国际投行估值新高的启示：券商SOTP的起点

截止5月25日，高盛及MS股价相较去年3月底部上涨177%、230%，相较疫情前19年底上涨63%、81%（vs.同期标普500 +30%/MSCI金融+12%）；二者当前交易于1.4x、1.7x静态P/B，达09年以来2.2x、2.8x标准差水平。此外，高盛1Q21盈利环比+55%至68亿美元、年化ROE 31%，MS 1Q21盈利环比+17%至40亿美元、年化ROE 17%，均实现金融危机后季度最优业绩。

剖析国际投行战略引领的转型发展之路。1）高盛在去年初首个投资者日提出提升现有业务竞争力（更高业务份额）、多元化产品和服务类别（更稳健的盈利）、提升经营效率（更高利润及回报率）三大战略发展方向和中期ROE>13%的财务目标；在做优做强四大核心业务基础上推动交易银行、第三方另类投资、数字零售银行、财富管理等新兴业务更快的增长。经过一年多的执行，公司传统业务份额提升、新兴业务高速发展，战略成效明显。2）MS：持续向轻资产、更持续稳健的盈利模式转型。公司于09-14年收购/整合花旗美邦、着力发展顾问驱动的高净值财富管理业务，15-19年通过外延收购(Solium)+内生发展，提升workplace财富管理、另类资管及机构业务竞争力,2020年以来收购E*trade和Eaton Vance、拓展财富及资管产品矩阵。2020年公司财富及资管收入占比47%，ROE分别为16%/23%、优于集团13%的水平。

对中资券商业务及估值体系的启示。当前A股券商估值由交易属性主导、H股以PB-ROE为依托，而近来国际投行PB-ROE回归拟合变差、分部估值更有效。参考国际经验，分部估值催化或在于1）资管及财富等轻资产业务占比提升、贡献显著盈利及增长；2）分部业务竞争力突出、达行业领先水平。近来中资券商专业化发展趋势下，领先公司以资管及财富为代表的轻资产业务和以客需业务为导向的产品业务竞争力强化，或实现分部估值新起点。借鉴GS/MS分部及海外独立财富/资管/精品投行估值中枢，综合考虑中资券商券商分部特点及竞争力，我们对头部券商进行分部重估，结果显示修复空间充足、H股低估更明显。

交易额显著回落、股/债市明显波动、资本市场改革进展低于预期。

以高盛、摩根斯坦利为代表的国际投行，疫情以来股价持续创新高、估值已达到金融危机后中枢的2倍标准差以上。截至5月25日，1）高盛股价从2020年3月低点上涨177%至364.51美元（同期标普500 +87%/MSCI金融+93%），相较于疫情前2019年底上涨63%（vs.同期标普500 +30%/ MSCI金融+12%）。公司当前交易于1.4倍静态P/B[1]，处于2008年金融危机以来2.15倍标准差水平。2）MS股价从2020年3月低点上涨230%至88.86美元，相较于疫情前2019年底上涨81%。公司当前交易于1.7倍静态PB，处于2008年金融危机以来2.76倍标准差水平。积极的资本市场表现叠加公司领先的战略规划及执行力共同推动：

市场指标全面向好。1）股指表现：去年3月低点以来标普500 +87%、纳斯达克指数+99%；2）一级市场融资：2020年和2021年前4个月美股IPO同比增长81%、109%，再融资同比增长28%、49%；3）市场交易：2020年美股ADT[2]同比+52%至3,560亿美元，1-4M21 ADT同比+18%至4,221亿美元；3）衍生品方面，2020年美股个股期权/股指期货/ETF期权ADV2分别同比+89%/+65%/+59%；4）资管规模方面，2020年美国共同基金规模同比+12%至23.9万亿美元。

高盛2020年初开放日提出的一系列降本增效、扩大传统业务份额、增加新型业务布局的战略举措初步兑现：1Q21公司营收同比/环比+102%/+51%至177亿美元，non-GAAP盈利同比/环比+434%/+55%至68亿美元、超出市场一致预期83%，ROE同比/环比+25.3ppt /+9.9ppt至31%；其中，投行、资本市场、资管、零售及财富管理四大业务线全面提升，新型业务发展提速（交易银行存款较去年底+14%、2020-1Q21共募集第三方另类投资资金~530亿美元、财富管理收入同比+13%）。

摩根斯坦利内生+外延的财富管理及资产管理轻资产业务转型，推动公司估值中枢持续上行：公司2019年和2020年财富+资管收入贡献合52%和47%，其中财富管理分部ROE为19.8%和15.6%，投资管理分部ROE为28.9%和23.3%、明显高于集团12%/13%的ROE水平，带动公司整体ROE表现优于同业、推动公司估值中枢上行。

