而在房地产市场景气度较低时，代建业务往往能有较大的增速提升。当前房地产市场调控愈发严厉，且在较长的时间内，该行预计房地产市场的严调控或仍将继续存在，代建行业有望受益于房地产市场的严调控，逐步提升代建渗透率。公司作为代建行业的领先企业，有望受益于代建行业渗透率的提升。此外，随着房地产市场严调控的推进，核心城市在土地供应上逐步多元化，且对于租赁住房、保障房、人才住房等公共住房的建设力度逐步提升，这一类公共住房建设力度的提升或有望成为公司订单又一增长点。

该行表示，公司业绩超预期，且分红率超65%。轻资产、现金流、高分红特性下，叠加1)房地产行业调控严厉，考虑到公司订单增速与调控具备较强的反相关性，预计公司有望受益该市场环境的变化促使订单快速增长，2)公司政府代建业务有望受益未来人才住房、公租房、租赁住房等规划的提升;上调公司业绩预期，21-22年归母净利润由5.4、6.8亿元上调至5.6、7亿元，同比增速分别为+25.2%、+26.5%;对应21/22年PE为11.72X/9.3X。