医渡科技(02158)：以YiduCore为核心，医疗大数据龙头乘数字化东风腾飞

【文章摘要】

医渡科技(02158)是医疗大数据解决方案龙头，收入在2019年中国所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，占据5.0%的市场份额。公司自主研发数据智能基础设施YiduCore，在获得授权后处理和分析来自超过3亿患者的超过13亿条的时间轴医疗记录，主要面向医疗行业参与者提供数据分析驱动型医疗解决方案。

医疗数字化渗透率较低，市场空间广阔：在中国大力投资医疗系统信息化过程中，产生并积累了大量数据，行业参与者通过应用海量医疗大数据以深度改善医疗系统的数字化需求迫切。根据安永报告，2019年中国医疗大数据解决方案市场（医院+政府+生命科学公司数据型驱动解决方案）规模为105亿元，预计到2024年增长至577亿元，对应2019-24年CAGR为40.5%。医疗大数据解决方案在医疗信息化投资中的渗透率较低，2019年为7.2%，并有望逐年增长至2024年的16.2%，市场空间广阔。

凭借核心基础设施YiduCore，赋能医疗大数据解决方案，打造医疗行业参与者生态系统：凭借 YiduCore强大的数据处理和AI算法能力，以及其积累的医疗知识、洞见和疾病模型，公司卡位医疗大数据市场，赋能解决方案开启商业化进程，并通过连通医疗行业各参与者（医院、监管机构、研究机构、保险、患者、生命科学公司）打造生态系统，形成业务规模扩张与YiduCore算法能力提升的良性闭环。

三大核心业务板块覆盖多元化业务场景，长期增长空间可期：公司三大核心业务板块分别为大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、及健康管理平台和解决方案，2020财年营收占比分别为66.7%、18.4%、10.0%，营收规模处于高速扩张阶段。1）大数据平台和解决方案分部，公司持续渗透头部研究型医院，叠加政府平台级业务需求增长驱动客户数量提升，解决方案可持续收入确定性高；2）生命科学解决方案分部，公司“重设计、轻执行”的模式，缩短临床开发所需时间、提升临床试验效率和质量，在数据驱动型解决方案基础上，目标空间更大的传统CRO全链条市场，有望作为新进入者颠覆传统CRO格局；3）健康管理平台和解决方案分部，公司积极采取多路径探索，切入万亿级慢性病管理市场，成长天花板较高。

盈利预测与评级：鉴于公司1）大数据平台和解决方案业务进入稳定商业化阶段，收入结构中研究驱动型解决方案占比提升驱动可持续收入增长；2）生命科学解决方案竞争力加强带来获客数增加驱动收入大幅增长；3）健康管理平台和解决方案多路径探索切入慢性病管理领域，未来增长空间较大，我们预计2021-23财年总营收分别为8.00、13.27、22.62亿元人民币，对应2020-23财年营收CAGR为59.4%。其中，大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案营收CAGR分别为15.5%、104.1%、144.6%。我们首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医疗数字化政策推进不及预期、医疗数字化行业竞争加剧、商业化进展不及预期。

【投资聚焦】

关键假设

公司持续渗透头部研究型医院，叠加政府平台级业务需求增长驱动客户数量提升，以及研究驱动型解决方案加速商业化变现创造可持续的经常性费用驱动活跃客户平均收入稳步提升，我们预计2021-2023财年大数据平台和解决方案分部营收分比同比增长9.9%、17.2%、19.6%，对应2020-2023财年营收CAGR为15.5%。

公司以“重设计、轻执行”的模式，缩短临床开发所需时间、提升临床试验效率和质量，伴随公司解决方案竞争力不断加强、为客户创造更多附加值，客户数量及活跃客户平均收入有望持续提升，我们预计2021-2023财年生命科学解决方案分部营收分别同比增长91.2%、113.4%、108.5%，对应2020-2023财年营收CAGR为104.1%。

公司积极采取多路径探索慢性病管理领域，慢性病管理市场空间较大、成长天花板较高。公司健康管理平台与保险科技双轮驱动，鉴于活跃患者数量以及市占率有望提升，我们预计2021-2023财年健康管理平台和解决方案分部营收分别同比增长250.0%、120.0%、90.0%，对应2020-2023财年营收CAGR为144.6%。

其他业务收入主要包括分销渠道收入和驱动YiduCore通过数据处理扩大客户覆盖领域产生的收入。由于可供处理及分析的数据范围有限，且与核心用例场景的重叠有限，预计来自其他收入的贡献未来将会减少。我们保守预计2021-2023财年其他业务分部营收均为0。

