招商证券：知乎(ZH.US)内容导向为优势，内容平台化、视频化增添新价值

摘要

知乎(ZH.US)是中国最大的问答式在线社区，其坚持以内容为导向的定位深受高线城市的年轻用户认可。公司通过算法分发的问答内容及内容创作者生态的机制是其内容社区黏性的来源;在内容视频化和多产品平台化的发展趋势下，公司有望进一步提升商业化价值。

高效的内容分发和高质量内容积累是公司独特的竞争优势。公司是国内最大的问答式在线社区，也是中国前五综合在线社区，以广告、付费会员等作为主要收入，并且逐步拓展新的收入模式。知乎以内容为导向的定位，深受高线城市的年轻用户认可。公司拥有深厚的内容积淀和活跃的用户交互，平台上积累了3.53亿条内容，其中问答数量3.15亿条，覆盖超过1000多个垂直领域和57.1万个话题，4310万名内容创作者，月均互动次数6.76亿条。知乎在算法和分发上坚持以优质内容为主导，从内容价值的角度出发进行内容质量评估和排序方式的优化，并根据用户兴趣进行问题推荐，在高效的分发机制下形成了良好的用户黏性，Yan+用户12个月平均留存率为72%。

商业化潜力逐步释放，除插片广告和会员收入外，“知+”内容营销及内容电商后续潜力巨大。公司广告业务占比明显下降的同时，付费和内容商业化解决方案占收入份额明显的提升，尤其是内容商业化解决方案成为增速最快的业务，公司多元化商业布局初显成效。付费会员业务目前为第二大收入来源，20年付费会员渗透率达3.4%，付费用户数同比大幅增长311.5%，CIC预测在线内容付费用户未来五年CAGR超过20%，市场规模CAGR超过30%，付费人数和价格有望取得同步增长。而精准的选题及丰富的内容场景使得内容商业化解决方案整体的点击率能达到传统广告的数倍之多，未来将成为公司下一阶段增长引擎。

内容平台化及内容视频化趋势下的内容产品持续创新升级是公司多元化增长的动力。公司拥有基于文本+图形的内容的坚实基础并从视频内容中实现类别多样化. 根据《2020中国网络视听发展研究报告》我国网络视听用户规模达9.01亿，网民使用率为95.8%，视频化升级对公司用户的活跃度、内容量均产生正向影响，今年一季度视频消费用户在DAU的渗透率达到30%，1分钟以上的中视频季度日均上传量同比上涨17倍，公司未来将在更广泛的中国互联网用户群中扩大其受众。

盈利预期与估值：公司在内容视频化及内容平台化的趋势下迎来高速发展的新阶段，我们预计2021-2023年平均MAU为9800万\1.3亿\1.8亿，同比增长43%\33%\38%，营业收入29.4亿\58.2亿\102.5亿元，同比增长118%\98%\76%。参考同类型平台给予合理估值8.5X P/S，按照2022年预测营收58.2亿，对应目标市值为494.7亿人民币，折合77.4亿美元。

风险提示：互联网行业监管风险;在线内容行业不同形式之间竞争激烈风险;商业化进度不及预期风险;用户增长及商业化对社区氛围的冲击风险。

正文

一、概述:国内最大的在线问答内容社区

1.1知乎，国内领先的在线问答社区

知乎，国内领先的在线问答社区：知乎成立于2010年，经过十年的发展已经成为了一个在线分享知识、见解和经历的问答社区，以广告、付费会员等作为主要收入，并且逐步拓展新的收入模式。

2020年，公司年均MAU达到6850万，营收为13.52亿人民币，根据CIC的调查，就2020年的平均移动月活用户和收入而言，知乎已经成为了中国最大的问答式在线社区，也是中国前五综合在线社区。2021年3月26 日，知乎在纽约证券交易所挂牌上市。

公司高管团队拥有丰富的管理经验和行业经验，其中公司的创始人周源任CEO，李大海任CTO，孙伟任CFO。

公司采用不同的投票权结构，A类股票股东可投一票，B类股票股东可投10票，其中B类股票所有者仅有CEO周源一人，周源通过实际控制MO Holdings Ltd持有B类股票，掌握共46.6%的投票权，并实际控股公司。

