霍华德·马克斯：加密货币体现的是供需关系，估值与现金流无关

本文来自微信公众号“阿皮亚 ”，作者Atorasu。

“现金流的生成能力就是创造价值的要素：股票，债券，建筑物和公司具有产生现金流量的能力，因此可以对它们的内在价值进行估值。

从这个角度来说，我们无法对油画、钻石和艺术品的内在价值进行估值，因为它们不会产生现金流，它们的定价是基于其他的衡量标准。”  

“今天仅凭公开的定量数据几乎不可能获得更多的投资优势，因为所有人都能接触到这些数据信息，而且大家都很聪明，这样的话，我们该如何获取投资优势呢? 

我认为在当下的市场环境中，我们需要将目光放长远。如今投资优势来源于对当下定性因素、或未来成功可能性的更深层理解。  

我刚才提到，经典的价值投资主要基于对当下的判断，但是现在我们不得不看得更长远一些，多关注未来的情况。

25年前，我们喜欢说护城河，但是如今，在数字化和IT技术的高速发展下，大多数公司的护城河都随之烟消云散了。” 

“对于这些科技公司来说，唯一的问题是监管在多大程度上放任他们的野蛮生长。科技股的拥趸总爱说，这次不一样了;

成功的科技企业有着绝佳的商业模式和前所未有的增长潜能，但是问题是，在漂亮50和互联网泡沫的时代，大家也是这么说的。 

是否真的不一样了，时间自会证明。但可以确定的是，资本市场上有一些东西是不会改变的，其一，是牛市会带动资产价格的上涨，互为对手的公司股价会一起上涨，但最后的胜者只有一个，输家在牛市之后会跌得很惨。” 

“对于如今的科技公司来说，最有生产力的资产是工程师，他们都是活生生的人，并不计入资产负债表。 

因此，公司的账面资产本身就是被低估的，相应的市盈率和市净率会偏高。 

而对于实体企业来说，他们的资本投资大多是计入资产负债表的，所以在相同股价下，它们的市净率等指标天然会小于科技公司——这就是为什么我说不能仅凭定量数据来作出决策。” 

“当我以传统的价值投资思维审视加密货币的时候，我发现它并不产生现金流，所以也无法计算其内在价值。 

但是后来我发现，加密货币并不适用现金流的理论，它体现的是一种供求关系，所以问题变成了你可以用比特币来做什么，而不是它能带来多少现金流。

我暂时还不能对它作出什么明确的表态，只是从负面转向了中立。”  

“归根结底，投资结果取决于你的洞见，没有一种算法、投资流派或者公式能让你永远成功，无论集中投资还是分散投资、加杠杆还是不加杠杆，本质上都是双刃剑，它们只会让你在好的时候更好，坏的时候更坏。  

只有一样东西能让你与其他人区分开，那就是卓越的洞见和能力，只有拥有这一点的人才适合自己主动选股投资。”  

以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯在今年4月底韦仕敦大学毅伟商学院(IVEY)本杰明·格雷厄姆中心举办的“真·价值投资”会议上分享的最新观点。

时隔3个月，霍华德还时常提起自己1月份的投资备忘录，其中讨论了他和儿子安德鲁在疫情期间就价值与成长投资的激烈讨论，而在这次线上会议中，他更加系统地阐述了对于价值投资的新思考。

霍华德首先对价值投资给出了明确的定义，并指出产生现金流的能力就是评估资产内在价值的基石，因此股票、房产、债券是可以计算内在价值的，而艺术品、贵金属和加密货币则不行。

霍华德也坦言，当前的数字化浪潮使得很多价值投资曾赖以维系的基石遭到了动摇，比如很多传统行业的护城河在破坏性创新面前显得不堪一击，从股市表现来看，成长股从2007年开始一直跑赢所谓的价值股。

但是霍华德并不认为价值投资从此相对成长投资一蹶不振了，他指出，那些著名的价值投资大师，如格雷厄姆、巴菲特从来不拒绝成长股，也不承认价值与成长的简单二分。

对于科技成长股的汹汹涨势，霍华德认为这次是否真的不一样有待时间考验，但是股市中有一些趋势是永远不变的，即便科技股也有赢家输家之别，在大涨中，互为对手的公司股价齐刷刷上涨，但最后的赢家只是少数，如果押注输家，最后会损失惨重。

这也引申到霍华德眼中投资者最重要的特质，就是要意识到没有一种固定的投资方法、算法或公式能永远有效，只有对市场的超人洞见才能让投资者长期致胜。

在问答环节，再次被问及加密货币，霍华德承认他早先对加密货币的过度怀疑是不成熟的，现在他已经转为中立，因为比特币等数字货币体现的是一种供需关系，不适用现金流的估值方法……  