图表：疫情以来，高盛股价创新高、当前估值达金融危机后2.15倍标准差水平

图表：疫情以来，摩根士丹利股价创新高、当前估值达金融危机后2.76倍标准差水平

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：2020年3月低点以来，美国主要股指增长明显、交投保持活跃

图表：2020年美国股权融资规模同比+48%，1-4M21同比大幅提升278%

资料来源：WFE，中金公司研究部

注：采用WFE统计的纳斯达克+纽交所口径

图表：高盛2020年营收及利润结构

图表：高盛2020年和1Q21业绩快速增长

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：2020年，摩根士丹利财富及资管分部的收入和利润贡献合47%、36%

图表：摩根士丹利2020年和1Q21业绩快速增长

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：摩根士丹利WM&AM业务ROE明显高于整体水平，带动公司ROE持续处于同业中较高水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：均采用公司披露口径

高盛：提升现有业务竞争力、多元化产品和服务供给、改善经营效率

高盛于2020年1月举办了首个投资者日，明确提出了三大战略发展方向以及中期的财务目标，即提升现有业务的竞争力（更高的业务份额）、多元化产品和服务类别（更稳健的盈利）、提升经营效率（更高的利润率及回报率水平），对应中期ROE/ROTE>13%/>14%、效率比率60%[3]、普通股一级资本充足率13%-13.5%的财务目标，并希望通过新业务推动公司实现长期mid-teens甚至更高的回报。同时，公司对投资银行、全球市场、资产管理、零售及财富管理四大核心业务板块及其中的交易银行、第三方另类投资、数字零售银行、财富管理四大新兴成长方向，均提出了明确的战略执行策略及目标。经过一年多的有效执行，在活跃的资本市场环境助力下，公司传统业务份额提升、新兴业务高速发展，战略成效明显。

图表：高盛将在原四大业务基础上，向交易银行、第三方另类投资、数字零售银行、财富管理四大新兴方向发展，拓展业务矩阵

图表：高盛三大战略发展方向及中期财务目标

资料来源：高盛2020年投资者开放日材料，中金公司研究部

投资银行：2020年收入贡献21%，核心业务优势强化、持续推进交易银行等新兴业务

公司投行业务的核心战略是强化存量业务竞争力，并发掘新兴业务增长点。具体而言：

提升核心业务份额：尽管高盛投行业务已处国际领先地位，但2019年部分细分行业和区域市场（如美国市场的通信技术、教育科技等行业）中排名未进入前5名、份额仍有较大提升空间。高盛计划着力提升渗透率较低的行业及区域市场份额，并进一步强化股权及并购业务竞争力，包括做在M&A、股权和投行收入方面均位列全球第一，债权业务市占率位列全球前4。

提升客户覆盖面：高盛当前的投行项目及客户定位较高端，其计划通过项目和客户下沉、提升客户覆盖面。具体而言，高盛在100亿美元以上的投行项目/客户中市占分别达18%/95%，在20-100亿美元的投行项目/客户中市占达16%/80%，但在5亿-20亿美元的投行项目/客户中市占仅10%/44%、仍有较大提升空间[4]。

提供新服务和产品：包括大力发展四大新兴业务之一的交易银行业务。对公司而言，交易银行可产生更稳定、可持续的收入，并可通过低成本存款提升融资多样性、降低成本。对客户而言，交易银行的操作快速便捷、流程简单，可为其提供操作性分析建议和定制化服务。就发展目标来看，高盛计划5年以后，交易银行存款达到500亿美元、收入达10亿美元。

打造one GS：高盛致力于加强四大业务线间协同，为客户提供综合化金融服务，满足客户需求、提升客户黏性，并通过资源共享、实现降本增效双向作用。

从公司2020年及1Q21完成情况来看，高盛在核心业务上保持全球领先地位、新兴业务朝着长期发展目标顺利推进。2020年及2021年1季度，高盛投行业务收入分别同比增长24%和73%。核心业务方面，2020年高盛M&A/股权/债权业务上分别排名第1/第1/第4位、阶段性达成战略目标；客户覆盖方面，2020年高盛新增300名客户、通过拓展客户提升的收入达8亿美元；交易银行方面，2Q20成功上线交易银行平台，2020年共获客~225名，2020年末存款达289亿美元、产生收入~1.35亿美元。