我们区别于市场的观点

与传统医疗IT信息化领域SaaS公司相比，公司凭借YiduCore的数据处理和算法能力，以及建立在其上的专病库、医学知识图谱、和专家网络形成的医学知识、洞见和模型，卡位医疗大数据市场，具备一定先发优势和高行业壁垒。此外，公司强大的AI算法能力赋能医疗大数据解决方案，覆盖多元化业务场景，具备稀缺性。

股价上涨的催化因素

伴随公司1）大数据平台和解决方案业务进入稳定商业化阶段，收入结构中研究驱动型解决方案占比提升驱动可持续收入增长；2）生命科学解决方案在商业模式上逐步颠覆传统CRO竞争格局；3）健康管理平台和解决方案打开C端慢性病管理领域成长空间；4）叠加市场进一步认可公司作为医疗数字化龙头，区别于传统医疗IT信息公司的稀缺性，估值有望进一步抬升。

盈利预测

我们预计2021-23财年总营收分别为8.00、13.27、22.62亿元人民币，对应2020-23财年营收CAGR为59.4%。其中，大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案营收CAGR分别为15.5%、104.1%、144.6%。

【正文部分】

1、   医渡科技：以YiduCore为核心的医疗大数据龙头

1.1、  自研YiduCore，卡位医疗大数据蓝海市场

医渡科技是一家基于大数据和人工智能(AI)技术，面向医疗行业主要参与者的医疗大数据解决方案提供商。其客户包括医院、制药、生物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生、患者、监管机构及政策制定者等。根据安永报告，其收入在2019年中国所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，占据5.0%的市场份额。公司自主研发数据智能基础设施YiduCore，在获得授权后处理和分析来自超过3亿患者的超过13亿的时间轴医疗记录，通过建立、训练医学模型，获取医疗洞见，进而提供针对医疗行业不同类型客户的数据分析驱动型医疗解决方案，卡位医疗大数据蓝海。

公司的核心竞争力在于YiduCore的算法能力。YiduCore在对接、处理更多客户全量数据的过程中愈发智能化，不断生成更多高证据等级的医学知识洞见，形成正向循环。

1.2、  YiduCore核心能力厚积薄发，开启商业化进程

医渡科技成立于2014年，截至目前共经历以下两个战略发展阶段：

2014年至2017年——建立技术基础YiduCore

在早期发展阶段，医渡科技集中投资并建立了其技术基础设施YiduCore。业务最初面向顶尖医院提供服务并与医院展开合作，通过将医院系统积累的数据转化为可计算、结构化和标准化的数据，形成YiduCore的核心算法能力。2015年，医渡科技首次向医院全面实施大数据平台。随后，公司逐步向更多医疗行业其他参与者提供服务、展开合作，提升YiduCore数据处理速度和准确度，并将现实数据中挖掘的医学洞见与知识积累YiduCore中。

2017年末及之后——提供数据分析驱动型医疗解决方案开启商业化进程

医渡科技自2017年后开始商业化进程。其依托YiduCore开发数据分析驱动型解决方案，向医院、监管机构及政策制定者、制药、生物技术及医疗设备公司、保险公司等客户提供服务。2019年，公司成立 “因数云” 品牌，向保险公司及经纪公司提供保险科技解决方案；2020年2月成立 “因数健康”，提供个人健康管理平台。

1.3、  核心管理层行业背景丰富，股权结构较为集中

医渡科技由董事长宫盈盈女士和其他联合创始团队共同成立，其愿景是利用数据和技术实现“绿色医疗”并改善人口和社会福利。公司其他的联合创始人团队和高级管理层由在医疗和技术领域拥有数十年经验的行业资深人士组成。

公司于2021年1月15日正式在港交所主板挂牌上市。公司股权结构较为集中，六大股东合计持有股份6.62亿股，董事长宫盈盈女士通过Sweet Panda Limited间接持有股份3.99亿股，持股占比43.11%。其他机构及公众投资者合计持股28.48%。

1.4、  营收结构多元化，三大引擎驱动增长

医渡科技三大核心业务分部分别为大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案。大数据平台和解决方案于2015年推出，运营时间最长，产品包括数据处理及应用平台（DPAP）及其升级版（Eywa），以及为医院、监管机构及政策制定者等提供的解决方案。生命科学解决方案于2017年推出，向制药、生物技术和医疗设备公司以及其他参与临床开发过程的公司提供驱动型临床开发、基于真实世界证据（RWE）的研究以及数字化营销解决方案。健康管理平台和解决方案包括“因数健康”、“因数云”等品牌，目前处于商业化早期阶段。其中，“因数健康”于2020年2月推出，提供研究驱动型个人健康管理平台；“因数云”于2019年推出，向保险公司和代理机构提供保险科技和疾病管理解决方案。

