大涨大跌，黑色金属何去何从？

黑色策论会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

报告正文

各位参会的投资者大家下午好，我是中信期货曾宁，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色月谈。

5月份以来，黑色市场波澜壮阔，钢材、铁矿创出历史新高，煤焦也有大幅上涨，近日黑色又出现明显调整，那么，本轮黑色调整的逻辑如何、有无再度走强的可能？后期黑色金属各品种的进一步走势将如何演绎，我们邀请了数位嘉宾，共同探讨6月黑色走势：

发言嘉宾1：辛修令 中信期货 研究部 黑色研究员

各位领导、各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，接下来我分享一下，我们对近期黑色市场的逻辑理解：

5月份以来，黑色行情波动很大，从大幅拉涨到连续暴跌，可谓见证历史。首先我们先梳理下黑色大涨大跌的逻辑，今年的黑色市场在交易几个主逻辑，

一是碳中和背景下的，供给减量预期；二是疫情后，国内外需求的复苏增长；三是货币宽松下的通胀。3月份以来唐山等地的限产，发改委对钢铁去产能的“回头看”检查，均强化了供应减量预期，国内需求及出口的旺盛，也是阶段性兑现了旺季需求，货币不急转弯，430政治局会议未提及通胀，这些因素导致了黑色在供需上的错配，情绪更是放大了市场的波动，黑色价格才有了大幅上涨。

我们在5月10日，黑色涨停收盘后，开了电话会，发布了报告《黑色集体涨停，后市如何演绎？》，提出要理性看待当下的市场，认为碳中和、供给收缩只是停留在预期阶段，而需求最好的阶段正在过去，盘面呈现减仓大涨后，回调的概率较大。这两周黑色出现了大幅回调。特别是5月19号，国常会部署做好大宗商品保供稳价工作，钢铁、煤炭被点名，要求促进增加国内市场供应，随后也看到支撑黑色大涨的三条主逻辑，均出现了边际变化。

1、 真实供应增加、粗钢产量压减预期降温

在钢材有利润的情况下，非限产区产量不断攀升，17 日统计局新闻发言人表示作为发展中国家，目前中国实现碳达峰、碳中和压力较大，释放政策放松的预期。在稳定大宗商品物价的政策大背景下，产业政策让位于宏观政策， 5月23日上午，发改委、工信部、国资委、市场监管总局、证监会等联合约谈了钢铁行业的重点企业，钢铁产量或将有序释放。

2、 需求季节性淡季来临，投机性需求减弱：

随着南方雨水增多、气温回升，用钢需求边际减弱。分项来看，1-4月的新开工下行将对2-3季度地产端用钢需求产生一定边际拖累，缺芯问题对汽车、家电持续影响，海外制造业复苏后，也会影响国内出口。钢价大跌时，囤货抛售施压现货，投机性需求也锐减。

3、 通胀预期降温：

4 月国内社融增速等金融数据略不及预期，美国 CPI大幅超出预期，引发市场对国内信用收紧、美联储加强预期管理、缩减QE的担忧。

在国内政策的调控下，随着钢价快速下跌，钢厂利润迅速收缩，煤焦原料供应稳步增加，钢厂对高价矿的接受度降低，从而引发产业链负反馈，黑色各品种共振式下跌。这种负反馈，什么时候能结束，我们认为要第一看供应增加的预期何时扭转，第二看需求边际走弱的幅度。

虽然我们认为国内需求出现见顶迹象，未来存在转弱预期，但在政策不急转弯、地产存量施工赶工、基建需求随着资金到位有进一步释放动力的情况下，国内需求的转弱斜率将较为平缓。同时美联储释放缩减QE预期，具体执行或在年底甚至明年一季度，海外复苏仍在延续，美国主动补库周期未尽，欧洲复苏进度尚落后于美国，海外需求恢复或延续至三季度，将进一步延缓钢材总需求的回落进度。同时“碳中和”作为国家长期战略导向，仍然没有改变，粗钢产能将受限。因此长期来看，钢价上行的趋势未完全结束。

