黄金还能买么？

4月以来在通胀和美元走弱的推动下，黄金资产在大类资产中表现相当亮眼。COMEX金价一举突破1900美元/盎司，涨幅达到11.17%，跑赢大多数风险资产。

图：COMEX黄金价格走势

那么随着金价已经逐步反弹到前期震荡区间的上沿，当前还是买黄金的好时点么?这将取决于基本面因素对金价的支持。

金价有两个核心点，一是通胀、二是避险。其中避险主要表现风险事件的影响，一般为短期逻辑，而通胀才是关键的中长期逻辑。因而配置黄金我们不能不看的一个指标，便是兼具名义利率和通胀双重含义的美国实际利率。

1、核心定价因素——美国实际利率

美国实际利率和金价呈方向关系，相关系数为0.92。也就是说实际利率基本上能体现九成以上的金价表现，单纯黄金的趋势投资，看这个指标甚至都足够了。而实际利率又怎么把握呢?实际利率等于名义利率减去通胀(预期)，名义利率和通胀预期都是具有一定趋势性的，而名义利率和通胀预期的边际变化决定了实际利率的方向，从而决定了黄金价格变动。4月以来金价的反弹，很大程度上来自于通胀大幅上行导致的实际利率的下滑。

不过随着经济复苏的继续，名义利率大概率震荡后还将继续上行，但从通胀和通胀预期来看，当前的通胀预期已经升至2.4%，实际通胀的话4月份核心CPI达到3%，5月核心CPI或将升至3.5%，通胀预期对于当前通胀还存在一定的缺口，短期内还有继续上行的动力。因而推断实际利率还存在下行空间。但按照我们之前的预测，5月份实际通胀将出现年内高点，之后通胀和通胀预期或将会缓解。因而7月后实际利率大概率将进入趋势性上行阶段，从而带动黄金表现出趋势性下行。(实际利率对金价存在1-6个月的领先期)

2、标价因素——美元

其次美元作为黄金的标价货币，同时美元强弱一定程度代表了美国货币政策和流动性的收放，从而间接地影响黄金的价格，美元和金价亦呈反向变动。

4月以来美元走弱主要来自两方面因素，一是美国财政货币刺激导致近期银行端狭义流动性溢出，包括美国和新兴市场再度表现出流动性边际扩张的特征(即风险避险资产同涨、美元贬值)。二是欧洲当前复苏和疫苗接种情况开始加快，使得欧元表现好于美元。

不过中期来看，这种情况可能并不具备延续性。随着经济复苏的深入，就业缺口的闭合和通胀水平的高企，美联储货币政策退出将逐渐进入日程。泛滥和淤塞的流动性要么逐步导入实体，要么回流至联储或金融机构的资产负债表。从而致使美元的下行空间有限，预计四季度美元将重拾升势。这也会对金价造成一定的压力。

3、比价因素——金油比、金铜比、金银比

金油比、金铜比和金银比一般用来反映黄金相对于商品资产的比价关系。从当前的比价关系来看，金铜比和金银比基本处于十年来的低位附近，金油比略高于十年均值水平。显示当前黄金相对于铜和白银存在一定的价格偏低。

但由于原油、铜和白银的商品属性显著高于黄金，因此当通胀走高时他们的涨幅往往高于黄金，通胀下行时他们的跌幅也大概率高于黄金。有鉴于此，本轮黄金走势反映的正是通胀逻辑，表现出黄金走高时油金比和银金比走低，黄金走低时油金比和银金比走高的状况。

4、交易因素——非商业净多头持仓

随着交易行为对价格影响的增强，我们也会把黄金期货交易的持仓纳入到金价的分析体系之中，尤其是非商业多头持仓，是金价高点较好的先行指标。3月初以来，市场重拾配置黄金的需求，目前持仓拥挤度并不显著，多头仓位还在增加趋势中，将对短期金价上涨形成支撑。

综合来看，通胀预期的强化和市场配置需求短期还将推动金价的上涨。注意系统风险应在三季度中后期出现，实际利率上行、美元回升等较强的压力或将迫使金价进入下行趋势。

本文来自“华尔街见闻”，智通财经编辑：玉景。