FY1Q21公司实现营收约1.7亿元，大数据平台和解决方案为主要营收来源，营收占比78.5%，同比增长4484.2%，。生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案成立时间较晚，现阶段营收占比较小，FY1Q21分别为16.14%和5.36%，对应营收分别为2750.8、912.6万元，同比增长235.96%、57.16%。按客户类型区分，监管机构及政策制定者为主要营收来源，FY1Q21营收占比59.50%。制药、生物技术及医疗器械公司占比第二，FY1Q21营收占比14.94%。

2、   医疗数字化东风渐起

2.1、  中国医疗数字化渗透率较低、市场空间广阔

伴随国家卫生健康委统计信息中心、国家药监局等不断推进医疗数据的标准化、整合与共享交换，中国医疗系统信息化投资及相关应用市场发展迅速。根据安永报告，2019年中国医疗行业内医疗信息化投资总额为人民币1,456亿元，预计到2024年增长至人民币3,567亿元，2019-2024年复合增长率达19.6%。其中，医院的IT投资、监管机构及政策制定者的IT投资、生命科学公司的CRO投资、生命科学的RWE投资、生命科学的数字循证营销投资等五个领域的投资总额均保持高速增长，预计2019-2024年复合增长率分别为12.3%、19.0%、28.9%、41.2%、6.1%。

在中国大力投资医疗系统信息化过程中，产生并积累了大量数据。然而，这些数据大多储存在不同行业参与者的不同系统中，且大多以不可计算的格式存在。因此，通过人工智能及大数据技术连接各大数据平台对数据进行标准化，构建医疗大数据应用实现数据价值的需求日益迫切，中国正处于通过应用海量医疗大数据以深度改善医疗系统的阶段。根据安永报告，2019年中国医疗大数据解决方案市场规模为105亿元，预计到2024年增长至577亿元，对应2019-2024年复合增长率为40.5%。其中，医疗大数据解决方案在医疗信息化投资中的渗透率预计由2019年的7.2%逐年增长至2024年的16.2%。

2.2、  传统IT医疗公司加码数字化，新兴医疗大数据专业机构加速崛起

目前提供医疗大数据服务的供应商主要有五类，分别为传统医疗IT服务公司、通用技术公司、传统CRO公司、医疗咨询公司和新兴医疗大数据解决方案专业机构。就收入贡献而言，传统医疗IT服务公司与新兴医疗大数据解决方案专业机构为市场主要力量，2019年市场份额分别超过50%及20%。传统医疗IT服务公司数量最多，发展起步于提供传统硬件及软件产品与服务，主要为医院、监管机构及政策制定者搭建信息化管理系统。相较传统医疗IT服务公司，新兴医疗大数据解决方案机构由于大数据、人工智能技术更强，且具备根据多种场景生成数据驱动型解决方案的能力正加速崛起，有望成为医疗大数据市场的主力供应商。

中国医疗大数据市场进入壁垒较高，行业参与者1）需要通过良好的往期记录建立品牌知名度，维持客户粘性增加议价能力；2）需要在数据处理、人工智能等其他先进技术领域具备专业能力，并对医学知识有深入了解；3）需要储备具有丰富医学知识和专业技能的专家从而更好地提供可有效满足医疗机构需求的解决方案。

根据安永报告，2019年中国十大医疗大数据解决方案提供商的收入合计约占市场份额的32.3%。按收入计，公司在2019年中国所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，占据5.0%的市场份额，且是新兴医疗解决方案公司中唯一一家同时针对医院、监管机构及政策制定者、生命科学三大细分市场的机构。凭借核心基础设施YiduCore强大的算法能力提供数据驱动型解决方案，公司有望保持行业领先地位。

3、   YiduCore赋能医疗大数据解决方案

3.1、  YiduCore核心能力及智能演化路径构建领先AI技术

YiduCore技术实现主要依靠其三方面核心能力。1）数据处理能力：YiduCore整合中国医院信息技术系统原始数据，快速、准确、低成本地将其转化为结构化、标准化数据。2）积累医疗知识、洞见和疾病模型的能力：YiduCore在为各业务客户提供服务和展开合作的过程中，在丰富的现实应用中积累知识洞见，形成疾病的知识图谱、优化医学模型。3）场景运营和服务能力。在数据处理能力和医疗知识洞见的基础上，YiduCore帮助客户开发、运营、服务特定医疗场景，提供解决方案，实现生态价值。

