股价曾暴跌96%的中远海控(01919)，“周期之王”追周期

2021年6月2日，中远海控（601919.SH）成交金额达71.02亿，在沪深两市4400多家上市公司中排名第一。

新能源大牛股隆基股份以57.26亿排第四、比亚迪以55.28亿排第六，贵州茅台、宁德时代、五粮液成交金额分别为50.89亿、49.33亿、48.9亿，排在八至十位。

4月30日，中远海控(01919)发布的《2021年一季报》显示：营收648.4亿、同比增长79.6%；扣非净利润154.5亿（茅台Q1净利润为139亿）、同比增长5201%；每股净利润从2020年Q1的0.02元增至1.25元。

知名度不高的中远海控（曾用名为中国远洋），居然力压茅台、宁德时代等“叱咤风云”的牛股。事出反常必有妖，这只股票是不是会“妖”起来？

曾让投资伤透了心

航运属于典型的周期性行业，需求随国际贸易景气/衰退周期波动。

在供给方面，现代航运使用的都是数十万吨的巨轮，新船建造动辄需要数年。预测景气将至而下订单，交船时却赶上衰退，真是苦不堪言。

例如在1996年，航运公司兴高采烈地扩大运力。到了1998年，却被“亚洲金融风暴”给了当头一棒，航运业从“过热”转入“衰退”，一边是运费下降、一边是新船不停交付，全行业哀鸿遍地。

2001年中国加入“世贸组织”并逐渐成为世界工厂，海上贸易强劲增长，直接利好集装箱运输行业。

2003年，全球贸易需求再度高涨（与中国制崛起有很大关系），前些年新增的运力逐渐被消化，航运业进入“复苏期”，航运公司才算透过一口气。

2004年，中国港口（含香港）集装箱吞吐量达8350万标准箱，占全球市场份额的23.4%，高居第一。

2005年3月，中国远洋在北京成立，成为母公司的上市旗舰和资本平台（母公司“中国远洋海运集团”是国资委直属特大型央企）。

2005年6月，中国远洋在港交所主板上市，代码01919.HK。

中国远洋成立之时，正值国际航运进入“过热期”，公司发展顺风顺水。到2006年末，经营139艘船舶，总运力约40万标箱（长度为20英尺的国际标准集装箱，简称TEU）；经营150多条航线、挂靠120多个港口，业务范围覆盖全球40多个国家。

2007年6月，中国远洋在上交所上市，发行价8.48元/股，代码601919.SH。上市当年，中国远洋股最高攀升至68.4元，较发行价上涨706.6%！

国际航运从“过热”到“衰退”的转折发生在2008年。

2008年5月20日，波罗的海干散货运价指数（BDI）创下11,793点历史新高。9月雷曼倒闭、金融危机爆发，BDI指数于12月5日跌至663点、创历史新低。

BDI历史高点与历史低点出现在同一年，相隔不到7个月内，落差达1万1千点，真是活久见。

从2009年开始，中国远洋随国际航运“大盘”进入“衰退期”，股价随业绩狂泻。在最惨的2011年、2012年，扣非净亏损分别为105亿、95亿；2013年，被实施退市风险警示处理，股票更名为“*ST远洋”，股价至2.68元，较最高点下跌96.1%！

从“赢利之王”沦落为A股“ST之王”、“亏损之王”，更确切地说，中国远洋是“周期之王”。

被中国远洋伤透了心的投资者（包括投资机构），落下闻“周期股色变”的后遗症。因为“三瓶水”（白酒、酱油、纯净水）据传可以“抗周期”，被资本市场热捧至今。

误判“干散货”

2007年，中国远洋斥资346亿收购母公司中远集团旗下“干散货”运输资产。

当年，中国远洋称“目前全球干散货业务呈现强劲的增长态势，本次收购目标资产将为中国远洋提供新的盈利增长点。”

毋庸讳言，中国远洋对干散货业务的误判是导致巨亏的根本原因。

1）从“明星”到“瘦狗”

