国盛证券：把握窗口 五一宏观八大看点

本文来自微信公众号“熊园观察”

核心观点：五一期间，大事不少，有8大看点：

1.全球疫苗接种稳步推进，继续关注印度疫情演化。

2.一季度GDP美国不及预期，但欧元区好于预期。

3.全球4月制造业PMI分化：欧元区反弹，中国美国大降，印度巴西延续下滑;继续提示中国经济仍然不弱。

4.全球主要央行按兵不动，立场仍偏鸽;中国4月流动性平稳，后续可能边际从紧。

5.五一消费整体偏强：电影票房实际仍较高，交运显著高于预期，远途旅游明显回暖。

6.国内高频(4月以来)：生产景气回落，价格延续上涨，汽车销售降温、地产平稳。

7.国内政策：4.30政治局会议并未转向，没有预期的那么紧;《求是》总书记最新发文阐释“三新”;央行论文聚焦稳杠杆。

8.假期大类资产表现：全球股指普跌，主要国家长端国债收益率普遍下行，美元指数基本持平，原油、黄金、铜等大宗商品普涨。

报告摘要：

看点1：全球疫苗接种稳步推进，继续关注印度疫情演化。

>疫情：全球疫情继续蔓延，印度疫情再度恶化，提示三点关注：1)数据上看新增确诊小幅回落，但不排除再次上升的可能;2)印度疫情对全球经济恢复进程影响可能有限，但仍需关注对疫苗、大宗商品、航运等部分重点行业的冲击;3)部分发展中国家疫情再度抬头，发展中国家与发达国家经济复苏分化可能加剧。

>疫苗：疫苗接种稳步推进，全球接种已超11.6亿剂;接种比例以色列继续领跑，英美接种比例较高，中国有望加速。

看点2：一季度GDP美国不及预期，但欧元区好于预期。

美国Q1实际GDP环比折年率为6.4%，同比为0.4%，低于市场预期;欧元区Q1实际GDP季环比为-0.6%，同比为-1.8%，高于市场预期。往后看，美国经济改善速度将边际放缓，二季度大概率是GDP增速的高点，继续提示后续美国经济面临的两大支撑和两大制约;欧洲经济表现则取决于出口，若全球疫情缓和、经济活动恢复，欧洲经济有望加速修复。

看点3：全球4月制造业PMI分化：欧元区反弹，中美大降，印巴延续下滑;继续提示中国经济仍然不弱。

美国4月制造业PMI回落4个百分点，欧元区则提升0.4个百分点，印度和巴西受疫情恶化影响已连续多个月下滑。此外，美国制造业PMI物价指数升至89.6，为1980年以来的第二高位，反映出美国通胀短期仍将进一步抬升，但随后大概率开始回落。4月中国制造业、非制造业PMI明显回落，且明显低于季节性和市场预期，高基数、供给端、季节性的扰动不容忽视，3大特点(仍处于扩张区间、财新PMI上行、服务业PMI跌幅较小等)指向整体经济可能并不弱。

看点4：全球主要央行按兵不动，立场仍偏鸽;中国4月流动性平稳，后续可能边际从紧。

>海外：美、欧、日央行4月议息会议均按兵不动，且表态均偏鸽。近期多名美联储官员和美国财政部长讲话有鸽有鹰，但总体偏鸽。重申此前观点，美联储最快在11月或12月做出缩减QE的决定，相应地可能在Q2末或Q3初释放较为明确的缩减信号。

>国内：尽管4月面临缴税和地方债发行压力，但流动性总体平稳，利率趋降。维持此前判断，后续货币政策将边际从紧、但不会实质转向，表现为“紧信用+稳货币”，房地产、去杠杆、表外融资等三大领域可能加速收紧。

看点5：五一消费整体偏强：电影票房实际仍较高，交运显著高于预期，远途旅游明显回暖。

基于前3天数据来看，电影票房受高基数扰动，实际仍强，进一步验证线下服务消费正在加速复苏;交运数据显著高于预期，反映居民出行意愿强烈;旅游(尤其是远途旅游)消费明显回暖，游客人次普遍已超2019年水平。综合看，“五一”假期消费数据整体较强，结合4月服务业PMI仍维持高位等信号，我们仍维持前期观点：国内疫情影响将继续减退，全年消费有望好于预期。