图表：2020年以来，高盛投行存量业务优势强化，并持续打造交易银行等新兴业务

资料来源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部

全球市场：2020年收入贡献47%，融资业务创新高、技术部署下降本增效明显

公司全球市场业务的核心战略是加强融资业务、降低市场风险资产和自有资本投入，并通过技术平台建设进一步满足客户需求，实现降本增效、盈利能力提升。具体而言：

优化资源使用：高盛计划通过经营改革，于3年内降低7亿美元的经营成本、2.5亿美元的融资成本，并减少自有资本投入、将20亿美元重分配到更具业务机会的领域。

提升客户覆盖深度及广度：高盛计划通过强化细分领域客户的FICC及股票业务服务深度及广度，提升其全球市场业务的市场份额。例如，高盛在资管机构的现货业务、银行及养老金等客户的股票业务等细分领域未进入全球前3位、仍有提升空间。就发展目标来看，高盛期望在前百大客户的市占排名均位列全球前3。

加强FICC & EQ融资业务：1）FICC（收入占比26%）：2019年，高盛FICC业务中融资业务收入占比仅19%（vs.2018年美国同业占比为32%）、对应收入差距~14亿美元，仍有较大提升空间。高盛计划通过拓展抵押贷款仓单融资、回购协议、担保借款等业务，缩小FICC融资业务的市场份额差距；2）股票业务（收入占比21%）：高盛正着力打造可在全球50个市场执行交易的战略平台，以提升股票融资业务竞争力（尤其在系统化交易方面）、增加市场份额。

利用风险管理专长提供更多流动性：高盛计划结合过往在风险方面的专长和以客户为导向的科技技术，打造可拓展的、以客户为中心的科技平台，为客户提供更多流动性、满足客户需求。在公司债、商品和股票交易领域，高盛分别推出了系统化信用交易、商品交易系统eAron和机构做市交易基础设置，以解决客户流动性割裂、交易执行确定性欠缺、交易成本高等问题。

通过技术部署提升客户体验：当前高盛已形成了基于客户需求的矩阵式组织架构，可满足客户交易前、中、后服务需求。在此基础上，高盛通过流程自动化、开放API接口等方式，将原本公司交易员所使用的市场领先的风险分析和定价工具等功能对外输出，打造了机构投资者线上平台——Marquee，为客户提供覆盖全交易周期、跨资产的全球市场服务，包括报价数据、风险分析、市场洞察、交易策略等，有效满足客户需求、提升客户体验。

从公司2020年及1Q21完成情况来看，高盛融资业务创新高、Marquee客户数快速增长，技术部署下降本增效成效明显。2020年及2021年1季度，高盛全球市场收入分别同比增长43%/47%。2020年，高盛FICC及股票业务均位列全球第2名，且在前100大客户中有64位的市场份额均位列前3，总市场份额较2019年提升120bp。融资业务方面，2020年高盛FICC融资业务收入和股票PB余额均创新高。技术部署方面， Marquee月活用户数[5]同比+36%。资源使用方面，2020年共节省约4亿美元经营成本，并将12.5亿美元资金重分配到更具业务价值的领域；2020年及1Q21 ROE分别同比+7.3ppt/+6.9ppt至14.1%/26.6%（vs.中期目标10%）。

图表：2020年以来，高盛全球市场融资业务创新高，技术部署下客户数快速增长、降本增效成效明显

资料来源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部；

资管业务：2020年收入贡献18%，第三方另类资管有序募集、自有资本投入减少

公司资管业务的核心战略是在另类资管领域减少自有资金投资、增长第三方资金，达到长期收费类收入的增长，从而提升收入稳健性、释放资本。具体而言：

与资产配置机构合作以提供全面资管解决方案。高盛计划加强与捐赠基金、主权财富基金、保险公司、养老金等机构的合作，对外提供包含对冲、资产负债管理、外包投资管理、资产配置、市场回顾、风险管理在内的综合资管解决方案，通过5年左右的时间实现~2,500亿美元的传统AUM净流入。

持续创新以满足不断变化的客户需求。针对客户的被动资管需求，高盛大力发展ActiveBeta® ETF等被动产品；针对客户ESG投资需求，高盛在一二级市场均提供了一站式ESG及影响力投资解决方案，并通过收购领先的影响力投资公司Imprint Capital提升其ESG投资咨询及分析能力；针对客户无间断数字化交易执行需求，高盛打造了流动性管理平台，为客户提供现金管理在内的流动性解决方案，并通过开放API接口，提升流动性管理平台与其他系统的连接性、打造一站式服务体验。