2006年中国远洋营收为362亿。干散货业务“并表”后，2006年营收被修正为637.4亿、增幅76.1%，归母净利润增幅更是增长了520%。

二级市场投资人以为“捡到宝”，中国远洋股价成倍上涨。

并购头两年，干散货业务营收涨势喜人：2007年收入496亿、同比增长76.8%；2008年收入进一步增至716亿、同比增长44.3%。

金融危机恶果显现在2009年，干散货货运量下降7.36%，收入剧降61.8%、至274亿；

2010年营收回到300亿之上，但这是反弹不是反转，到2015年收入仅剩90亿。

2015年12月，中国远洋将干散货航运资产回售给母公司中远集团。

并购时以为是“明星”，不料过两年发现是“瘦狗”，干散货业务一进一出令中国远洋元气大伤。

母公司中远集团也不是“赢家”，中国远洋并购干散货业务的对价分两部分：一部分是8.64亿对价股，每股18.49元、锁定到2010年底；另一部分是现金，向包括中远集团在内的战略投资人增发4.32亿新股，每股30元。

2010年底中远集团所获股票解禁时，股价不到10元，之后更是跌破3元。好在中远集团回购干散货资产的对价只有67.7亿。

2）运力扩张“刹不住车”

2007年末，在“全球干散货业务呈现强劲增长态势”这样的判断下，中国远洋持有新船订单52艘，载重吨655万吨。

据说原计划要订126艘新船。中远掌门人魏家福曾说 “如果当时没有砍掉，今年就没人坐在这里开会了”。

但中国远洋已经“刹不住车”：

2008年末新船订单58艘，运力超过750万载重吨；

2009年末新船订单降至30艘、运力440万载重吨；

2013年末新船订单降至谷底——12艘、运力120万载重吨；

2014年、2015年新船订单数分别回升到40艘、32艘，这些新船交付后总运力达650万吨。

截至2007年末，中国远洋自有/租入干散货船、船419艘、运力接近3300万载重吨。随后几年，干散货运输需求持续下降，运力却“不由自主”地攀升，2010年末规模达到峰值——450艘、总运力3856载重吨。 

直到2015年，中国远洋干散货运力才缓慢回落至2126万载重吨，舰队数量降至213艘，较峰值时减少327艘！

3）随“波罗的海指数”起舞

2007年波罗的海干散货运价指数（BDI）年均值达7070点，为历史最高水平。中国远洋干散货业务毛利润达196亿、毛利润率39.6%。

2008年BDI年均值略微回落至6383点（高低点相差1.1万点），中国远洋毛利润率随之降到30.1%，但毛利润绝对金额创纪录地达到215亿。

2009年BDI年均值降至4116点，中国远洋毛利润率仅为4.7%；2010年BDI回升2000多点、至6215点，中国远洋毛利润率随之升至16.9%；

2011年全球干散货航运需求增速不到5%，运力却净增14%、达到6亿吨，供需失衡依然严重，BDI指数再次调头向下，年均值1549点；

2012年，BDI均值920点，中国远洋干散货业务毛亏损45亿、亏损率27.9%；

不料“地板下面有地狱、地狱倒有十八层”，2015年BDI均值竟跌至718点，只有2007年的十分之一。

幸亏中国远洋干散货运力已大幅回落，2015年毛亏损13亿、亏损率14.7%，均好于“史上最差”的2012年。

4）剥离不仅是因为运价低

除运价低，造成干散货业务巨亏的另一个关键因素是运量萎缩、无法实现规模效益。

2007年，BDI指数7070点，中国远洋干散货运输量达2.65亿吨，毛利润率39.6%；2015年，BDI指数718点，干散货运输量1.55亿吨，毛亏损率14.7%。运价低与“吃不饱”都是导致干散货业务亏损的重要原因。

八年间干散货运输量少了一亿吨，其中煤炭少运5200多万吨、降幅为42.4%；金属矿石少运3850万吨、降幅34.9%；其它货物少运3970万吨、降幅52.8%。

2007年，中国远洋干散货运输周转量达1.4万亿吨海里，2015年仅为0.73万亿吨海里，跌幅近50%。

综上所述，干散货业务从上市公司剥离的根本原因，是业务量江河日下而不是运价低。

2021年一季度，BDI平均值达到1579，较2020年一季度上涨近千点。但中远海控专注集运的战略是正确的，两手都要抓会导致资源分散，结果是两手都抓不住。

专注集运

1）集运也逃不过周期

截至2007年末，中国远洋自有/租入集装箱船144艘、运力达43.5万标箱；订造、订租各型集装箱船56艘，运力合计39.45万标箱（其中37艘于2007年下单），将于2009年至2012年间交付。

