中信策略：强化估值弹性，聚焦成长制造

内外部经济复苏的节奏和强度分歧加大，宏观流动性延续宽松，市场流动性逐步回暖，建议淡化周期思维，强化估值弹性，聚焦成长制造。首先，国内宏观经济稳中向好的趋势不变，但工业品大幅涨价的后续负面影响有待观察，同时美国就业市场扰动频现，市场对美联储提前收紧的担忧缓解。其次，通胀担忧的顶点已过，内外部宏观流动性延续宽松，A股市场流动性状况也在改善，新发基金和申购趋暖，外资持续流入。经济复苏的节奏和强度分歧加大，货币收紧担忧缓解，市场流动性充裕的背景下，应淡化周期驱动的行业配置思路，重视产业空间带来的估值弹性，继续聚焦符合国家战略发展趋势、拥有广阔市场空间的成长制造板块，建议重点关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造四条主线。

内外部经济复苏的 节奏和强度分歧加大

1)国内宏观经济稳中向好趋势不变。下半年制造业投资的回暖、服务业需求的恢复以及出口的持续高景气的预期支撑国内宏观经济稳中向好的趋势不变。中信证券研究部宏观组预计年内制造业投资增速或将攀升至11.5%左右，下半年“缺芯”等供应链问题如预期逐步解决将进一步释放制造业回暖的动力;二三季度服务性消费有望显著恢复，带动社零增速缓慢抬升;出口端海外供给恢复弹性较小，在海外需求持续扩张的情况下出口将维持高位，预计全年增速将达到20%以上，为近年以来的最高增速水平。

2)工业品涨价的后续负面影响有待观察，经济复苏的节奏和强度分歧加大。从近期企业补库放缓以及建筑业工期普遍延长的情况来看，原材料快速上涨已经对于实体需求有了一定负面影响。中国人民银行上海总部调查研究部主任吕进中调研(《大宗商品价格上行的成因》)结果显示，涨价会影响企业生产成本、产品价格、资金周转、库存周期和投资计划的企业占比分别为67.9%、44.2%、30.8%、20.5%和5.1%;企业的经营行为也会受到影响，倾向于向下游产品价格转嫁，接单更加谨慎，并且调整原材料库存周期;如果价格持续大幅震荡，还可能导致部分产业链内企业信用风险集聚，影响商业银行信贷资产质量。我们认为工业品大幅涨价的后续影响仍有待观察，在此期间，市场对经济复苏节奏和强度分歧将不断加大。

3)美国就业市场扰动频现，市场对美联储提前收紧的担忧缓解。针对美国财政补贴对就业意愿影响的多项研究显示联邦失业补贴的发放和劳动力回归就业市场的意愿并没有必然的联系，补贴结束并不意味着美国就业市场就会迎来强劲修复。随着社交隔离的逐步解除，未来劳动力市场更多的职位空缺来源于服务业，而服务业雇主当下抬升时薪的意愿明显低于制造业，全美非农时薪增速明显放缓，其中从事私人服务生产的平均时薪同比增速从3月的4.9%大幅降至4月的0.6%，降低了劳动力重归工作岗位的积极性。在当下复杂的就业市场环境下，美联储势必不会贸然行动或是改变指引，同样很多投资者也会开始从“美联储提前收紧预期”转向对“美联储是否会及时行动”的质疑。

宏观流动性延续宽松 市场流动性逐步回暖

1)通胀担忧顶点已过，内外部宏观流动性延续宽松。5月19日国务院常务会议再次强调对于大宗商品价格快速上涨问题的关注，过去两周工业原材料价格回调显著，通胀预期明显缓解。国内宏观流动性延续宽松状态，本月DR007利率日均水平为2.04%，13个交易日全部低于7天逆回购利率，10年期国债收益率下行至最新的3.09%，已跌至去年9月左右的水平。对“美联储提前收紧”的担忧缓解，即便4月CPI数据大超市场预期，10年期美债收益率也维持在1.57%-1.62%区间波动，国债空头头寸有所下降，跟踪美国20年期以上国债的ETF在今年1-5月的资金流分别为-12/-19/-8/-23/+10亿美元，5月出现明显资金回流。

2)市场流动性状况改善，新发基金和申购趋暖。近期公募基金新发热度逐渐恢复，本月前3周主动权益类公募基金共发行224亿元，环比4月前3周增长25.8%。5月最后1周结束募集的产品仍有33只，我们预计5月新发基金规模或达到700亿元左右。存量基金申赎也保持稳定，中信证券渠道调研数据显示，过去5个交易日存量公募基金整体为净流入状态，个别交易日净申购率突破千分之五，上一次出现类似情况还是在2021年1月中下旬。被动基金方面，我们跟踪的被动ETF在本周出现小幅净流出，合计净赎回规模为44亿元，但主要净流出来自于周期ETF，本周净流出规模达到32亿元。预计未来市场存量资金呈现从周期板块向成长板块扩散的特征。

3)外资持续流入，结构上倾向成长制造板块。今年以来(截至5月21日)，北向资金已累计净流入1562亿元。与往年主要配置消费板块不同的是，今年外资主要净流入成长型制造板块，如电力设备及新能源、机械等，净流入规模分别达到355亿元和140亿元。个股层面的分化显示外资在制造行业的配置也呈现结构分化的特征，增配成长制造，而流出传统周期制造。电新行业主要净流入电池、光伏等高增长细分赛道龙头，机械行业主要净流入自动化设备、服务机器人等细分行业，而工程机械等传统周期制造行业个股则出现了持续的资金净流出。

淡化周期思维，强化估值弹性 聚焦成长制造

1)淡化周期驱动的配置思路，重视产业空间带来的估值弹性。内外部经济复苏的扰动因素增多，当前市场对于经济基本面复苏的节奏和强度分歧加大，并且流动性收紧预期都有所缓解。我们认为去年四季度以来延续了超过半年的以周期驱动的行业配置思路需要做出调整，应当适度淡化周期，强化成长因素，布局更有估值弹性的品种。我们所强调的估值弹性，更多的是由产业空间所带来的市值空间，而非简单的用静态或是动态P/E估值去衡量估值高低、空间有多大，因为只有广阔的市场空间以及爆发式的成长路径，市值的增长才不太受一两年的内外部流动性因素的影响。在当下因通胀预期产生的悲观的流动性预期修正的过程中，恰恰是布局这些具备足够大估值弹性品种的时期。

2)聚焦成长制造板块，关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造。首先是碳中和目标下新能源车、光伏、储能等极具市场空间潜力的行业，重点关注锂电及材料环节，智能驾驶相关零部件企业，光伏产业链上游行业如硅料，以及储能领域的设备商和集成商;其次是科技自主可控背景下晶圆代工、MCU、电源管理等细分板块设计公司，受益国产替代的半导体设备和材料公司以及工业软件;再次是国防装备现代化驱动下军工行业进入长景气周期，关注航空发动机、军队信息化、军工新材料及航空配套企业;最后一条主线是科技赋能制造，重点关注服务机器人、华为产业链、智能驾驶软件和零部件公司以及AIoT设备等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

本文转自微信公号“中信证券研究”文|裘翔 秦培景 杨灵修 杨帆 李世豪 杨家骥 联系人：徐广鸿 李煦锟，智通财经编辑：李程