看点6：国内高频(4月以来)：生产景气回落，价格延续上涨，汽车销售降温、地产平稳。

>上游：经济延续复苏，铁矿石、煤炭、铜、原油价格继续上行。

>中游：工业生产景气回落，全国高炉、焦化企业、PTA开工率下降;主要工业品价格大幅上涨，供需偏紧是主因;出口运价指数分化。

>下游：地产市场保持平稳，商品房成交量跌价升，土地溢价率大幅提升，集中供地政策效果显现;汽车半钢胎开工率仍处景气区间，销售降温;食品价格明显回落，生猪供应增加、应季蔬菜上市、节后需求回落是主因。

看点7：国内政策：4.30政治局会议并未转向;《求是》总书记最新发文阐释“三新”;央行论文聚焦稳杠杆。

430政治局会议主要信号：政策未转向，没有预期的那么紧：稳增长压力小，更侧重促改革、调结构、防风险;科技创新、碳中和碳达峰、新能源等产业大契机，收入分配改革可能提速。《求是》总书记最新发文《把握新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局》，关注四大问题。央行论文《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》认为去年Q4和今年Q1宏观杠杆率下降，今年将保持稳定。我们预计在稳杠杆要求下信用趋于收缩，但节奏缓和，且更侧重结构性紧。

看点8：假期大类资产表现：五一期间(4/30-5/5)，全球股指普遍下跌，主要国家长端国债收益率普遍下行，美元指数基本持平，原油、黄金、铜等大宗商品普涨。

风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。

正文如下：

五一期间大事不少：全球疫苗稳步推进，印度疫情再度恶化;一季度GDP美国不及预期，欧元区好于预期;全球制造业PMI分化，中、美大降，欧回升;全球央行按兵不动，中国流动性平稳;假期消费整体偏强，生产景气回落，价格延续上涨;国内政策关注430政治局会议未转向、总书记《求是》发文阐释“三新”、央行论文谈稳杠杆;五一期间股弱债强，美元平稳，原油、黄金、铜等大宗商品价格普涨。

看点1：疫苗接种稳步推进，继续关注印度疫情演化

1.疫苗接种

全球疫苗接种稳步推进。1)从数量看，截至5月2日全球累计接种超11.6亿剂，其中美国、中国接种均超2亿剂，分别达2.5、2.8亿剂;印度接种1.5亿剂，近期接种速度有所放缓，原因可能在于受制于疫苗短缺;欧洲主要国家(英德法意西)接种超1.2亿剂。2)从比例看，以色列持续领跑，英美接种比例较高。截至5月2日，以色列至少完成1剂接种的人数比例为59.7%，仍居全球首位，但增速明显放缓;英、美至少完成1剂接种的人数比例分别为51.8%、44.8%，其他国家也加速推进，但总体比例仍低。3)截至5月2日，全球已通过临床三期的疫苗13种，其中广泛使用12种。最新消息显示，前期因出现不良反应而暂停接种的强生疫苗、阿斯利康疫苗均已恢复接种;欧洲药管局(EMA)发布声明，开始针对科兴疫苗启动滚动式审查程序，将持续评估数据，直到有足够证据显示该疫苗满足获准上市的条件。

我国疫苗接种有望进一步提速。根据卫健委统计，截至5月3日我国疫苗接种2.8亿剂，4月以来日均接种485万剂，相比3月日均接种217万剂明显抬升。往后看，按照中国疫苗协会预计，2021年底我国疫苗接种有望达到70%，意味着到年底之前需要完成9.8亿人、19.6亿剂次的疫苗接种，对应每日接种量约778万剂次。

2.疫情

海外疫情继续蔓延，美欧新增确诊延续震荡，印度持续高增，巴西震荡下行。截至5月3日，全球累计确诊超过1.5亿例，死亡人数超过320万;4月以来日均新增确诊74.8万例，单日新增最高逾90万例，超过上轮疫情高点。其中：美国、欧洲虽然疫苗加速接种，但由于尚未形成有效防护屏障，新增确诊延续震荡，4月以来日均新增分别为6.3、7.3万例，较3月日均小幅提升;印度疫情严重恶化，单日新增攀升至超过35万例;巴西震荡下行，4月以来日均新增6.2万例，环比小幅回落。