黑色在大幅下跌后，也应该理性看待，不宜过度悲观，经过淡季回调整理后仍有再度上行的动力，只是供需尚未有明显改善时，情绪会放大行情波动，急速下跌后企稳需要一段时间整理。

我们再来看原料的逻辑，原料在 4 月份之后和钢材齐飞，涨幅比成材还大，核心是在交易现实。4 月份钢厂限产预期强，但高利润带动了铁水产量的上升，需求驱动下原料价格大幅上升。对于后期原料的进一步走势，我们认为一方面将继续交易现实，即铁水产量的变化，而限产预期阶段性放松后，铁水产量将依赖于钢材价格的变化，如果钢价回调较多，也将带动原料深度调整。

铁矿方面，由于非主流矿进口放量，再叠加前期唐山等地环保限产，港口库存去化一直不及预期。但前期铁矿价格却跟随钢材明显上涨?主要由于环保限产还是在局部区域推行，钢材供需缺口预期较大的背景下，价格大幅上行，钢厂利润扩大后带动了非限产区域增产，以及主动补库存的意愿，铁水产量持续増加，铁矿库存消费比保持高位运行，进一步提振了铁矿价格。

除此之外，钢厂在产能受限、利润扩大的背景下，开始青睐更高品质的铁矿石，提振了中高品矿的需求。但对于中高品矿、尤其是中品澳矿而言，澳洲三大矿山二季度发运同比将有所下行，发往中国同比更是下降约600万吨。而以超特粉、印粉为代表的低品矿需求偏差，供给增量较多，供需相对宽松，从而造成高低品矿价差不断拉大。

所以铁矿作为原料是在交易现实逻辑，最关键的是高利润下钢厂提产、以及对铁矿价格的接受度。前期可以说环保限产为钢厂带来了乐观情绪，进而带动了铁矿价格上行。近期由于黑色暴涨引发监层关注，且市场对流动性收紧的担忧升温，整体情绪回归理性，本已高估的铁矿石价格大幅下行，尽管力拓因泊位检修(符合财报预期)发运出现下滑，中品澳矿库存仍然偏低，使得铁矿价格有所反复，但随着钢材价格持续回调压缩利润，钢厂对铁矿高价的接受度立即下滑，同时压制后续中高品需求钢厂补库需求，使得铁矿难以维持高价。

此外,下半年 BHP 和 FMG 预计将增加中品澳矿供应，届时将有助于缓解铁矿的结构矛盾。预计铁矿后市仍相对偏弱，需关注钢材利润对铁矿价格的影响以及高基差的风险。

焦炭方面：4月份中旬以来，焦炭期现价格连续上涨，现货在一个月左右时间，涨幅高达840元/吨，期货更是最高涨至3000元/吨，近日受钢材价格调整、山西环保放松影响，焦炭期货又出现下跌调整，目前已反应现货6-7轮的提降，期货转为贴水后，港口期现商积极出货，目前焦炭供需两旺，产地环保扰动后，供应快速增加，而钢厂限产亦未扩大，但供应增速更快，先若钢厂库存企稳后，现货将进入降价周期，昨天已经有河北钢厂开始提降了，届时面临压缩焦化厂利润，很可能又是快涨快跌。

上周焦煤也大跌，更多是保供政策下的多头踩踏，主要是受国常会煤炭保供政策的影响，最近煤价过快上涨，政策端存在一些风险，从实际增产效果来看，动力煤是民生性品种，保供效果可能更好，焦煤产量回升较慢。现在是总理部署煤炭保供，产量应该能增一些的，虽然供应增加预期较强，但建党100周年背景下，实际的产量增幅可能低于预期。

进口方面，今年煤炭进口政策偏严，中澳关系紧张格局下，澳煤进口难以放松。蒙古焦煤进口又受到疫情的影响，288口岸日通关量在100车左右徘徊，非澳洲海运煤进口量明显增加，但无法弥补澳洲进口缺口，全年进口量若降至4000-5000万吨，叠加国内焦煤的产量减量，焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态。

