新股前瞻|妙司集团：四闯港交所IPO，净利率3%的奢侈品中间商

中国人的奢侈品购买力有多强？2020年4月份，疫情之后涌起的报复性消费，让广州太古汇的爱马仕旗舰店开店日的销售额达到1900万元，刷新了中国门店单日最高记录。当年的7月份，香港奢侈品零售商妙司集团趁热打铁，向港交所主板递交上市申请，无奈折戟。

今年6月3日，港交所再次披露妙司集团的招股书，表明公司闯关港股IPO的决心。值得关注的是，此次是妙司集团第四次向港交所发起冲击。

净利率约3%，中间商赚差价的生意想象力有多大？

根据智通财经APP了解，妙司集团主要以“妙思”品牌在香港经营零售店，销售奢华及高端品牌时装相关产品。截至2021年3月末，公司在香港两个黄金购物地段，即尖沙咀及铜锣湾经营两个零售特卖场销售联网。

根据弗若斯特沙利文报告，就2021年财政年度的收入而言，妙司集团在整体奢华及高端品牌时装相关产品行业所占市场占有率为2.1%，占独立零售商于香港提供奢华及高端品牌时装相关产品零售额的3.9%。

从商业模式上来看，妙思集团向主要来自意大利、瑞士、美国、日本及法国的供应商采购商品，这些供应商主要包括品牌拥有人及品牌拥有人的授权分销商。采购商品后再通过自身的销售网络及网上销售渠道，以自营方式向客户销售商品。从本质上来说，妙思属向上游拿货后向零售客户分销的“中间商”。

2019年至2021财政年度，妙司集团实现营收13.31亿元（港元，下同）、12.58亿元，10.81亿元；同年的利润分别为5090万元、3580万元、3410万元。营收和净利润双双下降，公司表示，“主要由于香港理工大学于2019年11月被占领及COVID-19爆发的影响。”

2020年卫生事件对奢侈品帝国的打击是前所未有的，据贝恩咨询数据，2020年奢侈品行业收缩幅度在22%至25%之间，市值蒸发约600亿欧元至700亿欧元。作为“中间商”的妙司集团自然难以幸免。2020年第一季、2020年第二季、2020年第三季及2020年第四季来自零售店的收入分别较2019年同期下降27.9%、41.6%、12.8%及13.1%。

随着卫生事件的缓解，妙司集团的运营逐步恢复，2021年第一季及（根据未经审核管理账目）截至2021年4月30日止一个月（根据未经审核管理账目）的零售店收入较2020年同期增长4.6%及76.5%。

疫情的影响暂且按下不表，但从妙司集团的净利率水平，就可看出公司处境之难。2019年至2021年，妙司集团的毛利率分别为13.6%、13.8%、12.0%；同期的净利率分别为3.8%、2.8%、3.2%。

妙司集团这个“中间商”的生意何以如此艰难？主要是由于上下游的挤压，压缩了公司的盈利空间。

首先从上游来说，公司依赖品牌方和供应商，2019年至2021年，五大品牌产生的收入分别占总收入的44.0%、47.8%及50.4%。而与供应商保持良好的关系则是公司持续营运的基石，因此妙司集团并无议价权。2019年至2021年，公司向五大供应商采购额分别为7.14亿元、5.99亿元、5.68亿元，占采购总额的58.8%、53.2%及57.1%。公司向最大供应商的采购额分别为2.58亿元、2.44亿元及2.90亿元，占采购总额的21.2%、21.7%及29.1%。

从下游来说，妙司集团面对的是个人消费者，而客户的忠诚度就显得尤为重要。2019年至2021年，公司从批量采购客户（平均年度消费额超过2.5百万港元或平均年度购买量超过1000件的客户）取得的收入分别占本集团来自零售店总收入的29.9%、39.5%及70.1%。除了为20%至30%创收最高客户专门营销之外，为了挽留该等客户及获取购买力相近的客户，妙司集团选择用调低销售价格的方式吸引客户，因此净利率水平较低。