国内疫情延续控制得力，全国中高风险地区清零。4月21日以来连续14日无新增本土确诊病例，截至5月4日，云南省瑞丽市姐告国门社区，团结村委会金坎、弄喊片区(瑞丽大道以南)调整为低风险地区，全国中高风险地区清零。

鉴于印度疫情严重恶化，继续提示三点关注：

1)数据上看新增确诊小幅回落，但不排除再次上升的可能。印度检测水平落后，数据失真;疫苗供应持续受限;缺乏全国范围的封锁措施是主因。(具体详见《疫情恶化如何影响经济与政策?紧盯月底政治局会议》)

2)印度疫情对全球经济恢复进程影响可能有限，但仍需关注部分重点行业的冲击。第一、疫苗接种：印度作为全球最重要的疫苗生产基地之一，随着国内疫情恶化+美国对印度疫苗生产原材料限制出口，印度疫苗生产、供应能力大幅下降，可能导致全球，特别是发展中国家疫苗接种更加滞后。第二、大宗商品：印度是棉纱、贵金属及其制品等产品重要出口国，也是全球第三大原油消费国和进口国，疫情扩散可能会对相关产品价格形成扰动。第三、航运：印度疫情再度恶化，已有多国宣布对印度实施禁运，加上部分发展中国家疫情也有抬头趋势，全球运输、航运复苏可能推迟。

3)部分发展中国家疫情再度抬头，发展中国家与发达国家经济复苏分化可能加剧。对于美、欧等医疗水平较高、疫苗快速接种的国家而言，印度疫情扩散难以改变经济全面复苏的态势;而对于部分发展中国家来说，无论医疗水平还是疫苗接种速度均大幅落后，疫情二次爆发可能会对经济复苏进程有一定影响。往后看，美国、欧洲等发达国家经济率先恢复，宽松政策面临边际调整，部分经济结构单一、金融体系落后的发展中国家面临一定的金融风险。

看点2：Q1 GDP美国不及预期，欧元区好于预期

事件：4月29日，美国公布一季度GDP;4月30日，欧元区公布一季度GDP。 美国2021年实际GDP环比折年率为6.4%，低于预期值6.7%，高于前值4.3%;同比为0.4%，高于前值-2.4%。欧元区2021Q1实际GDP季环比为-0.6%，高于预期值-0.8%和前值-0.7%;同比为-1.8%，高于预期值-2.0%和前值-4.9%。

在前期报告《美国经济前景怎么看?——兼评2021Q1美国GDP》中我们曾指出：往后看，美国经济面临两大支撑和两大制约，两大支撑分别是就业市场已恢复内生性改善、服务消费仍有较大改善空间，两大制约分别是地产投资将于四季度开始回落、刺激政策开始逐步退潮。由于基数原因，二季度美国实际GDP 同比有望达到 12%左右，但从三季度开始，无论 GDP 同比还是环比折年率都将开始回落。在经济复苏边际放缓、美联储缩减QE预期升温的背景下，美股下半年将面临大幅回调的风险。 

目前欧洲经济恢复状况较差，主要是受出口的拖累。出口占欧元区GDP的比重接近50%，因此欧元区GDP同比与出口同比的走势高度一致。而欧洲出口结构以机电设备、汽车等资本品为主，基础消费品占比较低，与疫情期间的需求并不匹配，因此截至目前欧元区出口依然负增长。欧洲经济前景与全球疫情和疫苗进展高度相关，中性情境下，伴随疫苗接种逐步推进，全球经济活动将恢复正常，欧元区出口改善空间较大，从而经济有望加速修复，并将对美元指数形成压制。

看点3：全球PMI分化：中美大降，欧元区反弹，印巴延续下滑

事件：五一假期期间，全球主要经济体公布4月PMI数据。

海外方面：美国4月ISM制造业PMI为60.7，大幅低于预期值65.1和前值64.7;欧元区4月制造业PMI为62.9，略低于预期值63.3，但高于前值62.5;英国和日本4月PMI有所抬升，韩国小幅回落，印度和巴西由于疫情恶化，制造业PMI已连续多个月回落。