诞生初期的知乎，曾经是需要靠邀请码才能入驻的小众社区平台。但在 2012 年底经过多轮的内部讨论会议后，公司创始人、CEO 周源还是在平台走向高端小众和平民大众之间选择了后者。

2013 年 4 月，公司决定开放个人用户注册。仅用不到一年时间，其注册用户就从 40 万人迅速攀升至 400 万人。在此之后，公司的大众化破圈之路正式开启。

2017 年 9 月，公司宣布注册用户规模突破 1 亿人大关。截至 2020 年 12 月，公司全网用户 3.7 亿人，积累了超过 2.6 亿个问答，问题数量也已经超过 4400 万个。此外，招股书显示，2020年第四季度， 公司平均MAU为7570 万，月均观看人数为 4.69 亿人，月均互动次数为6.757亿次，同比分别增长 33.0%、28.2% 和 4.8%。

1.2营收增长迅猛，付费用户数亦高速增长

2020年公司用户增长强劲，付费用户大量增长。2020年MAU为6850万，同比增长42.71%;付费用户为236万元，同比增长314.04%;付费用户渗透率为3.45%同比增长189.92%。

受MAU、付费用户数及付费用户渗透率提升，2020年公司营收提升明显:2019年、2020年营收分别为6.7亿元、13.52亿元，同比增长高达101.76%。其中，广告收入为8.43亿元，同比增长46.1%，占总收入的62.35%;会员付费为3.2亿元，同比增长263.64%，占总收入的23.67%;由于2020年公司新推出了内容商业化解决方案“知+”，实现营收为1.36亿元，占总收入的10.06%;其他收入(主要为电子商务与在线教育)为0.53亿元，占总收入的3.92%。

2020年公司总成本为5.94亿元，相比2019年的3.58亿元增加了65.92%。公司的主要营业成本构成为云服务和带宽成本、内容与运营成本、员工成本、支付渠道手续费和其他成本，分别为2.27亿元，2.04亿元，0.75亿元，0.4亿元和0.48亿元。其中占比最大的为云服务和带宽成本、内容与运营成本，占总成本比例分别为38.22%和34.34%。对比2019年，公司的成本增加主要来自于内容与运营成本的增加，增加了164.94%。

同时，公司的销售、研发及管理费用得到良好控制，2020年公司总费用为13.61亿元，相比2019年总费用收入13.7亿元，出现了下降。

其中，因为新冠疫情影响，许多线下营销活动收到影响，2020年销售费用为7.35亿元，相比于2019年销售费用7.66亿元下降了4%。2020年销售费用率为54.3%，相比2019年销售费用率114.2%下降了52.36%。

2020年研发费用为3.3亿元，相比2019年研发费用3.51亿元下降6%。研发费用率2019年与2020年分别为52.3%与24.4%，同比下降了53.35%。

管理费用出现提升，2020年管理费用为2.96亿元相比2019年管理费用2.53亿元出现上升17%。管理费用率2020年为21.9%相比于2019年的37.7%下降41.91%。

公司毛利率为56%相比2019年的毛利率46.6%增加20.17%。

得益于营业收入的大幅度增长与费用控制，公司虽尚未出现盈利，但是亏损明显收紧:2020年公司净利润为-5.18亿元，non-GAAP净利润为-3.37亿元，同比降低48.4%和59.2%。

二、竞争力：用户、内容及分发机制

2.1中国最大的在线问答以及知识分享社区

知乎自成立起即坚持以内容为导向的定位，成为以问答社区的形式向用户提供互动交流的平台，鼓励用户分享各自的知识、经验和见解。公司最新的品牌Slogan:“有问题就会有答案”强调了公司对于好奇心和探索的鼓励，也表明了公司对于自身优质内容生产能力的信心。在坚持专业、认真、友善的社区价值的同时，公司也通过多元的内容形式不断培育独特的内容生态系统。