因此焦煤价格也将相对坚挺，这会从成本端对焦炭予以支撑，因此对煤焦的下跌幅度也不宜过度悲观，期现走势可能会继续分化，若钢材价格进一步下跌，需求转弱明显，钢厂利润偏低时，减产预期可能影响原料价格，让煤焦跌的更多一些。建议关注政策及需求变化，谨慎操作。以上就是我们对于黑色金属整体逻辑的分享。

发言嘉宾2：陈萌妤 泛询资产 研究总监

1、市场情绪降温，政策风险降低

5.1之后共振向上，现实引领盘面（现货投机及下游入场），情绪一致性之后遇到降温。这个过程也是产业利润再分配的调整。当前是政策大的风险解除，基本面交易比重会抬升。

2、价格调控和限产如何？

价格参照4月中旬发改委第一次讲话盘面热卷5300-5400，螺纹5000-5100，是上周短暂的底部，但会把这个区间看做是近期的顶部，未来的顶不去猜。往下就是看下游承接能力，近期觉得下游有能力接了。限产短期可能不会出台，但不代表后面没有，不做过多猜想，目前了解下来市场对限产预期有所降温。

3、基本面如何？现实偏弱，盘面提前交易负反馈

钢材需求季节性环比下滑是确定的，中观数据来看，制造业内需较差而外需较好，内需方面前期因价格压制的需求可能有反补，但整体不给予太大高度的预期。供应居于高位，5-6月份，增量在于新投产（包括置换）高炉日均有好几万吨计划，减量是检修或者利润降低带来的边际产量下降，供给端整体可能偏利好的。

热卷方面，涨价看海外，跌价看国内，海外虽然承受的住，但是国内下游是承受不住了。从关税调整预期看，以后国外贵国内便宜将成为常态。卷需求如果正常恢复，供需还是偏紧。

螺纹方面，地产数据不好，需求预期较差，了解下来资金情况也没有特别好转，对螺纹淡季的需求预期较弱，不限产会出现淡季累库。

原料近期在不限产情况下，自身矛盾都不大。要钢厂低利润，弱需求，再叠加减产，也就是形成负反馈，才对原料有明显的杀伤力，目前盘面走的比较急。目前华东电炉成本在4900-5000左右，华北高炉成本在4600-4700左右，距离亏损还有空间。

铁矿主要是高低品价差回归；双焦可以适当作为多配，焦煤1600多价格到了澳煤仓单价，价格相对见底了，而焦炭也接近成本底。

发言嘉宾3： 李晓东 浙商中拓 研究总监

对于后期行情判断，我们认为震荡或者震荡偏弱。

主要有以下几点逻辑：

1，宏观上通胀交易接近尾声。

2，政策支撑，由之前的压减产量，变成控制价格，政策方向变化。

3，外需拉动，这个是剩下的唯一明显利多。

4，内需，偏弱，地产开工持续走弱，资金紧张，对于实际需求确实有压制，而这种走弱和紧张并未短期的，而是周期性的，后期将持续走弱。

1，宏观上的通胀交易，面临通胀压力的反噬。美国4月通胀明显超预期，但非农不及预期，美联储和财政部、州政府已经开始思考政策的负面效应，政策退出可能会提前。应该说通胀交易由利多已经转为争议。

2，政策支撑：之前的政策是在碳达峰大背景下，提出钢铁产量同比不增，进行限产和打压铁矿价格。但是，政策提出的时间点有问题，在全球大宗需求强劲的大背景下提取产量，直接导致价格炒到不能忍的程度，现在政策出现一定修正。因为钢铁碳达峰也不是说要在今年实现，中钢协的目标是25年，那么压减产量在节奏上有充分调整的空间。目前的政策是要控制价格，所以短期限产进一步扩大的可能性就大幅降低，而是在地产和外需逐步降温后，等价格回到低位再限产量，什么位置是低，发改委和国常会开始关注价格高的时候，肯定不能算低。