具体看，美国4月制造业PMI主要分项中，除物价分项外，其余分项均较3月有所回落。其中，产出和就业分项下滑幅度最大，分别为5.6、4.5个百分点;除库存分项外，其余分项均处在荣枯线以上，而库存分项下滑4.3个百分点至46.5。整体来看，4月PMI数据显示美国经济复苏动能已经边际放缓，并且补库动能较弱，与我们在前期报告中的判断一致(详细分析请参阅《美国经济前景怎么看?——兼评2021Q1美国GDP》、《美国库存周期：框架、展望、对中国出口的影响》)  

值得注意的是，美国4月制造业PMI物价指数上升4个百分点至89.6，是1980年以来的第二高位，仅略低于2008年6月的91.5。PMI物价指数与美国CPI同比的走势高度一致，这意味着短期内美国通胀仍将继续抬升，但PMI物价指数后续大概率回落，因此美国通胀上行不具备持续性。重申此前观点：美国通胀将在4月和5月达到高点，均为3%以上，但自6月开始会持续回落，从而美债收益率上行动力将明显减弱，TIPS收益率有望重新上行，将对黄金价格形成压制。(详细分析请参阅《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》)

国内方面，4月制造业、非制造业PMI明显回落，且明显低于季节性和市场预期。4月制造业、非制造业PMI为51.1%、54.9%，较3月分别回落0.8、1.4个百分点。明显回落主因有三(高基数、供给端扰动、需求放缓);回落背后的3大特点(仍处于扩张区间、财新PMI上行、服务业PMI跌幅较小等)指向整体经济可能并不弱。

维持我们报告《4月PMI明显回落的背后》的观点，建议重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：1)供需同步回落，设备出口链仍较强;2)进出口订单回落、但仍处扩张区间，海外疫情反复可能支撑我国出口;3)价格仍强，4月PPI同比可能大幅升至6.5%以上;库存强于季节性，后续仍是补库趋势;4)小企业景气逆势回升，就业形势有所恶化;5)服务业复苏仍快，建筑业大幅回落。

总体看，4月PMI回落除了产需扩张有所放缓，高基数和供给端扰动的影响不容忽视。鉴于制造业恢复、出口高位、消费复苏、地产仍强等支撑因素，我们仍维持此前判断：短期经济尚处于“顺周期”，二季度GDP环比有望回升。

看点4：全球央行按兵不动，政策立场仍偏鸽派;4月国内流动性总体平稳，后续将是“稳货币+紧信用”，整体边际趋紧

1.全球央行动态

事件： 4月22日，欧洲央行公布利率决议;4月27日，日本央行公布利率决议;4月29日，美联储公布利率决议;五一假期期间，美联储多名官员及美国财长就货币政策发表讲话。 

4月22日，欧洲央行维持基准利率不变，重申了宽松的政策立场，并预计二季度的购债速度将明显加快;4月27日，日本央行维持基准利率和10年期国债收益率目标不变，上调了今明两年的GDP增速预期、下调了今年通胀预期，并表示如有需要将毫不犹豫地扩大宽松规模;4月29日，美联储维持基准利率和购债规模不变，对经济更加乐观的同时再次淡化了通胀风险，并表示目前还不是讨论缩减购债的时候。

此外，五一假期期间，多名美联储官员及美国财政部长耶伦对经济和货币政策发表讲话，有鹰有鸽，但整体偏鸽派。包括鲍威尔在内的多名美联储官员，均对经济持谨慎乐观态度，并强调通胀风险有限。美国财长耶伦提到“未来某个时候需要提升利率以阻止经济过热”，以及达拉斯联储主席Kaplan提到“现在开始讨论调整购债计划是合适的，应该在2022年加息”，这两个表态较为鹰派，但美国财长对美联储货币政策没有干预权，而Kaplan并不是今年的FOMC票委，因此这种表态的实际影响有限。 

 重申我们在前期报告《如何预判美联储缩减QE 时点?》中的观点：美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决定，相应地可能在二季度末或三季度初释放明确的缩减信号。可以从三个维度跟踪美联储缩减QE的时点：1)纽约联储的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”的结果;2)美国失业率能否降至5.4%左右;3)美国疫苗接种率能否达到75%。