发展第三方另类投资：高盛计划在另类资管领域减少自有资金投资、增长第三方资金，从而达到长期收费类收入增长，提升收入稳健性、释放资本。具体而言，高盛计划5年左右将收费资产管理规模由2019年的1.9万亿美元提升至~2.4万亿美元（2%的年均存量资产增至+资产净流入0.35万亿美元，其中第三方另类资金净流入0.1万亿美元），并实现16亿美元增量费类收入、减少40亿美元自有资本投入。

将资产负债表作为战略资产加以运用、优化资本使用：在更多引入第三方另类投资资产、释放资本投入后，高盛可对自有资本进行更多战略性配置。例如，其可与客户共同投资，亦可将资本用于培育新战略、发掘新收入增长点。

从公司2020年及1Q21完成情况来看，传统资管AUS净流入超预期，第三方另类资管有序募集、自有资本投入减少明显。2020年，受1季度全球市场下行影响、高盛资产管理收入同比-11%；2021年1季度，高盛资管收入由去年同期-0.96亿美元转为+46亿美元、业绩提升明显。1）传统资管业务方面，2020年及1Q21高盛分别新增2,860亿美元/590亿美元AUS，期末AUS达2.1万亿美元/2.2万亿美元，新增AUS净流入超越长期战略目标。2）第三方另类资管方面，2020年高盛新增~400亿美元的承诺出资额、达长期目标的27%。3）资本使用方面，2020年高盛出售或宣布出售的表内资产总额达40亿美元，高盛预计将减少20亿美元的自有资本投入、达长期目标的50%。

图表：2020年高盛传统资管AUS流入超预期，第三方另类资管有序募集、自有资本投入减少明显

资料来源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部；

零售及财富管理：2020年收入贡献13%、超高净值/高净值/数字零售银行全面增长

公司零售及财富管理业务的核心战略是基于不同财富管理客群制定差异化发展战略、进而提升业务规模及市场占有率。具体而言，高盛的财富管理客户包括顾问驱动型的超高净值人群（可投资资产1,000万美元以上）、可基于企业关系拓展的高净值人群（可投资资产100-1,000万美元）及可通过线上服务触达的大众富裕人群（可投资资产低于100万美元/收入低于10万美元）。通过制定不同客群的差异化发展战略，高盛计划于5年左右实现零售客户存款余额增至1,250亿美元，贷款/信用卡余额增至200亿美元，税前利润（不含贷款损失准备）增至7-9亿美元；并在3年内，计划将零售及财富管理分部税前利润率提升至~15%、并最终提至~20%（vs.2019年5%）。

发展超高净值业务：高盛计划通过扩大顾问人数及发掘存量客户的潜在机会，来发展超高净值财富管理业务。就顾问扩张而言，高盛目标在3年内实现全球顾问数+30%（250人）。就业务机会发掘而言，一方面，高盛拟通过多元化客户资产配置、提升存量客户资产回报；另一方面，高盛计划进一步发展当前渗透率不足的国际财富管理贷款业务、拓展增量业务机会。

拓展高净值业务：高盛计划利用企业客户资源提升其高净值业务的品牌影响力。通过2019年收购的财务咨询服务商AYCO，高盛可为企业客户及其员工提供综合财富管理服务。针对CEO、CFO等企业高管，高盛可为其提供财务咨询、家族办公室等综合服务；针对高级主管，高盛可通过顾问为其个性化财务规划及数字化财务及预算管理；针对其他员工，AYCO可提供现场财务辅导及银行产品销售。就发展目标而言，高盛计划将企业客户拓展至1,500家、对应员工用户数拓展至4,000万人。

打造领先的数字零售银行：高盛计划通过Marcus打造一站式零售数字银行平台，在拓展现有产品服务的同时、引入新渠道和新产品。具体而言，渠道方面，高盛拟通过直接营销、财务工具端、商户端及企业端（通过AYCO），分别推广Marcus的储蓄、分析、支付和工作台功能；产品方面，高盛拟在Marcus既有的信用卡、贷款、储蓄功能基础上，进一步拓展支票账户、投资及财富管理服务。

从公司2020年及1Q21完成情况来看，高盛超高净值/高净值/数字零售银行三大财富管理业务实现全面增长。2020年及2021年1季度，高盛零售及财富管理收入分别同比增长15%/16%。1）超高净值业务方面，2020年高盛新增超百名一线投资顾问，主办了250+场活动、参与客户超19万人，客户资产流入达170亿美元、客户总资产超1万亿美元。2）高净值业务方面，2020年AYCO引入了超4千名零售客户和33家企业、带来70+亿美元的AUS增长机会。3）数字零售银行方面，2020年Marcus贷款/信用卡余额同比增长14%至80亿美元、存款同比+62%至970亿美元。