3，外需，今年外需拉动对平衡表影响很大，1-4月出口钢材2565万吨，净出口可能在1600万吨左右。去年全年钢材加钢坯净出口才1600万吨，尤其去年下半年钢坯有大量进口。而今年因为国外需求爆发，钢材大量出口。目前，我们看到美国的耐用品消费数据、库存，汽车和零件库存、钢材库存，仍然处在偏低水平，所以还有补库需求。短期还要观望下，因为之前交易退税时，已经持续补库接近一个月了，近期价格大跌后，海外多观望为主。后期的需求释放程度还要看。而且国常会也提了出口关税相关政策，这个目前没有进一步消息，但是要重视。其实，外需反映到平衡表上看，国内钢材去库同比只能说正常，或正常偏弱，所以后期外需的拉动还要结合国内供需一起看，拉动作用可能会减弱。

4，内需。地产新开工持续偏弱，也有人认为是集中供地影响，但是我们把22城集中供地面积和节奏，跟全国1-4月的面积去比，其实集中供地占比是很低的。地产影响还是红线、涉房贷款和调控政策的压制，地产开发商利润低，资金紧，投资行为明显受到抑制。资金紧张情况已经影响到供货商的送货，甚至有的项目都面临断供风险。资金紧张有信贷周期下行的原因，信贷增速下滑，但是商品价格上涨，下游承接能力下降，另一方面就是地产行业资金紧张。基建可能在下半年伴随专项债发放会有一定缓解。但是信贷周期下行的影响是确定的。

5，市场的机会，我们认为压减产量政策的调整，盘面利润可能会向下修复，以目前的现货利润和供求预期，目前盘面800-900的利润明显偏高了。

因为宏观和需求都不看好，但是远期限产预期肯定还有，铁矿9-1正套应该是有机会的。

问：杭州期限套资源的情况如何？

答：目前了解到，主动基差交易已经在持续平仓兑现，杭州基差交易基本已经解完。西南和华中本来做的就不多，现在也差不多都平仓了。

被动的期现，也就是套保头寸，这部分量很大，但是目前价格波动大，现货流动性差，大家的套保盘都不太敢动，不敢单边解套。后面价格稍微企稳，一旦基差合适，期现解套的压力还是挺大的。但是南方即将进入需求淡季，一旦解除后，现货也会面临出货的压力。

发言嘉宾4：周骏鹏 中信金属 期现经理

五一行情之后比较大，先上涨，然后又由于宏观政策下跌。

铁矿目前发货量同比基本持平，2021年以来多发运了2800万吨，到港量同比略高。日均铁水产量缓慢攀升，5、6月份钢厂有新增产能。

这几日投机需求出现了真空状态，这可以当作一个前瞻指标，19年7-8月份的限产也是导致了贸易商的成交大幅回落，今年3月份也是这样。铁矿市场情绪遇冷，使得铁矿价格大跌，若贸易商交投无法转势，则铁矿价格仍会继续下跌。

钢厂铁矿库存比去年要高，当前钢厂采购情绪较差，以刚需采购为主。

铁矿基差当前较高，但短期看在铁矿现货稳不住的情况下，现货下跌概率更大。内外价差方面，大商所和掉期倒挂30美金，属于历史极值，主要是PB粉和超特粉等低品矿价差过大。这也使得盘面上钢厂利润跟实际有劈叉，至于能否收敛也是有疑问的。9月份若还维持较高的高低品价差，那盘面和现实的钢材利润也无法收敛。

钢材的降库还在放缓，钢材贸易商之间的成交也出现了真空状态，交投情绪变弱。当前钢厂利润，螺纹200左右，热卷500-600。表观需求还算正常，有惯性的作用。因此，钢材上有政策顶，下有产业底，未来两个月钢价回归理性，维持区间波动状态。

铁矿也将跟随成材波动，近期以现货下跌压缩基差为主。

问：大商所公布了交割新规，如何看待？

答：大商所调节的非常及时，顺应了市场潮流，使得连铁标的有所下调，升贴水由贴水10元改为了升水30元，高品和地矿交割的可能性更大。新规在2205合约之后实施，当前只是情绪影响。连铁定价标的一直比掉期要低，因此大商所把标的锚定在61%也是十分合理，为减少价格波动，服务实体经济做了应有的工作。

