国信港股6月投资策略：科技、金融、顺周期有望受益 A股、港股的估值整体并不高

摘要：

美国通胀再创新高

一方面美国通胀、消费数据良好，另一方面美国4月份非农数据录得26.6万人，远低于预期的 97.8万，失业率也在稳步下降了一年后首次出现上升，录得6.1%，就业数据反映了“硬币的另一面”。

市场在热议美国隔夜逆回购快速攀升，超越了去年疫情期间的水平，Taper的预期渐起，黄金借势上行，但这依然不是重点：如果QE退出过早的话，美国经济担心的不只是通胀，还有随之而来的刚进入复苏局面的就业市场的疲弱，即滞胀。就美联储的选择，控制通胀远比改善滞胀要容易的多。

国内5月份PPI数据将创年内新高

3-4月，大部分经济数据同比都处在高点回落状态，乐观的人会认为这是低基数效应所至，悲观的人会认为经济增长的顶部已过。基于对经济周期的理解，我们认为M1将伴随经济周期的扩张而有一个高位回落-反弹的过程。

5月份PPI会创年内新高，对于全年，我们不认为市场当下理解的PPI的形态是正确的：即触及高点之后一路下行。我们认为，根据产量与PPI的关系，PPI触及高点后有个回落，回落几个月后还有二次攀升的过程。

美国目前处在流动性泛滥的局面，而中国的经济周期处在扩张阶段，因此美元兑人民币汇率在不断新低。上周陆股通迎来了今年最大的单天流入，5月25日净流入达到了217亿元人民币，开启了扫货模式。我们认为，外资流入A股的趋势将会持续，将推高A股的蓝筹资产估值，这使得港股间接受益。

投资建议：港股6月将铿锵前行，推荐三类资产

五月初期呈现的“Sell in May”与5月末期呈现外资加速流入中国，恰恰反映了当下经济周期还在扩张，A股、港股的估值整体并不高，作为全球资产配置加仓正当时。但是，部分中游的退潮也在明晰目前处在经济周期扩张的下半场，我们推荐三类资产：其一是前期受到政策压制，价格充分回调的恒生科技；其二是估值低，即将收益CPI上行的大金融；其三继续看好周期上游板块，我们认为它们的盈利上行将有望受海外复苏而持续更久。

组合建议：腾讯控股(00700)、美团-W(03690)、金山软件(03888)、中国平安(02318)、中金公司(03908)、安踏体育(02020)、威高股份(01066)、中国宏桥(01378)、紫金矿业(02899)、中国移动(00941)。

风险提示

疫情发展的不确定性，国际关系的恶化，加息可能导致的权益市场短期承压。

美国：通胀历史性新高

全球疫情稳中向好

全球每日50万人的新增，仍无法说抗击疫情工作告一段落。印度疫情爆发之后，大量印度人逃离自己的国家，造成了大量病毒流出。日本的状况也令人堪忧，眼看着奥运会举办在即，日本多地却陷入了紧急状态当中。

全球各地都加速了疫苗的接种。截至5月28日，中国累计报告接种新冠病毒疫苗60299.1万剂次，预计年内接种率可达80%。全球疫苗接种率（一针）分别为，以色列 63%，蒙古56%，加拿大54%，英国53%，匈牙利52%，美国49%，德国36%，巴西21%，印度11%。

世界卫生组织欧洲部主任汉斯·克鲁格28日称至少70%的人接种疫苗，新冠大流行才会结束。按照目前的速度，大部分发达国家、中国均有希望在年内完成该水平的疫苗接种率。

按照目前的形势，疫情对于资本市场的边际压制作用正在快速的减小。

CPI、PPI同比强劲

由于去年的低基数，美国核心CPI、PCE表观上都创了历史新高，分别为3.0与3.06。

对CPI上行拉动最大的是能源与交通运输，其次是其他住宅、娱乐、服装、其他商品与服务。

如同世界其他国家一样，美国PPI上行同样明显，季调PPI超过了6.0。观察CRB指数分项同比，除了纺织品的涨幅在20%以内，工业原料同比上涨40%，食品上涨了60%+，家畜、金属上涨了70%+，油脂上涨了80%+。