图表：2020年，高盛超高净值、高净值、数字零售银行三大财富管理业务全面增长

资料来源：高盛《2020-q4-strategic-update》、中金公司研究部；

总结来说，高盛通过新的战略规划希望实现：1）可持续的业务规模增长及盈利能力提升，包括存量业务竞争力提升带来的市场份额提升、科技投入及多元化业务布局带来的增量业务机会，及经营效率改善带来的高经营杠杆；2）提升资本使用效率，降低自有资金的投资风险、提升收入稳健性。

其主要通过以下措施来实现：1）通过客户及项目下沉、布局细分市场、人才投入等方式提升存量业务竞争力；2）通过技术平台建设、产品供给多元化及交易银行、财富管理等新型业务拓展，满足客户需求、发掘增量业务机会，实现降本增效、经营效率改善；3）通过减少自有资金投入、扩大第三方资金来源，降低自有资金投资风险；4）通过打造one GS,满足客户综合化服务需求、释放业务协同效应。

摩根士丹利：持续向轻资产、更持续稳健的收入模式转型

金融危机后，摩根士丹利通过持续的内生+外延式发展、推动以财富管理+资产管理为主的轻资产业务转型，持续提升盈利能力、经营稳健性及可持续性。2008-2020年，财富管理的收入/净利润CAGR分别为9%/14%，收入/利润贡献分别由32%/16%增至40%/31%；其中，财富管理fee-based收入持续增长、2020年占分部收入比重已达57%。2008-2020年，资产管理的收入CAGR为17%、净利润由-8.6亿美元增至6.2亿美元，收入/利润贡献分别由3%/-19%增至8%/6%；其中，2020年fee-based收入占比达81%。盈利能力方面，过去三年（2018-2020年）财富管理及资产管理分部平均ROE分别为18.5%/22.1%、明显高于集团整体的12.2%，业务结构的持续优化带动集团整体ROE由2010年的9%增至2020年的13%。

2009-2014年，收购/整合花旗美邦、着力发展投顾驱动的（advisor-led）高净值财富管理业务：金融危机期间，摩根士丹利自营投资及交易业务蒙受较大损失，公司开始寻求向抗周期性更强的财富管理业务发展。2009年，公司与花旗合并旗下财富管理业务，成立合资公司摩根士丹利花旗美邦（公司持股51%）。通过整合花旗高净值客户及优质顾问资源，2009年公司财富管理收入同比+34%至94亿美元收入占比同比+8.5%至40%，客户资产同比+186%至1.6万亿美元，迈入全球顶尖财富管理机构的行列。2011年后，公司相继出售Discover信用卡部门、市场数据业务MSCI及部分风险较高的自营业务，并于2013年完成花旗美邦100%收购、持续推进财富管理转型。

2015-2019年，通过外延收购+内生发展，提升workplace财富管理、另类资管及机构业务竞争力：workplace财富管理方面，早在2016年，摩根士丹利即与全球领先的股票计划管理（ESOP）金融科技公司Solium达成了战略合作，使用Solium Sharework平台管理客户及其员工的股权激励计划、改善客户体验。2019年，摩根士丹利正式收购Solium，一方面直接提升了ESOP业务竞争力（企业客户数由320家增至~3,300家），另一方面也通过其强大的2B销售平台、导流引入更多富裕财富管理客户，逐步成为workplace财富管理的行业领导者。另类资管方面，2017年摩根士丹利收购商业地产信贷平台Mesa West，丰富了资管投资策略和产品矩阵。机构业务方面，摩根士丹利通过持续发展融资业务和加强机构客户的深度/广泛覆盖，实现可投行/股票业务/FICC业务市场占有率的全面提升。

2020年以来，收购亿创理财和Eaton Vance、拓展财富管理及资产管理产品矩阵：1）2020年，摩根士丹利收购互联网财富管理平台亿创理财，将产品图谱由高净值财富管理拓展到大众理财，一方面直接提升了客户数量及资产规模，另一方面也借助亿创优质的技术和用户体验吸引年轻一代用户、把握未来业务增长点。2）2020年，摩根士丹利宣布收购美国领先的资产管理商Eaton Vance。通过其在定制化零售资管解决方案、银行信贷/高收益固收产品及市政债券方面的产品优势，及其在美国财富管理分销渠道的领导地位，摩根士丹利有望丰富资管产品矩阵、强化零售渠道优势，提升资管业务竞争力及市占率。