2.中国央行动态

4月面临缴税和地方债发行压力，不过从利率走势来看，流动性总体较为平稳。央行持续投放100亿元逆回购，截至4月30日当周，公开市场操作货币净投放100亿元。截至4月30日，R007、DR007分别较3月底下行29BPs和6BPs。10年期国债收益率较3月底下行2.5BPs。全月利率表现也受阶段性因素扰动，4月地方债供给低于预期，供给压力有限，10年期国债收益率4月8日以来边际下行，待流动性宽松利空出尽，4月22日后受通胀预期等影响再度上行。4月中旬以来，R007和DR007等货币利率边际上行，可能与税期扰动有关。 

在4月12日央行金融统计数据新闻发布会上，货币政策政策孙国峰司长指出“综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。意味着央行将配合发债节奏和缴税周期，保持流动性合理充裕。

4月30日政治局会议要求“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，而中央经济工作会议和“两会”均是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，预示货币收紧可能会比预期的要缓和些;而“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”的要求，指向的还是“结构性宽松”。

维持此前判断，后续货币政策将边际从紧、但不会实质转向，表现为“紧信用+稳货币”，房地产、去杠杆、表外融资等三大领域可能加速收紧。

看点5：假期消费：电影票房实际仍较高，交运显著高于预期，远途旅游明显回暖;全年消费有望好于预期

电影票房受高基数扰动，实际仍较高，进一步验证线下服务消费正在加速复苏。据灯塔专业版数据，“五一”假期前3天票房约11.7亿元，观影人次3078万人次，分别较2019年同期变动-11%、2%。这种表现似乎明显弱于今年“春节档”(2021 年“春节档”电影票房高达 78.2亿元，大幅高于2019 年的59亿元;观影人次 1.6 亿次，较 2019 年增长22%)。

但实际上，今年票房和观影人次较2018年“五一”同期的3年复合平均增速分别为37%、33%，已是很高的增速;同比增速较低主因2019年高基数扰动，2019年“五一”假期电影票房是异常高值，较2018年增长1倍多，主因当时《复联4》上映，这一部影片票房就占2019年“五一”电影总票房八成。 

如我们此前报告《“就地过年”对经济的实际影响如何?》中所分析的，电影业作为人员密集性消费，对其他服务业消费的恢复应有借鉴意义，今年“五一”较高的电影票房进一步验证了线下服务消费正在加速复苏。  

交运数据显著高于预期，居民出行意愿强烈。据国家铁路集团数据，“五一”假期前3天全国铁路发送旅客数量分别为1882.6、1471.8、1374.5万人次，日均发送旅客1576万人次，较2019年“五一”假期日均发送旅客数量两年复合平均增长4.2%。这实际上大幅高于假期前国铁集团预计的“自4月29日至5月6日，为期8天，预计发送旅客1.06亿人次，与2019年同比增长0.8%”，反映了“五一”假期居民出行意愿强烈。

旅游(尤其是远途旅游)消费明显回暖，游客人次普遍已超2019年水平。目前文旅部尚未公布全国旅游消费数据，但根据我们梳理的5个省份的“五一”前三天旅游情况，游客人数普遍已经高于2019年水平，旅游收入也有明显修复，与上述交运数据超预期相互印证。此外，注意到青海省假期前3天游客接待量和旅游总收入分别达到2019年接待水平的130%和90%，应是反映了居民积蓄已久的中长途旅游需求开始释放，但旅游收入仍有进一步修复的空间。

全年消费有望好于预期。一季度，居民消费倾向(消费支出/可支配收入)季节性回落4.5个百分点至61%，回落幅度小于季节性的4.9个百分点;居民消费支出与可支配收入增速差也继续收窄至-3.1个百分点，反映居民消费仍在继续修复。 

结合4月服务业PMI仍维持高位、“五一”假期消费数据整体较强等信号，我们仍维持前期观点，即我国疫情防控能力已经十分成熟，后续疫情即使再度散点爆发，对消费和经济的拖累大概率较为有限，疫情影响将继续减退，全年消费有望好于预期。

看点6：国内高频(4月以来)：生产景气回落，价格延续上涨，汽车销售降温、地产平稳

1.上游：原材料价格继续上行

1)铁矿石:4月当月环比3月上涨0.7%，价格仍处历史高位，主因有二：供给端看，一方面巴西等南美资源国疫情蔓延，海外巨头生产不及预期;另一方面海外钢厂复工，铁矿石分流向海外厂商，进入中国比例缩减，加剧供应偏紧预期。需求端看，经济复苏带动国内钢铁需求高增，钢价上行，钢厂利润增厚推升非限产区域补库需求;海外高炉复产，铁矿石需求增加。往后看，铁矿石供需仍然偏紧，价格有望延续震荡上行。