作为中国最大的问答社区，也是国内前五的在线内容社区，知乎社区上既有普通用户提供的知识分享，也有专业领域的专业知识，还有许多专业领域的顶尖人才将自己对未知领域的探索内容。

如在“机器学习”话题下，既有对机器学习的学习经历的探讨，下方回答也偏向于对机器学习相关课程的推荐，机器学习问题的解答;也有如“机器学习，深度学习，神经网络，深度神经网络之间有何区别?”这样专业的问题，下方的回答也有由“人民邮电出版社”这样专业的回答者发表的专业回答;甚至有如“谷歌开发者”这样经过认证的专业从业者发表的《机器学习也有弱点?哪些是机器学习的未解之谜?》文章，基于目前机器学习的研究现状，对机器学习的难点和解决方法进行的讨论。

而值得一提的即便是没有认证的回答者里也不乏如量化投资、人工识别和计算机视觉这样的机器学习在应用领域里的从业者，甚至有很多国内外名校的硕博、博士后等。基于用户层级和知乎社区的专业氛围，所有的回答都偏向于专业和职业，应用领域的回答常常会结合案例，理论领域的回答也有较完整的推导过程和理论解释。

2.2用户:深受高线城市的年轻用户认可的内容社区

根据公司招股说明书，2020年12月知乎用户56.90%为男性，而43.10%为女性，男性占比较大。30岁以下年轻人占比高达78.70%而30岁以上占比为21.30%，超过一半的用户在一线或新一线城市，也有接近四分之三的用户分布在一二线城市。

综上，使用公司的用户大多数为在一二线城市的较高收入年轻人，且男性占比较高。艾媒咨询研究报告表明，中国知识付费用户集中在30岁以上，30岁以下用户占比不足30%。随着公司主要用户群体的成长，其付费愿望和付费能力都有望提升。

自创始而来，公司的主要用户群一直都是一二线城市的年轻人，伴随着近几年的用户持续增长，其非一二线城市用户占比也在缓慢提升。2021年一季度 MAU为8500万，同比增长37.7%，2020年全年MAU为6850万，同比增长42.71%。公司活跃用户超过50%位于一线和新一线城市，超过20%用户位于二线城市，一二线城市用户占比远高于人口水平。随着公司的用户增长，非一二线用户占比逐步提升，用户增长空间也逐渐打开。

根据IWS、W3Techs、前瞻产业研究院数据，全球互联网英文用户和中文用户数量分别达到了约12.04亿和9.02亿。以Quora在2018年公布的3亿MAU为基准测算，其英文互联网渗透率约为25%。

公司2020年Q1财报显示，第一季度平均月活数量达到8500万，相比于Quora仍有超过150%的增长空间。根据CIC数据，国内在线内容用户规模将在2025年增加至11亿人，比2019年增长36%，占互联网用户比例预计将进一步提升至95.8%。在线内容市场的增长将进一步打开公司用户规模的上限。

2.3内容:内容沉淀以及高留存率是公司作为内容社区的独特优势

知乎在算法和分发上坚持以优质内容为主导，从内容价值的角度出发进行内容质量评估 和排序方式的优化，并根据用户兴趣进行问题推荐。高质量的回答更容易受到用户的关注，优质作者与读者的互动更强，这进一步提升了用户对于知乎的黏性。

相对于其他问答类社区，比如悟空问答的内容分发则以推荐信息流为主，根据用户的兴趣进行问答内容的分发，而点赞的权重影响相对较低。根据悟空问答月活峰值期的2017年底的数据，悟空问答与知乎的活跃用户重合度极低。

在内容层级，2017年底知乎的前六大垂直领域均属于教育、旅游、消费三大类，而悟空问答前六大垂直领域均与游戏娱乐相关，社区定位差异明显。从用户跟踪来看，知乎的站外流量主要来自于分享和搜索，而悟空则一定程度上依赖于引流和推广。

分发机制以及依托于分发机制沉淀下来的内容积累对用户形成了差异化的区分。整体来看知乎作为问答社区更多元、更开放、用户黏性强，内容生态和社区属性是公司独特的竞争优势。