YiduCore的三大核心能力打通其业务规模扩张与技术能力提升的智能演化路径，赋能生态系统。

数据处理能力和医疗知识积累初期，构建先发优势及壁垒：2014-2017年，公司通过向顶尖医院提供服务及与其合作开始，帮助医院整合内部不同的信息技术系统，将其系统中积累的异质数据高效地转化为可计算、结构化和标准化的数据，从而形成核心能力。公司于2015年在医院首次全面实施大数据平台，后续客户数量增多，YiduCore基于这些现实案例不断完善数据处理能力，同时积累数据中发掘出的洞见与知识，为后续服务备用。

商业化后加速自我强化，踏上智能演化路径，形成生态系统：2017年，YiduCore完成数据处理能力和医疗知识初步积累，其能力吸引了更多客户，提供医疗行业参与者研究驱动解决方案进行商业化。生态系统参与者包括医院、制药、生物技术和医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生和患者以及政策结构及政策制定者。通过不断扩大的参与者生态系统以及处理更多数据产生越来越多的价值，YiduCore加速自我强化、创造出巨大的网络效应。在YiduCore的智能演化路径下，参与者越多，YiduCore积累的知识越多，处理的效率越高，形成业务规模扩张与YiduCore算法能力提升的良性闭环。

3.2、  YiduCore三层技术架构确保可扩展性和灵活性

YiduCore的技术架构分为数据采集与整合层、数据处理与建模层、应用与解决方案层。数据采集层汇集医院各大信息系统异构数据以及医院外数据。数据处理建模层首先对数据进行去标识化、清洗、结构化和标准化，再利用人工智能技术的数据分析能力，构建知识图谱、逻辑知识库和机器学习模型。应用与解决方案层是可以调整以支持第三方开发的应用程序和解决方案。

YiduCore的技术架构具备可拓展性和灵活性，可支持公司或第三方开发的各种解决方案和应用程序，实现快速的产品开发和迭代。公司开发的解决方案和应用程序高度模块化，使其能够快速、准确地为客户提供定制化解决方案和应用程序。此外，公司设计开放平台，使得医院客户既可以根据平台提供的标准开发包开发应用程序，也可以在平台上方便地创建应用编程界面（API）来连接其认可的第三方应用程序。

4、   三大核心业务分部构建完善生态系统

4.1、  大数据平台和解决方案

4.1.1、监管环境变化驱动医院和监管机构及政策制定者数字化市场空间广阔

公立医院转型压力与日俱增，叠加政府多项举措推进监管机构数字化持续渗透，医院和监管机构及政策制定者数字化需求市场空间广阔。

对于医院细分市场，公立医院正面临监管环境变化带来的巨大数字化转型需求：国务院于2015年推出“三医联动”健康医疗改革举措，要求医疗服务提供商、社会医疗保险及医药之间实现无缝数据互连，以实现更同步的医疗改革。国家卫健委于2018年12月颁布《关于印发电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）及评价标准（试行）的通知》以推进电子病历系统的信息化建设。在相关监管要求下，医院亟需采取必要技术、能力及资源，标准化、存储并开发电子病历数据，在数据集成平台基础上设立临床资料数据库并提升评估医疗服务质量及医学资料检索的能力，从而提高临床研究效率、降低人工成本，同时提高疾病诊断和治疗质量。伴随政策不断续鼓励医疗信息互联互通，且向全面信息化转型，预计医疗数据化进程和大数据医疗需求将延续。根据安永报告，2019年此细分市场医疗大数据解决方案渗透率为15.0%，预计将于2024年增长至30.0%，对应市场规模2019-2024年复合增长率为28.9%。

对于监管机构及政策制定者细分市场，政府多项举措推进数字化持续渗透：卫生部于“十二五”规划明确提出卫生信息化是深化医疗改革的重要任务，2020年全球COVID-19的爆发加快了此进程。在疫情期间，中国政府采取多项举措，包括在全国范围内建立疫情学报告系统，鼓励部署区域传染病监测平台和动态疫情响应系统，以发现、预防及更好地管理未来的疫情。此外，2020“新基建”指出加快5G、工业互联网、大数据中心等建设背景下，国内首个基于5G医疗的新基建重大项目已于2020年8月获批。医疗作为社会民生中最重要的基础设施之一，预计监管机构及政策制定者将持续推进其数字化进程。根据安永报告，2019年此细分市场医疗大数据解决方案渗透率为15.5%，预计将于2024年增长至38.5%，对应市场规模2019-2024年复合增长率为42.8%。

4.1.2、依托大数据产品和解决方案，解决院端痛点

大数据平台和解决方案是公司运营历史最长的分部，主要为医院和其他医疗机构、监管机构及政策制定者提供服务。基于为客户开发的大数据平台，公司能够在此基础上进一步创建并提供针对不同场景设计的各种应用程序和解决方案，包括医院的医疗研究及临床诊断和治疗、监管机构及政策制定者的公共卫生监管、疫情响应以及人口健康管理。