另外，房地产价格上行的速度、幅度均超越了过去10年的水平，同比接近了20%，值得注意的是，成屋销售库存处在最近10年的最低水平，即，在货币政策不出现逆转之前，供需关系很难阻止房地产价格上行。

消费者信心指数保持高位

个人消费支出同比大幅提升，消费者信心指数也依然维持在疫情以来的高位水平：53.8-55.3之间。

ECRI领先指标与OECD领先指标均稳步攀升。

就业虽然稳步下行，但依然距离疫情前有相当差距

虽然价格类指标良好，但观察经济数据的两面性是很重要的。5月美国公布4月份大非农数据，4月就业人口录得26.6万人，远低于预期 97.8万和前值77万，失业率也在稳步下降了一年后首次出现上升，录得6.1%。这一结果大大出乎市场预料，华尔街投行在此之前纷纷预测在90-100万人。

此外，去年因疫情导致的时薪高基数，今年也开始走反向，时薪同比大幅下降；用工时间（107小时/周）也距离疫情前有明显的差距（112小时/周）。

就业数据反映了“硬币的另一面”。如果QE退出过早的话，美国经济担心的不只是通胀，还有随之而来的刚进入复苏局面的就业市场的疲弱，即滞胀。就美联储的选择，控制通胀远比改善滞胀要容易的多。

快速增加的逆回购

美国总统拜登周五公布了6万亿美元预算提案，将在2022财年（从10月1日起）大幅提高在基础设施、公共卫生和教育方面的支出，并计划通过对公司和富人加税来为此提供资金。该预算案还计划通过增加企业税来为基础设施建设买单，通过提高对富人征税来为家庭和教育计划筹资。根据该预算，企业税税率将从目前的21%升至28%，最高资本利得税税率将从23.8%升至43.4%；未实现收益（或账面利润）将在其所有者死亡时被征税，免税额为100万美元/人。

白宫的官员表示，预算案内容将会在未来10年内增加赤字，但更高的支出最终将被企业和富人的增税收入所抵消。这似乎让我们看到了一个堪比特朗普政府在“减税可以长期降低财政赤字”的说法，效果如何，短期无法有答案。但在共和党处，议案被反对是大概率的。

耶伦则在5月非农后的发布会称“美国债务上限将于7月底生效，美国今夏可能用尽举债能力。”

结合两者，最终国会将如以往一样，批准提高债务上限，而政府继续举债。

当下，市场在热议美国隔夜逆回购（相当于国内的回购）快速攀升，超越了去年疫情期间的水平，这是由于，隔夜逆回购利率充当美联储利率走廊下限，3个月美债收益率已经接近零的水平，由于疫情之后的QE，大量的货币当下无处可流，尤其是短端资金无去处。

因此，Taper的预期渐起，黄金借势上行，但如我们前文所说，这依然不是重点。比流动性泛滥压力更大的是滞胀，而美国经济下一步是“通胀”还是“滞胀”，仍需要一到两个季度的观察。不过，这带给国内股市的一些可能是：

1、人民币美元汇率将顺行经济周期继续升值；

2、国内的核心资产仍将受到美元基金的追捧；

3、5、6月份的非农数据如果没有显著好转，Taper则依然需要时间；如果5、6月份的非农数据显著好转，市场或陷入短期波动，等待美联储更加明确的信号出现（3月鲍威尔声称：美联储政策的变化将是循序渐进且透明的）。

因此，我们对美股的判断继续如年度策略报告：急跌缓涨，铿锵前行。

A股：5月PPI上行达到年内新高

PPI的预期不断被上调，但可能依然低估了真实水平

我们在上个月的月报中提及：“从今年3月份开始，PPI预期被不断上调，但是这依然可能低估了实际水平”。截至5月底，5月份的PPI预期已经上调至7.43，我们目前的预估是8.3-8.6。但由于这是表观数据，是对应去年5月份PPI低点的低基数，因此自6月份之后，国内的PPI将呈现一个明显的下行走势。

对于全年，我们不认为市场当下理解的PPI的形态是正确的：即触及高点之后一路下行。我们认为，根据产量与PPI的关系，PPI触及高点后有个回落，回落几个月后还有二次攀升的过程。