与其他内容平台相比，公司的内容付费收入占总营收比例较低，今年一季度为26.4%，低于同期哔哩哔哩的34%(含直播)，爱奇艺的54%，以及喜马拉雅的43.3%(20Q4)，原因包括较低的月活付费率和付费会员定价。

对于目前的知乎而言，用户价值更多地通过广告价值而非订阅收入体现。根据知乎2018年《效果广告产品手册》显示，公司活跃用户超过50%为30岁以下的年轻人，本科及以上学历占比超过80%，且近两成拥有海外留学经历，41%以上的活跃用户家庭月收入超过2万，可投资产10万元以上的用户占36%。

这部分用户同时还具备良好的用户黏性，日均使用时长超过一小时。付费会员黏性也显著高于其他内容付费平台。以2019年的用户数据为例，爱奇艺、腾讯视频、优酷6月末的付费用户14日留存率分别为58.3%、57.5%、42.9%，而公司2019年末的Yan+用户12个月平均留存率为72%。从消费潜力和消费意愿两方面看，公司在挖掘用户广告价值的同时，付费订阅收入也具备持续增长的空间。

2.4机制:算法分发及内容创作者生态的机制是内容社区黏性的来源

据招股书援引CIC报告，知乎是中国最大的问答类在线社区，拥有深厚的内容积淀和活跃的用户交互。截至2020年末，知乎平台上积累了3.53亿条内容，其中问答数量3.15亿条，覆盖超过1000多个垂直领域和57.1万个话题，2020年四季度月均互动次数6.76亿条。得益于高质量内容和分发机制，弱时效性的内容依然具有活跃性。根据2020年《知+产品手册》，知乎三个月内浏览量前1000的问题中，41.3%的问题已经创建一年以上，平均创建时间为17.3个月，长尾效应显著。弱时效性内容的高关注度证明了知乎在沉淀内容的转化上极具商业潜力。

媒体形式日益多元化，培养了专业、认真、友善的社区氛围。知乎内容起源于文字回答，在发展初期迅速扩张成为了一个“专业、认真、友善”的文字回答社区。

在后来的视频化浪潮中，公司也紧跟时代步伐，于2018年6月于应用首页新增了“视频”专区;2019年3月新增视频回答;

2020年10月公司推出海盐计划鼓励知乎创作者进行文字转视频，而且目前也推荐创作者进行内容转视频的操作。

目前知乎的多种内容形式均蓬勃发展，秉持“专业、认真、友善”的社区氛围，知乎已经在问答内容领域成为独树一帜的社区。自2019年实施视频化战略以来，视频化升级对公司用户的活跃度、内容量均产生正向影响，今年一季度视频消费用户在DAU的渗透率达到30%，一分钟以上的中视频季度日均上传量同比上涨17倍，平均视频消费时长同比大幅增长。

知乎在算法和分发上坚持以优质内容为主导，从内容价值的角度出发进行内容质量评估 和排序方式的优化，并根据用户兴趣进行问题推荐。其TopicRank 算法基于对不同背景的内容创建者的用户资质和社区参与度的分析来评估与筛选内容质量。在运营的其他环节AI技术也得到了广泛的利用，例如Question routing system邀请用户回答与兴趣和专业知识相符的问题，提高信息流通效率;算法机器人“瓦力”，从上线之初的仅能识别、处理包含辱骂、人身攻击的不友善评论，到对答非所问、低质提问等内容的实时筛查和处理。悟空系统也从从最初重点控制的内容类 Spam ，扩展到行为类 Spam，交易风险等等。

截至2020年末，公司拥有4310万名背景和专业领域多样的内容创作者，为社区贡献 3.53 亿内容，在有较高存量的同时，也有较高的增量，创作者在多个领域的回答都得到了大家的认可，甚至成为了领域新人对行业的初步了解内容。

根据36kr的《2020年中国泛资讯行业研究报告》，对800名用户的问卷调查，用户对可信信息发布来源里，最大的一类为“官方权威账号发布”有705人选择，第二类即为“行业内知名专家学者”，有582人选择。