图表：MS通过以WM&AM为主的轻资产转型实现业务结构和盈利能力的持续改善

资料来源：公司公告、中金公司研究部；

图表：高盛收购亿创理财，拓展大众理财业务、打造财富管理全业务矩阵

图表：高盛收购Eaton Vance，丰富资产管理业务图谱、强化美国零售渠道优势

资料来源：摩根士丹利《Morgan Stanley to acquire Eaton Vance》，中金公司研究部

三大业务线均具备全球领先竞争力、市占率保持增长。经过十年的战略转型，高盛在财富管理及资产管理业务方面均成长为行业领导者，机构业务长期保持的领先地位、并持续提升市场份额。2014-2020年，摩根士丹利机构业务税前利润率增长15ppt至35%，收入市占率增长3ppt至14%；财富管理税前利润市占率[6]提升13ppt至38%，客户资产增长100%至4万亿美元，带动收入规模及稳定性持续提升（2020年财富管理日收入7,000万美元以上的天数占比达65% vs.2014年仅2%）；资产管理AUM由0.4万亿美元增至1.4万亿美元、资产流入领先同业。

图表：摩根士丹利三大业务线保持领先竞争力、持续获取市场份额

资料来源：摩根士丹利《4Q2020   strategic update》，中金公司研究部

注：市场份额数据引自摩根士丹利《4Q2020   strategic update》，由于部分同业彼时未披露数据、故2020年市占基于摩根士丹利预测

全面领先的财富管理业务提供新的增长引擎。摩根士丹利已建立了在高净值人群（Advisor-led）、富裕人群（workplace）、及大众零售人群（self-directed）的全渠道财富管理领先地位。具体来看，

高净值人群（Advisor-led）：顾问驱动型的高净值财富管理业务为摩根士丹利的传统优势业务，近年来其持续保持全球领先的业务竞争力、并实现客户资产的快速增长。截至2020年末，摩根士丹利advisor-led客户账户数达250万户，总资产达3.2万亿美元、同比+21%，市场份额位列全球第1；其中，fee-based客户资产达1.5万亿美元、2020年fee-based资产流入达774亿美元。

富裕人群（workplace）：通过收购Solium及亿创理财，摩根士丹利持续强化workplace财富管理业务竞争力。截至2020年末，公司workplace财富管理参与者达490万人、市场份额位列全球前2，期末ESOP上市证券市值达0.4万亿美元。

大众零售人群（self-directed）：MS过去主要聚焦富裕及高净值业务，大众理财业务覆盖较少（历史上因顾问难以覆盖大众理财客户、每年公司大约会错失~150亿美元的客户资产机会）。2020年以来，通过收购亿创理财，MS快速拓展了大众理财业务。凭借亿创强大的零售客户资源，2020年末公司self-directed客户资产同比+981%至8,320亿美元，客户账户数同比+319%至670万人、市场份额进入全球前3，日均收入交易量由2019年的~3,000次增至2020年的28万次。

未来战略计划：高净值业务方面，公司将依托全球计划系统（Global-based Planning System）及NBA平台（Next Best Action）的金融科技能力，助力投资顾问更好地发掘、追踪客户长期投资目标，并提供针对性投资建议和操作预警，进而持续提升高端财管理业务竞争力和收费类资产规模。富裕人群方面，公司将借助亿创ESOP的技术平台优势、实现更多ESOP计划参与者向财富管理客户的转化。大众理财业务方面，公司将继续加强产品及服务提供的多元化（包括提供经纪、银行储蓄、银行支票账户服务及活跃投资者交易工具等），持续打造国际化的数字理财平台、吸引年青一代用户。整体来看，以2020年6月30日零售客户及ESOP参与者持有资产总额估算，高盛预计财富管理业务的潜在增量资产规模达8万亿美元。

图表：摩根士丹利全面领先的财富管理业务提供新的增长引擎

资料来源：摩根士丹利《4Q2020 strategic update》，中金公司研究部

资管业务增速优于行业、竞争力持续提升。历史上来看，摩根士丹利资管业务相较其机构业务和财富管理业务而言规模体量较小，但其通过外延式并购（如Mesa West）和内生产品创设等，持续丰富资管产品矩阵；叠加强大国际销售及资金募集能力下海外资金持续流入，公司资管规模保持快速增长（2017-2Q20，公司资管AUM净利入21% vs.同业平均净流出3%）。公司预计2021年2季度完成Eaton Vance收购后，其财富管理+资产管理业务收入体量将位列全球首位、资产规模将位居全球前5，并将通过整合Eaton Vance的产品、业务和渠道资源，完善资管产品图谱、扩大客户触达，提升资管业务规模体量及竞争力。