医院客户：公司以大数据平台DPAP及其升级版Eywa为基石根据客户需求开发解决方案，通过汇集储存在医院系统中的原始数据，并将其处理为结构化和标准化的数据，帮助医院从数据中创造价值，为医院的广泛应用场景和解决方案赋能，助力医院在医学研究、临床诊断和治疗以及医院运营管理等领域实现更高的质量和生产率。此外，公司还提供分析服务，基于积累的医学知识、洞见和算法，与医院合作开发疾病模型。通过为医院客户搭建私有云部署大数据平台，公司能够对接到医院横跨各个科室、且实时更新的全量数据，数据的广度、深度和频度能够有助于形成高证据等级的医学知识和洞见。此外，数据处理的过程亦增强了YiduCore的算法能力，从而形成良性闭环。

监管机构及政策制定者客户：基于相同的数据智能基础设施，汇集和处理来自医疗机构和城市、省和国家等各级政府机构的多源异构数据以便为政策制定和结果评估提供洞见与证据，并实施人口健康管理措施。公司所提供的解决方案主要包括公共卫生监控、辅助政策制定和人口健康管理。

4.1.3、商业化推进驱动可持续收入增加，客户渗透路径清晰

在大数据平台渗透初期，为使YiduCore完成数据处理能力和医疗知识的初步积累，开拓早期客户，公司免费向客户提供平台部署。自2019年起，公司采用成本加成方式定价，开启平台部署商业化，平台议价能力大幅提升。此外，伴随YiduCore能力不断提升，公司提供医疗行业参与者研究驱动解决方案加速商业化变现，解决方案所提供的订购和服务的经常性费用，叠加大数据平台的后期维护费用，活跃客户平均收入提升确定性较高。

公司已为500多家医院以及不同行政级别的监管机构及政策制定者提供服务。在医院客户渗透方面，对于全国头部的150家研究型医院，公司通过大数据平台对接全量数据并提供平台级解决方案，目前已渗透超过70家，渗透率超40%，且未来仍有进一步渗透空间。在监管机构及政策制定者客户渗透方面，公司目标进入GDP排名前50大城市，搭建区域平台，目前已进入15个城市。通过与地方政府合作搭建公共卫生监控、辅助政策制定和人口健康管理区域平台，公司目前已触达400多家大型医院、以及超过11,000家基层医院，通过对接其部分数据，YiduCore的算法在数据处理过程中得到不断强化。

伴随公司持续渗透头部研究型医院，医院客户数量有望维持稳定增长。此外，公司亦不断开拓地方政府平台级业务合作，驱动监管机构及政策制定者客户数量上升。

4.2、  生命科学解决方案

4.2.1、效率提升需求驱动生命科学公司数字化市场空间广阔

对于生命科学公司细分市场，行业竞争激烈、带量采购及社会医疗保险谈判的实施导致生命科学公司定价压力增大。同时，生命科学公司急需提高研发效率，从而降低研发成本。此外，国家卫健委于2019年发布《开展药品使用监测和临床综合评价工作的通知》，旨在为药品使用监督、药物临床评估建立更严格的监管环境，并形成对监管工作的支持和监督。国家医疗保障局于2019年发布《关于做好当前药品价格管理工作的意见》，旨在于全国范围内引导健康医疗保障方面的管理，通过监测预警进一步提高对药品价格的监督，进一步提高对药品的调查、对成本的调查、对信用的评价及对信息的披露。

在行业竞争加剧、研发难度提升和监管政策趋严背景下，预计生命科学公司不断加码医疗大数据解决方案投入以提升研发质量和市场竞争力。根据安永报告，2019年中国大数据解决方案生命科学细分市场中的数字化CRO、先进RWE和数字化营销CRO三大应用的渗透率分别为2.6%、20.0%和1.5%，预计在2024年分别增长至3.6%、23.2%和20.0%，对应市场规模2019-2024年复合增长率分别为78.0%、45.4%、37.9%。

4.2.2、“重设计、轻执行”商业模式助力创造高附加值

公司自2017年下半年开始以Happy Life Tech (HLT) 品牌向制药、生物技术、医疗器械公司及其他生命科学行业参与者提供解决方案，帮助其减少药品和医疗设备的开发时间和成本，同时加快监管审批，提高商业成功率。公司提供的解决方案涵盖药品或医疗设备临床开发的整个生命周期，三大产品类别分别为分析驱动型临床开发、基于真实世界证据（RWE）的研究以及数字化循证营销解决方案。