而知乎的创作者中有大量的行业从业者、行业资深专家甚至研究本行业多年的学者进行专业的分享，创作者背景和专业领域多样，包含博士、编剧、宗教文化学者等在内的各领域创作者。除了在问题上的引导外，公司还为创作者提供一系列支持和引导，激励创作者成长，包括主题培训、生产力工具和商业化工具等等。

公司根据内容质量、内容影响力和创作行为设计了一套创作者成长等级体系，将商业化权限等权益与等级挂钩。等级体系的评价方式聚焦于内容创造与价值，采用了正反向计算共存的机制，在鼓励创作者进行高质量内容生产，减少“灌水”的同时，也控制了商业化的质量和比重，避免过度商业化降低用户体验。

公司围绕着“认真、专业、友善”的价值观，在不同领域开展知识跨界营销活动，拓宽品牌边界，提升品牌价值和信任度。在线下场景化的营销中，“不知道诊所”、“有问题”主题酒店、概念便利店等创意体验馆以好奇心为核心线索，把知识内容可视化，通过交互和体验传递知乎的价值观，塑造传播价值和社会影响力。

“盐沙龙”以兴趣和知识为核心开展跨界合作，主题和内容更为多元化，丰富了知识社群的深度与广度。盐Club(新知青年大会)的参与人数不断扩大，在“破圈”的过程中，经历了从“交流”到“分享”的转变，在增强了社区内部凝聚力的同时，公司的品牌影响力也不断增强。

2021年新推出的“答案奇遇夜”晚会则打破了传统晚会的概念，将知识内容与舞台效果结合，实现知识的破圈传播，树立了公司“专业、多元、好奇心”的品牌价值观。

2016年以来，公司的商业化场景不断增加。为了维持平台调性，保障良好的社区氛围。公司将付费环节设置在问答以外的一系列新业务场景中，包括盐选、电子书、知乎Live等等，潜移默化地培养用户付费习惯，而在问答内容的商业化上则采取了比较克制的态度，坚持以内容为导向，赋予了创作者更多的自主权。

根据2020年《知+产品手册》显示，在已有优质内容的商业植入服务中，广告插件和引导语的植入位置以及贴合度由创作者自行决定，避免出现过于突兀的广告内容。首页广告融入进信息流，以原生内容(问答/文章/视频)的形式向用户展示，通过算法分发精准匹配用户群体，以免“出圈”营销带来用户的不适感，最大程度保持了问答业务的用户原有体验。

公司采用了一系列方式激励创作者进行高品质内容的贡献与创作。公司将创作者等级系统与商业化权限挂钩，鼓励创作者创造高品质的内容以获取更多的商业化权限。过去一年，公司的品牌广告增速高于效果广告增速，体现了公司以优质内容为核心的广告策略，与内容创作者共享商业化收益。据艾瑞咨询的报告显示，2020年有41.8%的受访广告主愿意增加在内容营销上的预算，内容营销预算在总营销预算中的占比达到51.7%。

目前，公司已有知+自选、知+互选、知任务等平台帮助优质内容创作者对接商业需求。在商业化的激励之外，公司不定期推出各类内容创作激励和补贴。“致知计划”分季针对包括科学、教育、数码、母婴等领域进行流量和现金补贴。“海盐计划”配合知乎的视频化战略，为创作者提供智能的视频创作和转化工具，以及低门槛的流量和现金支持。

在内容平台“视频化”趋势下公司2020年推出视频创作工具，图文可以根据内嵌模板自动生成视频，紧跟互联网趋势，便于自身回答内容视频化得到更多关注。流量和补贴方面，继2019年推出10亿流量，80万现金的“致知计划之科学季”用于扶持科学领域的创作者;2021年“新知青年大会”上，创始人周源宣布知乎计划投入总价值数十亿元的现金和流量进一步支持创作者。

