优然牧业：四十年厚积薄发，铸就原奶“富矿”

在经济复苏背景下，大宗商品期货市场做多情绪重燃。这股投资热的背后，是各行各业对上游原材料的需求日渐旺盛。譬如，新能源汽车动力电池领域就有“有锂走遍天下”的说法，乳制品行业“得奶源得天下”的理念愈发根深蒂固。

智通财经APP发现，站在热门投资风口之上，一座原料奶的“富矿”——优然牧业（09858）正在向港股市场进发。

优然牧业公布，公司于6月7日-10日招股，拟发行约7.15亿股股份，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，另附15%超额配股权，发售价每股6.98港元-每股8.66港元，每手1000股，预期股份将于2021年6月18日上午九时正开始在联交所买卖。据市场消息，优然牧业首日国际配售已经实现超额认购，还有很多高质量锚定投资者的转化。智通财经APP数据显示，该公司招股首日即获得2.2倍孖展。

原料奶“富矿”名副其实

招股书显示，优然牧业的业务完整地覆盖由育种到饲料再到原料奶生产的乳业上游全产业链，形成“育种—饲料—原料奶”的业务闭环。公司的业态构成包括原料奶业务以及反刍动物养殖系统化解决方案两个分部，即向大型乳制品制造商提供优质原料奶并向牧场提供反刍动物养殖产品及服务。

2018至2020年间，优然牧业收入复合年增长达36.4%(按合并赛科星口径计)，于2020年达到117.81亿元（人民币，下同）；公司同期净利润复合年增长率达53.6%，2020年净利润达15.41亿元。

收入结构来看，原料奶为公司第一大业务，2020年实现收入69.95亿元，占总收入比重为59.4%，原料奶业务中优质生鲜乳和特色生鲜乳占营收比重分别达到41%和18.4%。反刍动物养殖系统化解决方案业务实现收入47.87亿元，占到收入的40.6%。公司既有高附加值的特色生鲜乳业务，也有不受原料价格影响的反刍动物解决方案业务。这是优然牧业的核心竞争优势。

在智通财经APP看来，优然牧业“育种—饲料—原料奶”业务闭环，是打造高度协同的产业结构的重点，也是实现稳定盈利的必要条件。

从公司自身来说，优然牧业通过上游乳制品产业链的完整业务布局及各产业间的强大协同效应，以育种业务培育优质奶牛，提高牛奶单产和品质。在奶牛饲养端，优然牧业采用集中采购，在保证饲料质量的同时控制成本。叠加特色生鲜乳具有养殖技术含量高，单位售价高且售价波动平稳的特点，优然牧业在过往财务年度相较于同行保持更加稳定的盈利能力。

2018年，奶价处于低位时，部分大型上游原料奶供应商出现亏损，反观优然牧业在2018年实现净利润6.53亿元。值得注意的是，优然牧业的原料奶销售毛利率长期维持在40%以上的高水平，于2020年达到42.8%，其中特色生鲜乳2020年的销售毛利率到达49.2%。

如此稳定的盈利能力，为优然牧业穿越奶价波动周期保驾护航，亦带来资本市场的高度认可。

放眼整个乳业市场，覆盖上游全产业的结构又是优然牧业打造“护城河”的基石。由过去几年，下游乳制品企业频频加码上游牧场布局可知，得到更多优质奶源是乳制品企业的战略目标。随着时间推移，各大乳企原料奶供应得到保障之后，必然要思考如何进一步提高成母牛年单产，降低养殖成本，在竞争中取得优势。

因此，优然牧业的反刍动物养殖系统化解决方案业务，之于乳业上游养殖环节更具战略意义。公司反刍动物养殖系统化解决方案业务营收由2018年的37.24亿元，增长至2020年的47.87亿元便是最好的佐证。

当然，要以“富矿”来定义优然牧业，还须重点把握公司业务规模和差异化产品组合。

优然牧业作为中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，在“育种—饲料—原料奶”业务闭环的每个主要环节都保持领先优势。其中包括公司是中国最大的奶牛育种企业，以及中国最大的反刍动物精饲料提供商。

按合并赛科星口径计，截至2020年，优然牧业在中国14个省份经营67座现代化牧场，其中42座牧场规划设计畜群规模超过5,000头。据弗若斯特沙利文的资料，截至2020年6月30日的奶牛存栏量和2020年上半年的原料奶产量均为全球第一。

具体到原料奶产品端，优然牧业的产品组合逐渐丰富。除优质生鲜乳以外，公司还提供娟姗奶、DHA奶、A2奶及有机奶等特色生鲜乳。按2020年的特色生鲜乳产量计，公司是中国最大的特色生鲜乳提供商，收入高达21.63亿元。2018年至2020年，优然特色生鲜乳业务收入复合年增长率达到28.4%。收购赛科星前的2018年和2019年，特色生鲜乳业务销售收入分别占同期原料奶收入的50.3%和49%。

乳业大舞台，优然展宏图

如果说，优然牧业过去几年的发展重点是构建并完善“育种—饲料—原料奶”业务闭环，那么未来便是这家乳业巨头，依靠独特的业务模式在乳业大舞台上进一步大展宏图的时光。

以统一折算为液态奶计，2020年中国人均乳制品消耗量为42.1公斤，仅为欧盟的17%及美国的18.5%。预计中国人均乳制品消耗量将因可支配收入增加、消费升级等因素而持续快速增长。预计到2025年，中国乳制品行业零售价值将达到7385亿元。

2020年至2025年，中国乳制品消费量所需原料奶量复合年增长率将下滑至3.3%，同期原料奶供应链复合年增长率将提升到3.8%。即便如此到2025年，中国乳制品消费量所需原料奶量将达到6250万吨，原料奶供应量仅为4150万吨，仍然存在较大缺口。这种局面将为原料奶价格带来有效支撑，也为原来奶生产企业未来的盈利增长带来更强能见度。

在供应偏紧，需求旺盛的背景下，可凭借其“育种—饲料—原料奶”的业务闭环，可实现各业务环节资源利用最大化，提高抗风险能力。随着高端特色生鲜乳销售持续放量，公司盈利能力将随之改善。综合上述因素可以判定，优然牧业表现稳中有进，未来增长动力强劲，有望为投资者带来更大的惊喜。