2)煤炭：4月以来煤炭价格环比上涨6.5%，山西、内蒙等地环保督察趋严，开工率偏低;下游需求旺盛;电厂补库等是主要拉动。往后看，供给端政策不确定性仍大，安全检查、增产保供政策执行和落地情况是主要扰动。

3)铜：4月以来国内阴极铜价环比上涨2.7%，国际铜价创近10年新高，全球经济复苏，需求旺盛;海外疫情导致供给收缩;库存延续低位是主因。往后看，智利、秘鲁(2020年铜矿产量分别以570万吨、220万吨居世界第一、二位)疫情再次爆发，拖累铜产业链供给，可能进一步推升铜价。 

4)原油：截至4月30日IPE布油价格收于67.3美元/桶，环比3月底上涨5.8%。需求端看，中美欧经济数据向好，OPEC、IEA上调全球原油需求预期，缓解市场对需求紧张的担忧。供给端看，地缘政治紧张、利比亚原油产量下跌，对油价形成支撑。往后看，印度疫情、OPEC稳步增产可能对油价形成扰动。

2.中游：工业生产景气回落，价格延续上涨

工业生产景气回落，工程机械延续高增。4月以来，全国高炉、焦化企业、PTA开工分别回落2.4、3.5和5.4个百分点，主因与环保政策趋严，严格压降相关产能有关。工程机械销量延续景气，表明国内地产、基建投资仍有韧性。3月重点企业挖掘机销售同比增60.0%，增速较前值回落，但剔除基数效应仍处景气区间;其中出口同比增117%，创历史纪录;重卡销售同比增91.7%。

4月以来，主要工业品价格大幅上涨。螺纹钢、水泥价格分别环比上涨9.4%、5.2%，环保限产趋严、下游地产、基建投资保持韧性，供需偏紧是主因。往后看环保限产仍是供给端的主要约束;下游地产赶工，需求端存在支撑;加上库存仍处低位，螺纹钢、水泥价格可能进一步抬升。

出口运价分化。4月以来，波罗的海干散货指数(BDI)逆季节性环比大涨22.7%，主因在于海外经济复苏，货运需求强劲;中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比小幅回落0.9%。往后看，印度疫情再度反复，当前已有多国宣布对印度实施禁运，后续全球运输、航运复苏进程可能推迟。

3.下游：地产市场保持平稳，汽车销售降温

地产市场保持平稳，商品房成交量跌价升，土地溢价率大幅提升。4月以来，30城商品房成交面积环比回落0.8%，其中一线城市成交面积环比下降13.9%，主要与限购趋严有关;二手房价环比上涨0.5%。100城土地成交面积环比下降20.5%，土地溢价率环比提升102.7%，主因在于集中供地政策效果显现。

汽车销售降温，生产维持景气。4月以来，汽车半钢胎开工率环比回升0.1个百分点至70.9%，仍处高景气区间。乘用车销售延续回落，据乘联会，4月乘用车日均销售4.3万辆，同比2019年下降10.8%，主因在于车用芯片缺乏拖累。  

食品价格明显回落。4月以来，猪肉批发价、蔬菜、水果价格分别环比回落14.4%、12.6%和0.4%，主要与生猪供给增加、应季蔬菜大量上市、节后需求回落有关。

看点7：国内政策：关注430政治局会议，《求是》书记最新发文阐释“三新”，央行论文谈稳杠杆

1.430政治局会议：政策并未转向，把握三重“窗口”

核心结论(详细请参阅报告《把握三个“窗口”—逐句解读4.30政治局会议》)：

本次会议预示后续我国经济走势有三重“窗口”：窗口1：稳增长压力较小，更侧重促改革、调结构、防风险;窗口2：政策未转向，延续不急转弯，没有预期的那么紧;窗口3：科技创新、碳中和碳达峰、新能源的产业大契机，收入分配改革可能提速。具体如下：

第一，历年4月政治局会议通常会对政策预调微调，2018-2020年甚至是转向;