发言嘉宾5：胡洪生 富宝资讯 首席分析师

感谢中信期货，今天有机会汇报一下废钢的情况，最近说实话废钢价格下跌比较多成材飞流直下一千起，废钢也跌了550-600左右，现在不含税在3400左右。最高在3800-3900。按照螺纹和废钢的价格差，最高的时候在1800多，电炉的利润在600-700，经过这一轮大幅杀跌之后，现在两者价差在1100左右，这个价差不低也不算高，属于电炉盈亏线附近，这个价格还不足以造成电炉厂大面积停产，另外长流程整个成本也比较高，总的来说废钢跌幅小于螺纹。

按照现在的螺废价差的话，对废钢来说已经是负反馈了，螺纹价格下跌，钢厂就要压缩原料成本，打压废钢。废钢和高炉料还是有点不一样，矿石、焦炭中间的利润特别高，从打利润的角度来说，矿石和焦炭中间的空间还是蛮大的，但是废钢的中间环节比较多，但是每个环节就挣个几十块钱，真正的是在源头的采购成本，所以废钢在跌价的时候是会去库存，去库之后会有供应的收缩，从行业利润来看，铁矿和焦炭跌的空间会比废钢更大一些。废钢很难独善其身，都是难兄难弟吧。大家最近问的最多就是废钢什么时候能见底，我们觉得现在有几个阻碍见底的因素。

第一就是现在基地废钢库存还比较高，从我们统计的样本看，之前一般都是在65万吨，今年3月之后场地库存就一直在增加，涨价过程中一直囤货，最高到了5月10日以后的78万吨，价格下来之后，场地的心态是怎样的呢，一种是低价的库存先尽量出掉，高价库存不舍得割肉，通过快进快出置换，把成本降下去，毛料肯定是不敢去收了，因为下跌过程中收货会被钢厂收割，所以目前还是在一个下跌去库存的阶段。按照这种78万吨的库存量和下跌速度来看，从过往的经验看去库可能要1个月时间，预计要到6月中上旬。钢厂到货量一直还是比较高，想降到较低水平还是需要一个过程，所以基地出库存会导致钢厂压力比较大。其实今年上半年钢厂废钢到货量已经很高了，但是这一轮下跌之后，到货就更高了，增加幅度非常大。现在也是在恶性循环、负反馈中。

目前的到货增加并不是上游资源大幅增加造成的，本质还是价格快速回落当中基地去库存导致的，所以这并不是可以持续的，但周期并不会很短，因为废钢加工基地的体量是很大的，全国有几万家，如果一直出货还是比较猛的，另外就是现在基地的出库反映在钢厂到货是50万吨上下，而样本钢厂的消耗量是在43万吨左右，所以会造成阶段性过剩，所以只有到货量回落到43万吨左右，废钢自身的行情才有可能在钢材跌价中起到支撑作用。

另外钢厂消耗量也不是不变的，按照现在长流程成本看，利润已经非常薄了，钢厂对于预期也不是很乐观，所以我们估计下周开始长短流程钢企废钢用量都是要慢慢下降的，需求也是在往下走，供需要平衡也是需要一个过程的。我们了解一些西南钢厂，库存比较高，也在有计划减产了，同时把它们采购废钢的价格打压到非常离谱的水平，相当于就是停收了。还有就是现在还是资源回收的传统旺季，供应商并不是非常紧张的时候，要想等废钢企稳，还是要等高温天气起来，那时候会影响回收作业。

总的来说，最好是能把螺废价差打压到1100以下，这样钢厂减产会明显增多，废钢这块铁元素也会降下去，我觉得可能会在5月-6月之间螺废价差就会在1100左右震荡，把钢材产量打下来。第二和铁水成本相比也不算超跌，只能说废钢估值合理，如果废钢跌到铁水成本200以下，那废钢很容易反弹，就像去年疫情阶段，随后废钢就开始反弹。目前废钢结构支撑还不是很牢靠，铁矿焦炭利润空间很高，究竟哪里是底还不好说，要等到货量和日耗量基本平衡后，自身才有可能企稳，早一点要到6月初，最近还是以缓慢下跌为主，如果成材还继续下杀，废钢还需要再往下降一降。