2008年末，中国远洋持有集装箱新船订单达59艘，运力49.6万TEU；与干散货业务如出一辙，集装箱新船订单于2013年跌至谷底，只有4艘，新船运力5.3万TEU；2015年反弹至21艘，新船运力32.7万TEU。

中国远洋干散货运力于2010年“达峰”后，规模一路萎缩，集装箱舰队规模则始终保持扩张态势。2015年末，集装箱船舶达178艘，运力85.8万TEU。

2007年，每运输一个标准集装箱的平均收入为6874元；2009年跌至4116元，2010年反弹至6215元后震荡下行，2015年跌破4000元。

2015年，中国集装箱运输价格指数（CCFI）跌破1000点，全年均值为872点，但中国远洋却能保持3.8%的毛利润率，比干散货业务亏损14.7%强很多。

与干散货业务完全不同，中国远洋集装箱运输总体呈持续增长态势。

2007年运输571万标准箱、同比增长11.7%；除2009年同比降9.6%之外，各年度均有不同程度增长。2015年，集装箱运输量达983万标准箱、同比增长4.1%，相当于2007年运输量的172%。

中国远洋剥离干散货、聚焦集装箱，原因正在于此。

周期青睐有备者

1）规模扩张

2015年剥离干散货业务同时，中国远洋还以11亿对价并购母公司中远集团旗下33家集运公司，壮大了集装箱业务的实力。

重组之后，中国远洋更名为中远海控，主业锁定为集装箱运输和码头业务，运力持续扩大，成为全球首屈一指的集运公司，也是我们的“国家队”。

2016年末，自营舰队拥有312艘集装箱船舶，运力达到165万标准箱、同比增长85.9%，全球排名第四；共经营205条国际航线和124条国内沿海/内河航线；港口吞吐量占全球市场份额达13%，排名第一。

2018年8月，要约收购东方海外国际（7月1日起并表），运力实现跨越式发展，年末自营集装箱舰队运力大幅增至276万TEU，较2007年末增加52.5%。

2019年1月，中远海控增发20.4亿新股，发行价3.78元/股，募集77亿；年末船队规模达到507艘，运力297万TEU。

截至2020年末，中远海控船·队规模达进一步增至536艘，运力307万TEU。

聚焦集运，使中远海控盈利能力逐步提高。

2016年，中集运价指数CCFI年均值为711点；2017年~2019年一直在800多点徘徊；2020年均值微升至984点。

2017年，中远海控实现毛利润64亿、毛利润率7.4%；2019年毛利润135亿、毛利润率9.3%；2020年毛利润226亿、毛利润率13.6%。

2016年扣非净亏损71亿，2017年扣非净利润27亿；2019年、2020年扣非净利润分别为15.8亿、95.9亿

在运价没有明显提高的情况下，中远海控成功走出亏损泥潭，净利润逼近百亿，主要归功于规模效益和管理有方。

进入2021年，中远海控等了五年，更确切地说是追了五年的好日子终于到来。一季度CCFI均值达1961点，中远海控集装箱业务收入635亿、同比增长82.3%；毛利润率33.2%，为2020年Q1的4倍；毛利润211亿、同比增长634%！

2021年6月初，CCFI攀升到2373点。另据德鲁里（Drewry）发布的数据，截至6月3日世界集装箱运价指数上涨至6464美元，同比上涨310%。

疫情导致盐田港拥堵、高雄港起重机倒塌，这些突发事件令本已极度紧张的海运物流雪上加霜。

欧美消费旺季即将到来，万圣节、感恩节、黑色星期五、网络星期一、圣诞节……从9月份开始，“世界工厂”通往欧美的海运物流将面临空前挑战，“一箱难求”要到2022年春天才会逐步缓解。

总之，2021下半年海运价格会不断创出新高，中远海控集运业务利润或将达到匪夷所思的高度。

在不确定景气周期何年何月到来的情况下，中远海控坚持巨额投入，集装箱舰队规模稳居世界第三。“机遇青睐有准备的头脑”，周期也是如此。

“时来天地皆同力，运去英雄不自由”。中远海控2016年以来的坚持和付出，终于到了收获时节。

2021年Q1，茅台、宁德时代净利润分别为139亿、19亿，最新市值分别为2.75万亿和1万亿。中远海控净利润155亿，市值2600亿。虽说赛道不同，难以直接比较估值，但中远海控显然有很大提升空间。

本文选编自“虎嗅APP”，作者：李彤，智通财经编辑：张金亮。