图表：摩根士丹利资管规模增速优于行业，并将通过收购整合Eaton Vance进一步丰富产品图谱

资料来源：摩根士丹利《Morgan Stanley to acquire Eaton Vance》，中金公司研究部

机构业务保持强劲竞争力。机构业务作为摩根士丹利的第一大收入及利润来源，在其轻资产模式转型过程下，公司仍持续强化核心机构业务的竞争力，并保持着审慎的风险管理、推动机构业务收入服务商及利润率持续提升。2020年，公司机构证券分部净收入同比+27%至259亿美元、市占率达14%，税前利润率同比+5ppt至35%。其中，投资银行、机构销售及交易、融资及做市业务并驾齐驱：2020年公司投行业务收入同比+26%至72亿美元，股权/债权业务项目金额分别同比+64%/+30%；机构销售及交易业务收入同比+37%至188亿美元。

图表：摩根士丹利持续保持审慎的风险管理，机构业务收入及利润提升趋势明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中资券商vs.国际投行估值体系比较：从弹性主导到PB-ROE回归、再到分部估值（SOTP）

A股券商板块：Beta交易属性主导估值。对于A股券商而言，由于估值体系中隐含的beta弹性溢价（且通常次新股/经纪及投资占比较高的中小券商溢价更明显），使得板块截图PB-ROE回归的估值体系看似无效。此外，由于市场投资者结构、监管及行业环境、以及公司收入结构的不断变化，板块内公司估值趋势呈现分化、历史PB band估值区间亦有所脱离。历史来看，A股券商估值作为情绪指标，受流动性预期、政策环境、公司事件等驱动的特征更为明显。

H股券商板块：传统的重资本PB-ROE估值。对于H股券商而言，在成熟的、以机构主导的港股市场，像券商这类杠杆经营的金融企业整体呈现为PB-ROE回归估值，且就公司竞争地位、增长预期、股票流动性等，在回归线上体现出折溢价。不同的投资者结构及其投资偏好（A股投资者更看重券商股的beta弹性、H股投资者对稳定且高水平的ROE回报给予估值），AH券商呈现出明显的价差、即使在互联互通开通以后亦未见收敛之势。

国际投行：SOTP估值已初见成效。近来国际投行PB-ROE估值回归显示无效，摩根斯坦利和嘉信更为显著的资管及财管业务占比使其体现出更为明显的PB估值溢价。据此，我们对高盛和摩根士丹利的当前市值进行了分部估值拆分，1）对投行、财富管理、资产管理等轻资产业务采取P/E估值，由于不同分部业务模式（2B或2C业务/规模效应等）、盈利能力（利润率及ROE回报）、收入稳定性、业务成长性等存在差异，一般而言财富管理分部估值>资产管理>投资银行，具体估值倍数参考精品投行Lazard、财富管理平台嘉信理财、资产管理平台贝莱德等；2）对FICC、股票业务、银行业务等重资本业务采取P/B估值，估值倍数基于分部ROE进行拟合。从估值结果来看，高盛和摩根士丹利的SOTP分部估值拟合非常有效。

因此，我们认为，近期两家国际投行估值水平的上行以及相较同业的超额表现，既反映了资本市场景气度向上带来的盈利改善，同时也来源于二者在新战略变革下分部业务表现及分部估值所反映的差异。借鉴国际投行近来业务及估值的新趋势，我们试图为业绩处于上升通道、业务转型发展且分化加剧的中资券商寻找新的估值锚。

图表：A股券商板块PB-ROE估值体系无效

图表：PB-ROE回归仅适用于不含次新股、小盘股及潜在股权变更的A股券商

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

注：均采用中金预测，数据截至2021年5月25日

图表：2017年以来，A股券商估值分化明显

图表：H股券商PB-ROE估值体系较为有效

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

注：中信建投、国联采用万得一致预期，其余公司为中金覆盖公司、采用中金预测；数据截至2021年5月25日

图表：互联互通以来券商A/H溢价不降反增

图表：国际投行PB-ROE估值拟合度较低

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

注：采用彭博一致预期；数据截至2021年5月25日

图表：券商分部估值体系

资料来源：中金公司研究部

图表：高盛分部估值拟合

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

注：数据截至2021年5月19日

图表：摩根士丹利分部估值拟合

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

注：数据截至2021年5月19日

以业务转型发展为支撑的分部重估新起点

以国际投行发展经验来看，从传统PB-ROE估值到SOTP分部估值，其催化或在于：1）轻资产业务占比持续提升、达到显著盈利或盈利增长贡献；2）主要分部业务竞争力突出、达到行业领先水平（不同于传统金控公司因各子公司竞争力不强、估值体现为分部加总折价）。比较而言，一方面，监管倡导证券业高质量发展要走专业化道路[7]；另一方面，中资券商近年在资本市场景气度向好、改革全面深化的背景下，发展与转型并举、行业分化加大，综合及特色券商以资管及财富为代表的轻资产业务、以及以客户需求为导向的资本中介业务竞争力持续强化，或提供分部估值的新起点：