房地产复苏稳健，支撑工业上行

尽管在三道红线的压制下，房企融资端显著的下降（如信托融资、开发贷款），但经历了2019年-2021年两年的调控，房地产刚需稳住的行业的增长。我们以房地产销售面积为例，2021年前4个月销售面积为50305万平米，考虑到2020年数据因疫情不具备代表性，2019年前4个月销售面积为42085万平米，2年复合增长率为9.3%，这是个不错的成绩。

由于施工环节滞后销售与施工，去年一段时间里，房企的施工增速处在低位，是由于对政府政策的消化，从今年销量的情况来看，后续施工将维持较高的增长水平，这将对中游的诸多行业起到增长的贡献作用。故而，我们不认为工业增加值的同比会是一路向下的，它应该是在表观上的回落之后在6月份开始呈现稳步回升的局面。

3-4月，大部分经济数据同比都处在高点回落状态，乐观的人会认为这是低基数效应所至，悲观的人会认为经济增长的顶部已过。基于对经济周期的理解，我们认为M1也将伴随经济周期的扩张而有一个高位回落-反弹的过程。

人民币升值对A股是明显的利好

前文分析，美国目前处在流动性泛滥的局面，而中国的经济周期处在扩张阶段，因此美元兑人民币汇率在不断新低。上周陆股通迎来了今年最大的单天流入，5月25日净流入达到了217亿元人民币，开启了扫货模式。我们认为，外资流入A股的趋势将会持续，将推高盈利改善的板块与A股的蓝筹资产的估值，这使得港股间接受益。

港股：铿锵前行

恒指5月份先抑后扬

在5月前期，反垄断情绪依然干扰市场，以及美股纳斯达克诸多ADR季报超预期然而股价不涨，很大程度上压制了港股科技股的表现。在后半月，由于人民币汇率的升值以及北水涌入A股，使得港股跟随A股水涨船高。5月恒生指数录得1.4%的上涨，逊于A股，但好于美股（纳斯达克-1.5%，标普0.5%）。

5月绝大部分时间里，港股通持续流入，合计374亿元（相比3月的363亿元）有小幅提升。

一致预期的变化：计算机、食品饮料等企业的盈利下调

由于过了年报季，最近两周主要是互联网和消费类公司的一季报披露，目前观察，互联网与消费部分公司2021年的盈利被下调。但我们判断，这些企业的收入增速向上，市场更加关心它们的收入而非利润，故而我们认为该下调更多是一种靴子落地而非利空的开始。

港股通最近净买入/卖出TOP 50

我们跟踪净买入与净卖出前50名，如下：

在5月份，南下资金继续加仓科技、消费、医药等新经济股票踊跃，恒生科技指数也呈现触底反弹的迹象。而芯片、周期、银行、券商、保险、地产以及主要的中游制造业，资金净流出为主。

港股通涨跌幅排名

在5月份，板块的分化特别显著。上涨最多的是医药、煤炭、电子、非银、电力、银行，而下跌最多的是传媒、餐饮、家电、钢铁、计算机、建材。从该走势中应该关注到，中游制造业正在走弱，这也是经济周期下半段的特征：1、因为商品价格的上行，中游的利润被压缩；2、价格向下游传导压力加大。因此，在加仓中游时应该更加小心，主要是要考虑其产量的上行是否能够对冲掉利润增速的下行。

此外，香港本地股继续保持大幅超额收益（同国企指数相比），也是今年的特点之一。

投资建议

五月初期呈现的“Sell in May”与5月末期呈现外资加速流入中国，恰恰反映了当下经济周期还在扩张，A股、港股的估值整体并不高，作为全球资产配置加仓正当时。但是，部分中游的退潮也在明晰目前处在经济周期扩张的下半场，我们推荐三类资产：其一是前期受到政策压制，价格充分回调的恒生科技；其二是估值低，即将收益CPI上行的大金融；其三继续看好周期上游板块，我们认为它们的盈利上行将有望受海外复苏而持续更久。

风险提示

疫情发展的不确定性，国际关系的恶化，加息可能导致的权益市场短期承压。

本文选编自“国信证券”；智通财经编辑：秦志洲