新股解读︱地产代建风起 中原建业超60%净利润吸睛

过去20年，国内房地产市场受惠于经济攀升及庞大市场内需而快速增长。目前，品牌影响力高的房地产开发商已逐渐参与低投资高回报的房地产代建业务，房地产代建目前因受到房地产行业的广泛接纳而快速增长。

智通财经APP观察到，于去年11月份向港交所递表申请上市的房地产代建服务商中原建业近日通过聆讯，工银国际和建银国际为联席保荐人。

根据中指院的资料，2020年中国又28间大型房地产代建公司，其中8间主要从事房地产政府代建，20间主要从事房地产商业代建。2010年至2020年，中国房地产代建市场新签合约项目数量及建筑面积复合年增长率均分别超过24%。

中原建业是行业内领先且发展迅速的房地产代建公司。2020年，公司在管项目已售建筑面积约570万平方米，市场份额29.2%，2017年至2020年总合约销售金额复合年增长率71.5%，两者在国内同行中排名第一。

代建市场成长迅速，中原建业河南龙头

房地产代建是从传统房地产开发衍生出来的一种商业模式，在国内起步较晚，但是发展极为迅速。其中有房地产开发需求的项目拥有人将房地产开发项目的全部或者部分设计、开发、建造、管理等委托于代建公司，并与之分享项目开发收益。

按照项目拥有人身份和性质，房地产代建可分为政府代建、商业代建和资本代建。值得一提的是资本代建，主要特点是项目拥有人为外部资本且在房地产开发中未必有实际业务，主要包括专注地产投资的金融机构，其拥有强劲的集资能力，但是缺乏地产开发经验和执行团队。

与传统房地产开发不同，代建行业属于轻资产模式运营，不需考虑土地收购成本，低杠杆高回报是其主要差异。也正因与传统地产开发商的差异，使其具有一定的逆地产周期属性，在地产行业表现强势的时候，其顺应地产周期;在地产周期回落时，代建市场通过中小规模企业项目的需求增长，实现周期性过渡。

我国代建市场发展较晚，2010年新签合约建筑面积仅为910万平方米，但是2020年已经增长至8060万平方米，复合年增长率达到24.4%，远超大多数行业增速。2019年，中国房地产代建市场收入规模为91亿元，CAGR5为34.9%，根据预测2025年将达到317亿元，复合年增长率达到23.2%。

中原建业坐落于河南省，作为我国的人口大省，地产行业的需求同样强劲。根据中指院研究报告，河南省代建行业收入规模从2015年的6000万元增长至2019年的14亿元，复合年增长率为119.4%，预计2025年将进一步增长至49亿元，复合年增长率23.5%。

而中原建业在国内和河南省的市场份额均处于前列。2020年，按照项目拥有人出售总建筑面积计算，中原建业在国内排名第一;按照新签约建筑面积计，中原建业在国内排名第二，市场份额10.6%，在河南省排名第一，市场份额70.2%。

因此，中原建业的代建业务在国内同行处于头部，在河南省处于绝对的龙头地位。

其主要原因在于，母公司建业地产的主业务同样位于河南省，2019年之后才开始拓展省外业务，但是收入占比也只有2%左右。

而代建市场的需求大多来源于中小型房地产，其品牌影响力一般，尤其是在最近几年地产行业经历降温时期，需要“建业”这样具有品牌影响力的公司作为背书，河南省又是中小地产数量众多的省份。2019年，河南省销售额超过100亿的地产商收购住宅和商业用地面积，占整个市场比例19%，中小规模房企甚多，也给了中原建业这样代建企业更多机会。

净利率超过60%，应收账款高企需注意

除2020年受疫情影响，营收增速放缓之外，在过去几年，中原建业的营收规模实现连续跃迁式增长。收入由2017年的3.09亿元(人民币，单位下同)增加至2019年的10.29亿元，年复合增长率达到49.33%。2020年营收11.52亿元，同比增长12%。

净利润方面，公司由2017年的约1.42亿元增加至2019年的6.41亿元，复合年增长率112%。2020净利润6.81亿元，同比增长6.25%。虽然受疫情影响，不过仍然实现了正向增长，可见公司的在手项目相对比较充裕，且正随着地产行业的开工而持续复苏回暖。

2020年期初公司拥有在管项目数量147个，期内新增合约80个，完成21个，期末项目数量206个。从2021年开始至最后实际可行日期，新增合约30个，总项目数量为235个。

盈利能力方面，尽管对于传统地产开发而言，代建业务的规模还是稍显“薄弱”，但中原建业在2017- 2020年，净利率分别达到45.9%、59.7%、62.3%及59.2%，由此公司能够在收入规模双扩张的同时，保持超高的净利润率，这等中上水平的盈利能力，在代建业内也并不多见。

在项目方面，虽然拥有母公司建业地产，但是公司大多数项目来源于独立第三方。2020年，来自独立第三方的项目收入占比达到89.1%，其净利率水平与来自关联公司项目相差不大。并且，其主要客户的收入占比逐年减少，2018年至2020年，前五大客户的收入贡献分别为40.9%、33.9%和24.3%，相应最大单一客户的收入贡献分别为14.7%、13%和10.5%，客户集中度不高。

资产结构方面，由于是轻资产模式，因此资产主要是流动资产，截至2020年末，流动资产规模为16.4亿元，流动负债6.62亿元，流动资产净值9.77亿元，权益总额10.1亿元。

并且经营现金流稳定，净现比期末现金流稳定增加，2018年至2020年现金流分别为0.85、3.45和3.85亿元，相对投资额来说比较充裕。

不过需要注意的是，公司的应收账款大幅增加，2018年至2020年公司应收贸易款分别为9.72亿元、8.04亿元和10.17亿元，占当期营收比例较高。

从历史数据变化情况可以猜测，过去公司收款能力一般，但是近两年有所改善，尤其是2020年营收受到影响之后，但现金回收较为正常，使得应收/营收的比例下滑，一定程度降低了坏账风险。但是目前仍处于高位，需要注意其对公司现金流和净利润的影响。