主讲环节：价值投资新视点

现金流生成能力是评估资产内在价值的核心，因此艺术品和钻石贵金属的估值是基于其他的衡量标准

今天很高兴在这里跟大家谈谈我对价值投资的新看法，可能有些人已经读过我一月份发布的投资备忘录。

其中我提到，在疫情刚爆发的时候，我跟妻儿待在一起，我儿子也是一名投资者，我们讨论了很多关于成长和价值以及科技的话题。 

我今天也想和大家探讨一下这些话题。  

1999年的时候，有两个人来找我，他们是德州一家科技公司的前CEO和前CFO，他们正在筹备一个对冲基金的FOF，问我是否想加入。 

我说我可以用哪只基金投资……他们说不，我们只做对冲基金。

我问他们，什么是对冲基金? 他们面面相觑，都无法给出答案。对于价值投资也是一样，大家天天都在说价值投资，但究竟什么是价值投资? 这里是我对价值投资的一个惯用定义：  

价值投资包括基于基本面、现金流情况对一个资产的内在价值进行量化，并在资产价格低于内在价值的时候进行买入。

我可以肯定地说，现金流的生成能力就是创造价值的要素：股票，债券，建筑物和公司具有产生现金流量的能力，因此可以对它们的内在价值进行估值。 从这个角度来说，我们无法对油画、钻石和艺术品的内在价值进行估值，因为它们不会产生现金流，它们的定价是基于其他的衡量标准。

我希望上面是一个对价值投资不错的定义，下面是我眼中价值投资的基本原则：

将证券看作公司的一部分份额;

关注真实的价值而不是价格本身;

基于基本面计算公司内在价值;

在市场价格和你计算得出的价值有着巨大差异的时候，就意味着好的投资机会来临了;

以及，当上述机会出现的时候，要理性采取行动。  

我认为满足以上几点，就是一名合格的价值投资者了，我自认为是一名价值投资者。  

我的权益投资生涯在1978年画上句点，所以我不认为自己是一名权益投资者，但还是可以就价值与成长投资的话题贡献我自己的思考。

1960年代，第一批成长型公司诞生——漂亮50，成长股的出现倒推出了价值投资流派

随着时间流逝，价值投资以及价值与成长的二分也是在不断变化的。

七八十年前，本杰明·格雷厄姆作为第一个真正的价值投资者，践行了“烟蒂式投资”，从一些乏人问津的小股票中攫取价值，沃伦·巴菲特是他的好学生，也在很大程度上践行了格雷厄姆的烟蒂式投资。

之后查理·芒格说服巴菲特改变了投资策略，从寻找极度低估的差公司到用合理价格买入好公司，这也是巴菲特后来说他60年来一直在做的事情，这也为他带来了极为丰厚的回报。

1960年代，第一批成长性的公司诞生，我记得我当时在我爸的房间看到美林证券发的宣传册中介绍了这些公司，它们要么在技术领域，要么在市场营销方面有着积极的创新，而且如雅芳公司(Avon)那样在营销上的创新和技术创新同等重要。

后来这些公司慢慢演变为大家熟知的“漂亮50”指数，当时大家认为这些公司的股价再高也不为过，我恰好在这个时期入行证券投资，那是1960年代末。

因为事物都是相对的，当成长型公司和成长股投资开始兴起，我们就倒推出了更加注重低估值的价值投资流派，随后的三四十年间，价值和成长从投资流派慢慢演变成了“岗位说明”或不同的资金分配池：

投资顾问会给你提供大盘成长、小盘成长、大盘价值和小盘价值几类自然，然后决定每个类别分配多少资金。 这样的分类更加固化了价值和成长的分化，在过去50年间，价值和成长风格都有过适用的时期，但是自从2007年以来，价值已经大幅跑输成长。

有趣的是，从1970年代到2007年的30多年时间里，成长和价值的表现比值始于1，终于1，虽然中间也有一些巨幅波动，但最终回归到1左右。  

而在过去14年间，成长与价值的比值迎来抛物线式的上涨，也就是说，成长大幅跑赢价值。 

很多人开始讨论这个趋势是否会永远持续，我认为不见得会如此。  

如今的价值投资被以下几点或全部特征所框定了——

基于当下的公司运营、收入和资产价值;

不取决于对未来的推测;

大多是一些乏味的传统行业，绝少涉及高科技企业;

高度确定性，不太会有意料之外的结果;

具有很强的防守性;

低估值。 

 一般来说，当一家公司有很强的防守性，你就不需要劳神推测它未来的确定性或盈利能力等等。 

而低估值在我看来是如今价值投资的基石。 

 在价值投资者眼中，价值投资主要在以下方面与成长投资区分开来—— 

受到当下现金流量和资产价值的锚定，价值股理论上应该更安全，回报也更可靠，即使它们不太可能创造与那些长期快速高成长公司一样高回报; 