总之，妙司集团短期难以走出净利率约3%的阴影。

谁来清理存货？

库存不仅是服装行业的阿喀琉斯之踵，亦是奢侈品行业零售商们的心病。而2020年的疫情，让曾经高冷的奢侈品更加难以落地。2020年的访港旅客总人数由2019年的55.9百万人次降至3.6百万人次。2021年财政年度来自零售店的收入较2020年财政年度减少16.7%。

销售停滞，对于妙司集团来说，积压的存货，不知何时就就变得格外乍眼。

根据智通财经APP观察，2019年至2021年，妙司集团的存货规模进一步扩大，分别为1.65亿元、2.07亿元、2.58亿元，2020年至2021年同比均增长25%。2019年至2021年，公司的平均存货周转天数分别为42天、63天及89天。

零售店下滑严重之际，妙司集团亦开始加大对存货拨备的计提，包括当季产品和过季产品，2019年至2021年的存货拨备结余分别为490万元、490万元、1050万元。

保持正常的存货水平，对妙司集团来说十分必要。公司亦在招股书中坦言“产品的市场需求突然下降，或产品销量出乎意料之外出现下滑，均可能导致未售商品存货低于成本出售，继而可能对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。同时，倘我们存货过少，我们可能失去销售机会，因而亦可能对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。”

根据招股书数据，妙司集团2019年及2020年3月31日，过季产品的销售额分别为2590万元或98.0%及2190万元或93.5%，截至2021年3月31日，当季及过季产品的销售额分别为4550万元或30.5%及6800万元或62.4%。总体来看，2021年当季产品推出后，过季产品销售占比回落。

库存积压严重，货物换不成货币，存货周转速度过慢容易引起企业内部的资金流转不畅，短期现金流较少可能影响妙司集团的正常运作的新品采购。此外，存货堆积一天，就增加了一天的存储成本，增加了员工的劳动成本，消耗了企业资金，拖得越久，仓库里的商品贬值越快，转化成利润的难度便进一步加大。若未能将增加的成本转嫁客户，妙司集团的业务、财务状况及经营业绩可能受到不利影响。

“零售梦”底气在哪？

2020年，妙司集团开辟了网上销售的新道路，2020至2021年财年贡献营收分别为5097万元、7482.1万元，毛利分别为371.1万元、691.7万元。跟零售店营收规模相比，仍显得微弱。

妙司集团的如意算盘仍打在零售端，毕竟传统上，品牌店及授权零售店被视为香港奢华及高端品牌时装相关产品的主要销售渠道。战火焦灼在线下，那市占率就成为独立零售商竞争的关键因素。

根据弗若斯特沙利文报告，受零售店固定营业时间和实用面积的限制，奢华及高端品牌时装相关产品的独立零售商难以于经营一段时间后在现有零售店实现高收入增长。2020年至2021年，妙司集团的同店增长率均为负值，分别为-8.7%、-6.4%

现有零售店难以在收入上实现突破，不断开设新的零售店便成为独立零售商扩张的普遍策略，妙司集团亦不例外，未来公司的收入很大程度上依赖公司销售网络中的零售店及销售联网数量。

据智通财经APP了解，妙司集团拟在2023年财年至2024财年优化及扩大销售联网，透过在尖沙咀、旺角、佐敦及香港仔开设四间零售店将销售联网由两个扩展至三个。预计增設的零售店的面积将各介乎2000平方米至5000平方米。

从现金流量来看，妙司集团总体呈微降，2019年至2021年，年末现金及现金等价物分别为4778.1万元、5769.21万元、4680.3万元；同期的资产负债比例分别为49.4%、44.6%、55%。

可见妙司集团的资金健康状况整体呈向下走，在这种情况下，仍选择开店扩张，底气何在？或许是瞄准了未来市场的增量，根据弗若斯特沙利文报告，独立零售店的奢华及高端品牌时装相关产品零售销售价值预计将由2021年至2025年按20.6%的复合年增长率增长。但是，投资者们会为妙可集团的“零售梦”买单吗？