收入结构：轻资产业务占比提升。

我们将经纪及财富管理、资管及基金业务、投行业务定义为收费类业务，将利息类收入、投资类收入、以及对应资本成本定义为资本类业务。上市券商2020年收费类业务占主营收入同比+4.8ppt至50.0%、1Q21进一步提升至52.5%。轻资产收费类业务更强的增长趋势助于行业ROE进行上升通道。

业务趋势：财富及资管等高估值轻资产业务竞争力强化。

经纪及财富管理：1）零售经纪存量竞争的格局使得各家业务份额有所固化（仅东财等凭借流量优势的互联网券商在每年较为有限的新增市场里获得较大份额、实现市占率稳步提升），而头部综合券商凭借其更高的机构和海外业务占比、代销金融产品的领先优势、以及区域收购的外延补充，整体经纪收入的市占率呈现波动向上、机构及代销业务优势强化；2）券商财富管理的特点是以交易账户为基础的权益类资产专家；近两年资本市场景气度向好，同时头部公司在客户基础+产品体系+投顾团队+中后台建设的持续投入初见成效，我们看到以客户资产留存、代销金融产品收入、客户资产收益率为代表的财富管理转型指标呈现趋势性改善。据证券业协会数据，2020年，证券行业代理销售金融产品净收入同比+149%至134.4亿元（vs.经纪收入同比+47%）。

大资管三驾齐驱，业务占比提升+业绩稳健增长预期是分部估值重要推动。1）券商资管受资管新规去通道负面影响弱化，虽整体规模仍在压降、但收入企稳回升。头部券商通过设立子公司、申请公募牌照、健全买方机制和文化加快业务转型。2）公募基金迎黄金发展时期，券商作为主要股东受益。2020年新发基金规模同比+112%至3.13万亿份、创历史新高，多家头部基金公司2020年收入/利润增速超50%；1Q并表公募基金的券商资管收入增速领先，中信+72%/广发+91%/东方+87%。3）私募股权管理开创券商特色资管之路。券商私募股权管理从早期以“资本实力+业务资源”为主导的直投业务，到现在“募资能力+投研能力+业务协同”驱动的私募股权管理&另类投资并进，步入早期投资回报+管理规模扩张的发展期：2020年中信/华泰/海通旗下私募股权+另类投资子公司合计盈利贡献分别17.5%/25.0%/ 22.8%。

投行业务：规模增长及格局改善并进。注册制下投行业务核心竞争力在于公司品牌及客户资源、人才优势及业务能力、机构分销能力，呈现强者愈强的发展趋势。科创板及创业板注册制试点下，头部券商业务份额及盈利能力提升、竞争格局改善；同时，投资+投行协同发展（如注册制试点使直投项目退出通道更为顺畅、私募股权业务成为投行项目重要来源、科创板跟投浮盈明显等）。伴随中国新经济境外内上市潮及中概股回归，头部中资投行在全球市场的份额、竞争力、影响力提升。

资本业务发展新趋势：融资业务资产质量更稳健、投资业务以客户需求驱动的去方向化发展。1）融资业务的竞争力在于客户基础、资本实力、信用风险管理能力的比拼；近两年两融业务规模向上、股质业务规模向下，实现更稳健的业务发展。主流大券商表内股票质押规模占净资产仅13%/累计减值较为充分、风险显著缓解，两融规模的提升来自于直接融资改革下可交易市值增长、融资标扩容、融券制度优化等，而非过往市场beta驱动的周期性变化，去年10月以来稳定在1.5-1.7万亿元水平、融券突破1,500亿元。2）综合投资业务是券商加杠杆的重要方向，尤其是以场外衍生品和跨境业务为代表的客户需求驱动的产品业务；其核心竞争力在于资本实力、产品设计能力、风控能力及先发规模优势，业务马太效应明显、头部券商领先优势显著，通过较高的业务杠杆率实现较高的边际ROE。

SOTP估值既体现了监管倡导的高质量专业化发展道路，同时又更好的反映了业务模式和公司战略发展的差异。借鉴GS/MS分部估值的倍数、以及海外独立财富/资管/精品投行等估值中枢，综合考虑各家中资券商业务分部的特点及竞争力，我们对大型券商进行SOTP估值进行了讨论，详情请见中金研究已发布的报告原文。