成长投资通常需要接纳一些未经验证的商业模式，因此成长投资的风险也更大，投资者需要有着坚定的信心才有可能坚持下去; 

大涨之后，成长股的股价往往反映了市场高涨的乐观情绪，这样的高价格可能在之后的估值修正中快速蒸发，带来超出平均的损失，这对于最坚定的投资者来说也将是巨大的考验。

真正的价值投资者并不愿看到价值和成长的简单二分，高PE、PB和低股息率的股票并不一定违背价值投资的标准

我不认为格雷厄姆和巴菲特这两位价值投资的先驱不会乐意看到价值和成长风格之间如此泾渭分明的界限—— 

格雷厄姆当年投资烟蒂股是因为当时的市场并不拥挤，而且这种投资方法能赚钱且风险低，如果是如今的市场，格雷厄姆可能不会局限于这种投资方法; 

而巴菲特对可口可乐的长期投资为人称道，而可口可乐当年正是漂亮50的一员，而且是漂亮50中少数在过去数十年间表现突出的股票; 

另外，巴菲特和格雷厄姆都在对GEICO(美国第四大汽车保险公司)的投资中赚了很多钱，而GEICO是一家成长型的公司。

换言之，他们选股不会拘泥于所谓价值或成长风格，下面是巴菲特1992年致股东信中的一段话：  

……我们认为“价值投资”这个术语是多余的，如果一项投资收获的价值还不足以弥补投入，那还投什么资?……一般来说，所谓的价值投资意味着买入低PE、PB或高股利率的股票，然而这些特征都不足以说明投资者买入的资产是否值得……  

反之，就算一只股票的PE、PB都很高，股利率很低，也不意味着买入这样的股票与价值背道而驰。 

他这句话非常重要，点明了高PE、PB和低股息率并不违背价值投资的标准，换句话说，买入这样的股票不意味着一定是错误的投资决策。

今天的市场有效性大幅提高，传统行业的护城河随着数字化浪潮分崩离析

如今，每个人都在找寻高回报、低风险的投资机会，这也意味着这样的机会越来越难找到，除非你真的高人一等，否则你能看到的，大家也都看见了。  

70年前的1950年，市场远不如今天那么有效， 

当时没有电脑或数据推送;

一点点努力就能然你获取其他人没有的信息;

鲜有人知道错误定价的概念，也无从寻找错误定价的机会。  

我50年前开始投资生涯的时候，这个市场还是一个蒙昧未开化的状态，低估的机会随处可见，但是今天的情况大相径庭了—— 

上市公司必须对其经营等相关情况进行完整、规范的披露;

投资者通过电脑和网络可以获取几乎所有信息;

他们可以在几秒钟内通过给定的条件筛选所有的信息。  

因此，今天仅凭公开的定量数据几乎不可能获得更多的投资优势，因为所有人都能接触到这些数据信息，而且大家都很聪明，这样的话，我们该如何获取投资优势呢? 我认为在当下的市场环境中，我们需要将目光放长远。  

如今投资优势来源于对当下定性因素或未来成功可能性的更深层理解。我刚才提到，经典的价值投资主要基于对当下的判断，但是现在我们不得不看得更长远一些，多关注未来的情况。

25年前，我们喜欢说护城河，但是如今，在数字化和IT技术的高速发展下，大多数公司的护城河都随之烟消云散了，最典型的例子之一就是报纸，25年前它们被认为有着很深厚的护城河，而现在基本上都在生命线上挣扎。  

因此，我认为今天的投资者决不能忽略可以的因素，因为科技将改写所有行业，而致力于科技创新的公司将以前所未见之势繁荣发展。

以下是一些利好科技企业发展的变化—— 

因为全球市场给互联网和软件带来的增长潜力，科技公司的价值远超我们过去的想象;

由于这些科技公司出售的产品主要是代码构成的，这对成本和资本的需求并不高，利润则往往非常可观; 

因为出售软件和服务的边际成本很低，公司能够以前所未有的低投入快速发展; 

由于在数字时代研发新产品比过去简单很多，科技公司在开发新的增长点以及拓展赛道方面也比以前更可行; 

今天的赢家会拥有更强的护城河，所以科技公司在发展壮大的过程中会变得越来越强大，效率也越来越高。

如今科技巨头面临的最大障碍在于监管的压力，就算这一次不一样了，科技公司中的输家还是会带来巨额投资亏损

对于这些科技公司来说，唯一的问题是监管在多大程度上放任他们的野蛮生长。对于投资者，我们面临的问题则是，这次是否真的不一样了?资本市场上的巨变常常被解释为情况和以往不同了，从前的估值方法不再适用了等等。 