分析驱动型临床开发：临床开发解决方案致力于协助客户的研发职能，提高药品及医疗设备的开发效率并减少成本。依靠基于YiduCore建立的疾病模型、医学知识图谱、和专家网络，公司提供的解决方案能够快速和精准地对诊疗行为、临床指南、用药评估等进行设计，以“重设计、轻执行”的模式，从而缩短临床开发所需时间、提升临床试验效率和质量。

基于真实世界证据（RWE）的研究：通过提供真实世界分析及证据解决方案，公司致力于帮助制药、生物技术医疗设备客户形成有关医疗方面的洞见、形成独特的商业化策略及为疾病管理及健康医疗服务用户的评价形成证据。

数字化循证营销解决方案：全球医疗行业竞争激烈，行业格局瞬息万变，生命科学公司需要进行严格的数据分析以向公共及私营用户证明产品价值及成本效益。公司提供的数字化循证营销解决方案能够帮助药企搭建从“医学研究—患者/医生教育—推广—行业认可”的闭环营销平台。基于数据处理能力和医学服务能力，该等解决方案能够帮助药企低成本、高效率完成高质量证据的生产，证明药品价值，并且可以对营销中的每个步骤进行效果追踪和数据管理，从而持续助力药企优化营销策略，提高商业成功率和投资回报率。

4.2.3、收费模式切换有望颠覆传统CRO竞争格局

公司三大生命科学解决方案产品主要按时间与材料基准对每个项目进行收费。取决于项目类型、范围、规模和难度，价格区间跨度较大。公司亦有涵盖多种服务和多种药品的捆绑合同。公司致力于颠覆传统生命科学行业按时间与材料基准收费模式，目标采取价值基准收费模式，即根据所创造的附加价值进行收费，为活跃客户平均收入提供长期增长潜力。

根据安永报告，公司生命科学解决方案分部客户包括2019年全球前20家制药公司（按收入计）中的约三分之二，活跃客户数量从2017财年的9个快速增长至2021财年Q2的86个。鉴于生命科学行业参与者对研发效率提升和营销模式的转型需求不断增加，活跃客户数量有望持续增长。

生命科学解决方案分部重视客户关系，业务整体收入留存率在2018财年、2019财年以及2020财年Q2分别为162%、125%及117%。截至2020年9月30日，该分部的收入保留率约为129%。

4.3、  健康管理平台和解决方案

4.3.1、健康管理平台+保险科技双轮驱动

健康管理平台和解决方案是公司最新的分部，仍处于早期发展阶段。公司于2019年开始运营“因数云”品牌向保险公司及经纪公司提供保险科技及疾病管理解决方案，并于2020年2月开始通过健康管理平台以“因数健康”品牌提供一站式研究驱动型个人健康管理服务。

“因数云”：通过YiduCore的技术支持获得的深刻洞见与知识，“因数云”能够协助保险公司及经纪公司开发创新的保险产品、实现更快和更精准地承保，并帮助加快理赔流程。

“因数健康”：用户通过健康管理平台咨询在线医生并可直接购买健康计划，或通过捆绑服务获得个人健康管理服务、疾病管理服务以及平台上售卖的药物或保险。凭借YiduCore积累的专病库、知识图谱等医学知识，该平台通过基于洞见与知识的有效诊断、治疗、研究、患者管理工具为医生赋能，使其能够更好地进行研究、随访和管理患者并提供更精准及个性化的患者护理，从而提高效率。

4.3.2、多路径探索慢性病管理领域，成长天花板较高

公司积极采取多路径探索慢性病管理领域，例如通过将“惠民保”作为流量入口，切入C端慢性病管理领域，持续拓展用户获取渠道，同时通过提高用户的粘性和重复购买，将其转化为更高价值的用户。

公司于2020年7月推出“惠民保”，“惠民保”是一款“因数云”产品，可作为国家社保补充保险产品，有效期为一年的“惠民保”参保费为60至100元不等，需逐年续期，公司根据保险公司所收取保费的固定比例收费。除保险保障外，被保险人通常还可获得必要的健康管理服务。目前，合作保险公司已在宁波、合肥、北京及重庆推出”惠民保”。由于“惠民保”参保用户普遍具备慢性病管理需求，而公司健康管理平台活跃医生基本为慢性病领域心脑血管医生，因此通过将“惠民保”作为流量入口，有助于公司逐步切入C端慢性病管理领域，在YiduCore于慢性病领域的专病库及医学知识赋能下，实现保险科技与健康管理平台的联动。

由于人口老龄化、饮食习惯及生活方式的改变以及工作压力，慢性病患病率持续上升。根据中国国务院数据，到2026年，中国的癌症、糖尿病及高血压患病率将由2016年的0.3%、5.1%及18.0%分别上升至0.7%、14.4%及27.8%。中国慢性病开支预计将由2016年的3.2万亿人民币上升至2020年的5.5万亿人民币，对应2016-2020年复合增长率为14.5%。