发言嘉宾6：陈浩 东岭集团 高级顾问

这几天能看到黑色的下跌，是政策的影响，占据了很大因素。所有的一切，都是因为市场的过热，先是有囤货待涨，也有做多盘面，给出期现套利机会，很多现货没法进入市场。铁水现在253万吨，已经接近去年高点了，但前期钢材仍然大涨，现在杭州4900也不好卖，就是很多期限套的，影响了钢材价格。钢材价格过高后，已经有制造加工的停工，工地减缓施工，承受不住钢材的涨价。

未来一段时间，盘面交易的，仍然是政策，领导讲完话，我们也看到各地陆续也出台政策，就变成了加速下跌的因素，钢材、焦炭的现货都会继续下跌，价格过高时，就会回到合理区间，钢材区间4000-5000，下游能正常生存生产。有的拿我们价格和美国价格比，只比钢材价格，不比制造业产品、居民收入，是存在问题的。

钢厂如果一直维持253铁水，焦炭也很难大跌，国际的宏观，不是特别乐观，也不特悲观，内外价差比较大，做出口的会去做，这波下跌第一个亏损的是钢厂，亏损后打压焦炭，焦炭也会进入亏损（高价区域的亏损），焦煤因为进口、安监不会进入亏损，也会进入下跌通道。

今年焦煤不让进口，有些区域主要靠进口，澳煤 蒙煤都少了，只能去内陆拉焦煤，运输成本也增加了。上周焦炭数据，库存下降30万吨，表明供需还是很紧张的，现在港口2650，日钢2850，期现价差已经过大，焦炭这次下跌，是因为钢厂亏损，焦化厂被迫让利。

山西安泽的焦煤，现在价格2200，外蒙煤仓单1950，国内仓单1900左右，虽有现货上涨预期已经很小了，洗煤厂都空了，加紧销售，不再存煤，积极销售后煤进入焦化厂，满足焦化厂的正常使用，焦炭下跌后，焦化厂按需采购。山西一直在整合煤矿，整合到焦煤集团，对市场的调节会更差，因为社会的库存在减少，国企超产的少。

下跌之后，市场三种观点，一是焦炭产能释放，宏观弱了，焦炭大幅下跌，跌到地板再无起色。二是大幅下跌后，下游生产恢复了，钢铁产量多了，焦炭再拉升。三是焦煤紧缺，焦炭跌的不多，跌个四五百到底。我个人倾向第二种。因为现在钢材抛售，直到钢厂减产，资金转好，现在下游起色并不大，7月1号前下游不会有太大复苏，除非钢材再到4200去。

目前钢厂已经开始打压焦炭价格，先是废钢，其次是焦炭，昨天钢厂降120，也有焦化厂顶回去了，还有焦化厂主动降了50，再就是降铁矿品味，最后就是不得不限产，现在铁水还保持高位，焦炭日耗也高位，库存下降，焦炭供应也是看的到增加很快，但也看不到焦炭马上进入过剩，焦炭降价后，焦化厂会降焦煤库存，夏季焦化厂焦煤库存没必要这么高。这样焦煤的价就会被压制住，这轮下跌每轮120，钢厂减产的时候每轮150也有可能。

最近几年有焦化厂转包出去，300-400的转包费都有，这部分亏损后也会限产，还有其他区域也限产的时候，焦炭就是反转上涨，所以我最悲观的看法是山西焦化厂亏损边缘。

另外还要看焦煤下跌的幅度，焦煤现货1700-1800，低硫主焦下跌400-500是有可能，总结当前看市场，还是偏空的，大概到7月份，盘面是提前反应的，时间不一定。

预测这波下跌，去接近上轮的低点，焦煤现货1700-1800，盘面最悲观可能1500左右。操作上，继续找机会做空，然后看着钢材盘面利润灵活操作，焦炭焦煤大幅贴水，短期也可能反弹，材的贴水不大，也可以多焦炭空钢材。

风险因素：减产政策落地进度超预期，海外需求有较大增量