第二，但是，本次会议政策基调并未转向，延续不急转弯，没有预期的紧;

第三，对经济依旧担心，但总体偏乐观(首提“要用好稳增长压力较小的窗口期”);

第四，政策总目标：首次删掉“六稳、六保”，更强调促改革、调结构、防风险;

第五，具体部署上，有以下几大关注点：

>财政和货币没那么紧，更加注重结构性支持;

>产业政策端，科技创新、碳中和碳达峰、新能源的重要性进一步凸显; 

>扩内需方面，紧盯“促进共同富裕行动纲要”的进展，收入分配制度改革有望迎来突破;明确要求“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”;

>继续强调防风险，今年仍是监管大年;强化责任机制(首提“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”)，继续提示，今年地方隐性债务化解可能加快;

>房地产：延续没提“因城施策”(“两会”也没提)，并点名“学区房”，房地产可能迎来“全局调控+精准调控”。

2.《求是》杂志总书记最新发文：《把握新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局》

事件：4月30日，习近平总书记在《求是》杂志发文《把握新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局》。

主要内容：文章旨在如何准确把握新发展阶段，深入贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动“十四五”时期高质量发展，确保全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。具体看，习总书记提出了四个问题：

第一，准确把握新发展阶段。指的是“开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军，这标志着我国进入了一个新发展阶段”。

第二，深入贯彻新发展理念。文中从十三个方面总结了十八大以来对发展理念和思路作出的调整，提出了贯彻新发展理念需要注意的三点问题(根本宗旨、问题导向、忧患意识)。

第三，加快构建新发展格局。加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是“十四五”规划《建议》提出的一项关系我国发展全局的重大战略任务，需要从全局高度准确把握和积极推进。文中指出了实践中要防范的八点误区。提出“构建新发展格局的关键在于经济循环的畅通无阻”，“构建新发展格局最本质的特征是实现高水平的自立自强”，意味着“必须坚持深化供给侧改革”，“全面优化升级产业结构”，持续深化要素流动型开放，并重视科技创新和突破产业瓶颈。

第四，加强党对社会主义现代化建设的全面领导。

3.央行研究发布论文：《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》

事件：5月1日央行研究栏目发布论文《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》。

主要内容：文章表明近年来我国去杠杆取得较好成效，2017年至2019年间杠杆率共上涨7.3个百分点，远低于此前涨幅。2020年，受新冠疫情影响，我国宏观杠杆率阶段性上升较快，但2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降。此外，文章从债务和经济相对增速，分部门杠杆率的变化等方面来阐释金融支持实体经济效率提升，杠杆结构持续改善。文章认为随着疫情影响逐步减弱，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。

简要点评：1.央行论文基本肯定2017年以来的去杠杆成效，并认为今年宏观杠杆率要保持基本稳定。我们认为受“稳杠杆”要求，今年信贷、社融、M2增速可能会比去年低1-2个百分点。2. 央行在论文中指出“今年宏观政策连续性稳定性得到保持，宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩”，意味着后续政策将继续保持连续性稳定性、去杠杆的手段较为温和，且可能侧重在房地产、非标、国企和地方隐性债务等方面，即“结构性紧信用”。而对于制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业还将给予资金倾斜。

看点8：假期大类资产表现

五一假期期间(4/30-5/5)，全球大类资产表现如下：

>股市：全球主要股指多数下跌，美股标普500指数下跌0.39%，道琼斯指数上涨0.76%，纳斯达克指数下跌2.36%;欧洲股指普遍下跌，德国DAX指数跌幅最大达1.85%;香港恒生指数下跌0.58%。

>债市：全球主要国家国债收益率普遍下行，10Y美债收益率下行3.4bp至1.59%，10Y德、法、英债收益率分别下行3.6bp、3.3bp、4.7bp至-0.24%、0.12%、0.80%。

>外汇：美元指数与假期前基本持平为91.25，英镑兑美元上涨0.55%，离岸人民币汇率贬值0.17%。

>商品：大宗商品价格普遍上涨，WTI、布伦特原油分别上涨4.17%、3.26%至66.23、69.44美元/桶;COMEX黄金、白银、铜分别上涨0.56%、2.60%、1.27%。

风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。

（智通财经编辑：韩永昌）