公司还采用了创作者徽章体系，为创作者的成长提供阶段性的反馈机制，增加了创作者的成就感和荣誉感，为内容创作提供了一定的精神激励。

三、商业化:完备的多元商业化变现布局

3.1广告+付费会员+内容商业化解决方案+其他业务多元变现布局

2020年公司总营收为13.52亿，同比2019年同期的6.71亿增长了101.7%;全年毛利润为7.58亿，同比增长142.7%;全年毛利率为56%，同比增长20.2%。而根据5 月17日公司公布的截至2021年3月31日的第一季度报告来看, 公司营收达到4.78亿元，同比2020年同期的1.882亿元增长了154.2%。毛利润为2.73亿元，相较2020年同期增长248.5%，毛利率提高到57.0%相较于20年同期的41.6%有了可观的提升。公司仍处在高速发展的阶段。

公司的商业化变现方式为:广告+付费会员+内容商业化解决方案+其他业务。营收占比62.4%、23.7%、10%及3.9%。而21年一季度公司四项业务的占比则变为了45%、26%、25%、4%。广告业务占比明显下降的同时，付费和内容商业化解决方案占收入份额明显的提升，尤其是内容商业化解决方案增长亮眼。公司多元化商业布局初显成效。

3.2内容社区的广告变现突破点在技术

广告作为公司目前阶段最大、最重要的营收渠道，主要包括了启动广告、应用内条幅广告和信息流广告这三类。

2020年广告业务收入8.43亿元，增速46%，占收入比例62.4%，相较2019年86.1%比重有所降低。2021Q1广告的收入达到了2.137亿元，同比涨幅为70.1%，而占比从去年同期的66.8%降到了45%。

而在总的广告收入大幅上升的情况下，在总收入中的占比却大幅下降的原因主要是因为另外两种重要的应收渠道(增值服务和商业化解决方案)以及其他收入来源都开始加速上升，增长速度超过了广告收入。

根据广告投放的位置，公司的广告主要包括开屏广告、信息流广告、搜索结果广告三类。知乎开屏广告支持静态及动态展示，时长在3-5秒，并在右上角位置设有跳过按钮和倒计时读秒，能够有效地调动用户注意力，提高曝光效率。

信息流广告基于知乎原生的问答形式和内容，在排版设计上与页面风格保持一致，并根据算法自动选取广告位和展现形式。投放位置包括推荐流、回答页、问题页、评论区和相关推荐。投放内容标有“广告”标识和关闭按键，将对用户的影响做到最小化。

知乎日均搜索次数已经达到2545万次，平台公信力强，在搜索结果广告上具备独特优势。相比于其他搜索广告，知乎在展示时更为理性克制，广告位置靠后，形式上只支持文字链及缩略图，用户体验更为友好。其他高曝光的投放位置还包括热榜、品牌专区、搜索预置和商业圆桌等入口。

在广告定价上，公司的计算方式包括CPC、oCPC、CMC三类，即按照点击次数计费，根据点击次数和转化目标智能计费，和按照曝光情况计费。投放方案以目标人群为核心，通过模型预估和数据监控实现智能出价，流程设计贯穿用户决策链路，针对冲动型和谨慎型用户有的放矢，有效转化潜在消费群体同时兼顾口碑验证。在转化目标上提供应用下载、表单收集、商品推广、微信小程序、内容文章和外部链接等多种形式，提高转化率，并通过智能定向、第三方人群定向工具进行筛选，辅助RTA工具进行效果追踪，提高转化率，优化后端转化效果。

而公司主要用户群为一二线城市和30岁以下的用户，是消费意愿和消费能力最高、学历最高、浏览目的性较强的群体，这类用户一般对内容质量和消费场景要求最高，对无用信息、广告推介信息的干扰较为反感。因此知乎在平衡广告变现和用户体验上，提高自己的广告转化率，在数据算法、人物画像以及素材创意等方面仍有提升空间。