自2020年2月推出互联网医院和健康管理平台“因数健康”以来，平台年度活跃医生数量和活跃患者数量分别从截至2020年6月30日止三个月的约7,000/2.7万人增长到截至2020年10月31日止四个月的约3.3万/189.7万人，实现大幅增长。慢性病管理市场空间较大、成长天花板较高，公司健康管理平台与保险科技双轮驱动，预计伴随公司活跃患者数量以及市占率的提升，健康管理平台和解决方案业务有望实现强劲增长。

5、财务分析

2018-2020财年，公司营收分别为0.23、1.02、5.58亿元，对应2019-2020财年营收同比大幅增长349%、447%，主要由于客户数量的增长、客户关系的深化与收费能力的提高。其中，大数据平台和解决方案营收占比分别为77.76%、50.16%和70.12%，是公司营收主要来源。其中，大数据平台和解决方案2019-2020财年营收同比增长260%、810%，生命科学解决方案营收同比增长689%、295%。伴随健康管理平台及其解决方案这项新业务于2019财年开始商业化，公司的收入来源更趋多元。

公司整体毛利率于2019财年由负转正，从2018财年的-4.1%增长至5.6%，并且在2020财年跃升至26.3%，主要得益于三大业务分部毛利率均录得增长。其中，大数据平台和解决方案分部毛利率的大幅提升主要由于定价能力的提高，在2019-2020财年间，公司逐渐由搭建数据基础设施平台转向数据分析驱动的医疗解决方案，收入结构从低利润的实施收入转变为高利润的软件及服务收入。生命科学解决方案分部毛利率提升主要由于定价能力的提升与利用率的提高。健康管理平台及其解决方案分部毛利率的提升同样归功于定价能力的提升。

2018-2020财年，由于公司处于业务扩张阶段，各项运营费用均在稳步上升。其中，销售费用上升主要来源于员工数量增加，叠加较多广告支出。行政费用上升主要由于员工数量增加与咨询费用上升。研发费用上升主要由于公司致力于将DPAP平台升级为Eywa平台并扩展其应程序组件，由于公司于2020财年已跨过Eywa平台的投资高峰，研发费用有所增速大幅放缓。虽然各项运营费用上升，得益于收入端高速增长，公司具备运营杠杆，各项运营费用率逐年下降。

2018-2020财年，公司处于亏损状态，归母净亏损在2019财年小幅收窄后，于2020财年大幅上升，一方面由于公司处于发展阶段，各项开支较大导致收入尚不能覆盖成本；另一方面由于可转化可赎回优先股、可换股票据和认股权证的公允价值变动以及上市开支、以股份为基础的薪酬开支导致亏损增加。得益于收入端高速增长，归母净亏损率大幅下降。剔除可转化可赎回优先股、可换股票据和认股权证的公允价值变动以及上市开支、以股份为基础的薪酬开支对净利润的影响，得到经调整净利润。2018-2020财年经调整净亏损先升后降，净亏损率则不断下降。

6、盈利预测

收入方面，我们分别从大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案、其他四个业务分部进行拆分预测。

大数据平台和解决方案

伴随公司持续渗透头部研究型医院，我们预计公司每年能够新进入5-10家医院客户。此外，公司亦不断开拓地方政府平台级业务合作，驱动监管机构及政策制定者客户数量上升。鉴于公司大数据平台议价能力提升，叠加研究驱动型解决方案加速商业化变现创造可持续的经常性费用，我们预计大数据平台和解决方案活跃客户平均收入有望稳步提升。我们预计2021-2023财年大数据平台和解决方案分部营收分比同比增长9.9%、17.2%、19.6%，对应2020-2023财年营收CAGR为15.5%。

生命科学解决方案

公司以“重设计、轻执行”的模式，缩短临床开发所需时间、提升临床试验效率和质量，伴随公司解决方案竞争力不断加强、为客户创造更多附加值，客户数量及活跃客户平均收入有望持续提升，我们预计2021-2023财年生命科学解决方案分部营收分别同比增长91.2%、113.4%、108.5%，对应2020-2023财年营收CAGR为104.1%。

健康管理平台和解决方案

公司积极采取多路径探索慢性病管理领域，例如通过“惠民保”切入C端慢性病管理领域，持续拓展用户获取渠道，同时通过提高用户的粘性和重复购买，将其转化为更高价值的用户。慢性病管理市场空间较大、成长天花板较高，公司健康管理平台与保险科技双轮驱动，我们预计公司活跃患者数量以及市占率有望提升，驱动健康管理平台和解决方案业务有望实现强劲增长。我们预计2021-2023财年健康管理平台和解决方案分部营收分别同比增长250.0%、120.0%、90.0%，对应2020-2023财年营收CAGR为144.6%。