如今，科技股的拥趸总爱说，这次不一样了，成功的科技企业有着绝佳的商业模式和前所未有的增长潜能，但是问题是，在漂亮50和互联网泡沫的时代，大家也是这么说的。  

是否真的不一样了，时间自会证明，但可以确定的是，资本市场上有一些东西是不会改变的，其一是牛市会带动资产价格的上涨，互为对手的公司股价会一起上涨，但最后的胜者只有一个，输家在牛市之后会跌得很惨。  

赢家可能在行情不好的时候下跌，但股价可能只是迎来一个深蹲起跳，而投资输家的投资者可能会面临巨大损失。  

无论如何，我认为基本面投资者需要将所有可能的情形考虑在内，包括哪些与无形资产和未来长期增长先关的因素，这样才能获得超出常人的洞见，而且我认为这个思维方式与价值投资的理念并不矛盾。  

我的意思是说，如果你看到一家成长型的科技创新企业，它的绝对市盈率可能很高，比如大于15倍甚至20倍，一般的价值投资者可能就不会关注这样的公司了，但我认为不能仅仅因为高市盈率就放弃这样的投资机会，也许科创公司的潜力的确很高。  

说到这里，我要澄清一点，我并不是说现在成长投资优于价值投资了，我的目的在于探索一种在未来数十年的时间里都能够成功的底层思维——无论市场如何变化。 

到底怎样的底层思维才是正确的?我们要意识到，今天的很多公司未来潜在的可能是十分广阔的，包括纯技术公司，因为破坏性创新的机会无处不在，所以仅凭现有的定量数据，无法准确估计这些公司的未来走势。

科技公司最具生产力的资产是工程师，但他们不被计入资产负债表，因此天然会有更高的市净率

对于如今的科技公司来说，最有生产力的资产是工程师，他们都是活生生的人，并不计入资产负债表，因此，公司的账面资产本身就是被低估的，相应的市盈率和市净率会偏高。  

而对于实体企业来说，他们的资本投资大多是计入资产负债表的，所以在相同股价下，它们的市净率等指标天然会小于科技公司——这就是为什么我说不能仅凭定量数据来作出决策。  

如今的投资者要追求思维极度开放，不应该把价值和成长区分开来，而是要将公司价格和它广义的内在价值联系在一起，还要把公司的长期愿景考虑在内。 

下面是我的结论—— 

价值投资并不一定要与低估值指标绑定。高市盈率的公司不一定被高估了，低市盈率的公司也不一定是便宜的;

一家依赖无形资产(如技术)而高速增长，有着高市盈率的公司，从内在价值的角度分析，并不一定不值得投资; 

一家高速成长的公司不一定是难以预测的，一家稳定增长的公司也不一定不会遇到困难时期; 

不是所有预期会有高速增长的公司最终都能迎来高速增长，但对于高速增长的公司，要充分理解它的估值也是非常困难的。 

最后，我想引用巴菲特的一句话作为结语：  

我们不认为自己是价值投资者，我们只把自己当成是一名投资者……对我们来说，不存在价值投资和成长投资……

——沃伦·巴菲特，2019年5月 

提问环节

我以前对比特币的怀疑有些过头了，它适用供需理论，而不是现金流分析

问：你对加密货币、区块链有怎样的看法，你认为他们会带来什么影响? 

霍华德：2017年，当加密货币最开始大热的时候，我对它们的看法非常负面，但我现在认为我当初的怀疑主义太过头了， 因为这么多年来我对于金融创新的态度都有一种本能的谨慎，这份谨慎也是我投资成功的重要因素之一。  

所以当我以传统的价值投资思维审视加密货币的时候，我发现它并不产生现金流，所以也无法计算其内在价值， 但是后来我发现，加密货币并不适用现金流的理论，它体现的是一种供求关系，所以问题变成了你可以用比特币来做什么，而不是它能带来多少现金流。 

我并不是说我现在对加密货币的看法转向了正面，只是想说我几年前对它们本能的怀疑是一种不成熟的体现， 我现在认识到它体现的是一种供求关系，但是作为一个价值投资者，我暂时还不能对它作出什么明确的表态，只是从负面转向了中立。  

问：你刚刚提到了你在和儿子讨论过程中，底层思维慢慢发生的转变，能不能就此跟我们分享一下你的心路历程? 

霍华德：我们的讨论一开始是围绕着比特币展开，我儿子问我为什么要拒绝投资比特币? 我说因为它没有内在价值，而没有内在价值的东西是无法基于理性分析作出投资决策的。 

只有能够计算内在价值的投资，你才能计算和比较它的价格和价值之间的差异。我儿子反问，那……

（智通财经编辑：韩永昌）