行业结束野蛮生长 思摩尔国际(06969)还能否维持高增长?

近五至十年来，要说“成瘾市场”发展最快的领域，电子烟当属其中之一。更有人认为，电子烟会成为下一个万亿级市场。而就在行业市场规模和股价飞涨之际，一则将电子烟产业纳入监管的征求意见稿将达摩克利斯之剑放在了每个行业参与者头上。

据沙利文报告，思摩尔国际(06969)于2020年在全球电子雾化设备制造领域的市场份额提升至18.9%，继续维持其全球最大的电子雾化设备制造商地位。思摩尔作为全球电子烟市场龙头，在行业即将迎来大变革之际，悄然发布了其一季度利润表现，继续维持高增长。而随着靴子逐渐落地，这一增长还能否持续?

净利润同比增403% 短期有望维持高增长

据公司披露业绩公告显示，思摩尔国际于2021年一季度实现净利润11.79亿元，同比增长403%;实现经调整净利润12.27亿元，同比增长287.8%，受季节性因素影响环比略有降低。业绩发布后，多家机构表示，公司一季度盈利符合预期，并认为其全年有望继续呈高增长态势。

回顾思摩尔国际过去几年的利润增长表现，公司业绩得到快速发展始于2018年。而与业务发展时间点相对应的，则是其FEELM陶瓷雾化芯的推出。据智通财经APP了解到，思摩尔对于陶瓷雾化芯的研发开始于2012年，FEELM技术对业绩开始真正有贡献是在2018年第二代技术推出后。

据了解，2018年，公司凭借第二代FEELM技术得以实现雾化颗粒小至1微米，真正完成了科技转折。该技术使雾气更加均匀，同时解决了长期棉芯漏液的痛点，从而在使其在业内建立技术壁垒。

由于FEELM雾化技术在行业的领先性为思摩尔带来了高议价权，公司净利润及毛利率表现于2018年均开启上行趋势。一直以来，公司在研发上进行了较高水平的投入。研发成果的产出，则促使公司走出微笑曲线底部，像左侧的研发端移动。

受到FEELM陶瓷雾化技术的电子雾化设备产品推动，公司多项数据均以2018年为拐点有所改善。然而，在各项数据向好之余，公司贸易应收款项及应收票据周转天数却由2019年的24.3大幅增长至了52.4。

若从收入结构变化情况来看，2020年，公司来自面向零售客户的销售收入受疫情影响有所减少，而以FEELM技术电子雾化设备产品为主的面向企业客户的销售收入占比进一步增长至91.5%。

其中，公司前五大客户销售额占比由2019年的约63%增长至73.6%，最大客户销售额占比由2019年的15.7%大幅跃升至34.7%。整体来看，公司对大客户的依赖程度提升以及贸易应收账款及应收票据周转天数的增长，则显示出公司与客户间往来开始趋于被动的迹象。

光大证券在其研报中表示，公司大客户之一VUSE品牌近12周出货量同比增逾90%，考虑到采用思摩尔陶瓷芯的VUSE Alto在VUSE系列占比达到85%，该行判断对思摩尔Q1业绩有较大支撑，短期业绩确定性较强。

短期内，公司业绩维持高增长态势仍具较强确定性。而受到政策监管影响及产业格局重塑，公司高增长态势在中长期能否持续，仍有待观察。

野蛮生长结束 行业面临重塑

3月22日，工信部、国家烟草专卖局发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》，首次提出电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行。消息的不胫而走，给整个电子烟行业带来震荡。其中，思摩尔国际股价于次日单日跌幅高达27%。

征求意见稿的发布，标志着电子烟赛道即将正式告别野蛮生长，进入政策监管期。而自两部门吹哨后，政策监管也成为悬在行业背后最大的变数。

实际上，监管对于电子烟行业第一次出拳是在2019年。其中，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》：禁止电子烟在网上销售和进行广告宣传，同时强调“各类市场主体不得向未成年人销售电子烟”，更多针对下游销售端。据统计，禁令出台后，有逾600家电子烟相关企业注销。

而此次征求意见稿对电子烟监管的范围则将更为广泛、更为深入。对于征求意见稿后续对行业可能造成的影响程度，海通证券曾做出预测：

1)乐观情况下：生产端不会纳入专卖，实行备案制可能性比较大，类似于美国PMTA审核，少量行业龙头通过严格审核后可拿到生产零售许可;零售端，中烟颁布专门为电子烟设定的专卖许可证，品牌商线下渠道参照传统烟草通过特许经营权管理，广告宣传遵循烟草管理模式，微信小程序未来或将整顿受限。虽受中烟管控但行业仍将延续较高增长态势。

2)中性情况下：除生产、零售端的管控，中烟增强对上游尼古丁来源(废弃烟叶&人工合成尼古丁)管控，从而导致行业整体增速受限、以及利润格局重塑。

3)悲观情况下：若完全按照传统烟草制度，执行生产&销售专卖制度，民营企业参与产业链机会减少，但考虑到电子烟从业人员就业，以及每年出口贡献等因素，并且附则中用的字眼来看是“参照”而不是“按照”， 因此此种可能性相对较小。

不过，无论从上述任何一种情况来看，趋严的行业监管无疑将提高电子烟生产企业的合规成本，甚至造成对行业利润格局的重塑。而对电子烟征税，则势必增加终端销售价格，对行业销售规模及盈利能力产生一定影响。

技术研发百花齐放

除尚未落地的监管政策给行业带来一大变数之外，也有不少潜在的大型企业正在进行对电子烟陶瓷雾化芯、加热不燃烧等产品的布局，未来不排除对思摩尔形成正面竞争。仅4月内，便已有多家厂商发布其最新雾化技术。

其中，走重资产模式的铂德推出了首创的第七代石墨烯陶瓷雾化芯。该技术在业内首次采用石墨烯材料，解决了陶瓷芯过厚加热效率低、过薄容易碎裂的问题。其中，公司采用该技术的产品新琥珀雾化速度较主流提升100%，锁油能力相比市场同类型产品提高40%。

同为代工生产厂商的新宜康推出了其全新雾化技术交变模式(ACM)。据了解，该技术可以打破发热体周围的气泡，增加导油性，进而减少雾化芯上的碳化物附着。同时，该技术能够让消费者针对特定烟油、特定口味和特定尼古丁浓度进行更加细致化的调节，突出某个风味，调节雾化干湿度和尼古丁冲击感，达到千人千面。

而公司的直接竞争对手华诚达则发布了第六代雾化技术产品AX大烟雾网芯陶瓷。该产品采用特殊工艺，双网芯发热，发热面积增大了2倍，发热启动速度快1.5倍，做到第一口到最后一口味道基本不变。同时，嵌入式极速发热使得雾气分子小于0.6微米。

目前，行业龙头企业纷纷向微笑曲线两端高产业附加值方向移动，一方面通过研发设计打破专利垄断，另一方面通过打造品牌力向下游销售端流动。种种因素下，公司当前还能享受多久的技术红利还是未知数。

展望未来，思摩尔国际也正积极向医疗、保健雾化产品领域拓展。去年4月，公司与AIM ImmunoTech签署一份材料转让和研究协议，旨在进行AIM旗舰药物Ampligen的雾化吸入给药装置使用疗效研究。在监管靴子落地、行业格局重塑后，公司能否在技术研发领域保持领先，仍有待时间观察。