其他

其他业务收入主要包括分销渠道收入和驱动YiduCore通过数据处理扩大客户覆盖领域产生的收入。公司曾经强化分销渠道，后由于希望直接吸引终端用户，减少分销渠道的依赖并集中直销。技术方面，公司曾将驱动YiduCore通过数据处理扩大客户覆盖领域作为战略之一，后由于可供处理及分析的数据范围有限，且与核心用例场景的重叠有限，其战略地位有所下降，并将相关收入列为其他收入。根据公司战略规划，预计来自其他收入的贡献未来将会减少。我们保守预计2021-2023财年其他业务分部营收均为0。

基于以上，我们预计2021-2023财年总营收分别为8.00、13.27、22.62亿元人民币，分别同比增长43.4%、65.9%、70.4%，对应2020-2023财年营收CAGR为59.4%。其中，大数据平台和解决方案分部营收CAGR为15.5%，2021-2023财年营收占比逐年下滑，分别为51.1%、36.1%、25.4%。生命科学解决方案分部营收CAGR为104.1%，2021-2023财年营收占比逐年上升，分别为24.6%、31.6%、38.7%。健康管理平台和解决方案分部营收CAGR为144.6%，2021-2023财年营收占比逐年上升，分别为24.3%、32.3%、36.0%。

毛利率方面，鉴于大数据平台和解决方案在基础架构平台之上销售更高利润的软件和解决方案，我们预计该分部2021-2023财年毛利率实现稳步增长；生命科学解决方案分部，考虑到公司采取“重设计、轻执行”模式，竞争力不断加强，我们预计该分部2021-2023财年毛利率实现稳步增长；鉴于因数健康管理平台逐渐渡过前期投入期，我们预计健康管理平台和解决方案毛利率于2021财年较FY1Q21实现由负转正，并于2022-2023财年事项稳步增长。

费用方面，综合考虑公司各项开支伴随营收规模扩张呈上升趋势，以及规模效应提升带来的经营杠杆作用，我们预计OPEX费率逐年下降，2021-2023财年分别为70.0%、58.0%、47.0%。

综合收入端、毛利端及费用端分析，我们预计2021-2023财年公司归母净亏损分别为10.12、10.97、12.04亿元人民币，对应归母净亏损率分别为126.7%、82.8%、53.3%，亏损率逐年下降。

6.1、  投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

鉴于公司1）大数据平台和解决方案业务进入稳定商业化阶段，收入结构中研究驱动型解决方案占比提升驱动可持续收入增长；2）生命科学解决方案竞争力加强带来获客数增加驱动收入大幅增长；3）健康管理平台和解决方案切入多路径探索切入慢性病管理领域，未来增长空间较大，我们预计2021-23财年总营收分别为8.00、13.27、22.62亿元人民币，对应2020-23财年营收CAGR为59.4%。其中，大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案营收CAGR分别为15.5%、104.1%、144.6%。

我们首次覆盖，给予“买入”评级。

6.2、  股价驱动因素

伴随公司1）大数据平台和解决方案业务进入稳定商业化阶段，收入结构中研究驱动型解决方案占比提升驱动可持续收入增长；2）生命科学解决方案在商业模式上逐步颠覆传统CRO竞争格局；3）健康管理平台和解决方案打开C端慢性病管理领域成长空间；4）叠加市场进一步认可公司作为医疗数字化龙头，区别于传统医疗IT信息公司的稀缺性，估值有望进一步抬升。

7、   风险分析

1）政策推进不及预期风险：倘若政府对医院、监管机构数字化转型政策推进不及预期，或将影响医疗大数据解决方案渗透率及市场空间，导致公司三大核心业务承压。

2）医疗数字化行业竞争加剧风险：伴随传统医疗IT厂商不断加码大数据、人工智能技术转型向医疗数字化解决方案提供商转型，以及新型医疗大数据解决方案专业机构的不断崛起，医疗数字化行业或面临竞争加剧的风险，导致公司市场份额下滑。

3）商业化进展不及预期风险：公司业绩增长，估值抬升逻辑主要依赖于三大核心业务分部商业化顺利推进。倘若研究驱动型解决方案渗透放缓、生命科学解决方案获客减少、或健康管理平台和解决方案业务在C端慢性病管理领域发展不及预期，导致公司业绩增速不及预期，估值受到抑制。

8、   附录

本文选编自“EBoversea”，作者：付天姿、吴柳燕、王贇，智通财经编辑：张金亮。