3.3增值业务有望受益于付费人数和单价价格提升双趋势

目前，公司的增值业务收入包括订阅会员收入和付费内容零售两部分。订阅会员包括读书卡和盐选会员两类，前者定价略低于后者。盐选会员相比于读书卡，在600+本语音领读书、10000+本严选电子书、600+本知乎出品电子书权益以外，还附带了300 余种(近万本)盐选杂志更新、盐选专栏、Live 讲座、20000+ 本严选电子书权益，以及一系列社区互动权益，内容上涵盖了知识普及类、考试应用类、社交生活类及文化娱乐类等，基本完成了知识付费场景的全覆盖。

增值服务收入基本来自于向付费会员收取的会员费，由于会员权益类别主要包括免费、折扣及会员专享，会员也需要对部分内容进行全额或折价付费。因此剩下的少部分增值服务收入是根据会员及普通用户的偏好额外购买的付费内容。据公司招股书显示，截止2020年底，单独购买付费内容的收入在增值业务收入中的比重很低。

公司内容付费业务目前处于高速增长期，付费用户数量和渗透率同步提升。付费会员收入3.2亿元，增速264.2%，占收入比例23.7%。付费会员是公司增长最快的业务以及第二大收入来源。2020年公司的营销支出同比稍有下降，但付费会员收入3.2亿元，反而较上年增长三倍。

根据招股书和财报数据，付费会员渗透率从2019年的1.2%上升到2020年的3.4%，付费用户数同比增长311.5%;2021年一季度付费会员渗透率上升至4.7%，付费用户数环比增长32%。

2021年Q1公司每付费用户订阅收入31.5元，相比于哔哩哔哩付费会员订阅收入33.3元(2020年季均)和爱奇艺的40.8元(2021Q1)，定价仍具备提升空间。由于付费用户所享受的盐选专栏、读书会、小说等优质内容对用户存在着难以抵抗的吸引力而图文内容的付费习惯还在养成阶段，公司付费业务的渗透率与价格在高速增长的同时还有很大的潜力、提升空间。

根据招股书引用的CIC报告，中国在线内容付费用户未来五年CAGR超过20%，用户市场规模未来五年CAGR超过30%，付费人数和价格有望取得同步增长，内容付费市场空间未来可期。

3.4内容商业化解决方案增长潜力巨大

内容商业化解决方案在2020年初正式推出，主要是伴随着“知+”解决方案而产生。2020年全年，该方案的收入达到1.36亿元，占比收入比例的10%。2021Q1收入1.21亿元，达到去年全年收入的 89%，环比增长58.2%。

从公司自身的内容领域出发，以更加友好易接受的方式，在优质的问答领域中植入转化插件、产品推荐信息从而实现引流。知乎主要通过提供“知+互选工具”、“知+自选工具”以及“知任务平台”这三种办法，来撮合广告商和优质内容主来达成合作。

公司通过机器算法根据每个用户的个人资料，兴趣爱好和点击偏好等，以问答和文章内容为主要形式向目标受众高精度的推荐商业化内容。通过这样的手段可以将商业内容自然而然地嵌入到高质量内容的各个部分当中，灵活实现广告变现、目标客户挖掘或者提供付费服务等等。根据招股说明书，内容商业化解决方案整体的点击率能达到传统广告的数倍之多。

通过合作，内容主创作出能够被用户接受的、加载有广告信息的图文内容。通过知乎的几个工具进行投放，大致从以下几个途径进行:一是根据精确算法或者用户画像等分发到“首页推荐”时，一般是回答、答案的两种形式;二是从任意问答页面进入后下滑到“下一个回答推荐”时;三是在搜索引擎的搜索结果里优先分发展示的“搜索最佳推荐”。“知+自选”允许投放方主动在“知+”平台上发布需求，由符合条件的创作者选择订单并产出内容。“知+互选”和“知+自选”都通过转化组件的点击进行计费。投放方也可以选择以机构号的形式自行生产内容。

平台目前接入了数十家专业MCN机构，覆盖2000+领域优质PU，满足客户更为个性化的需求，在场景化、专业化营销上更具备优势。“知+互选”与“知+自选”依靠转化组件运行，对转化结果进行追踪计费。知任务平台则取决于MCN的具体分成约定。以“康尔馨”的“知+”营销为例，康尔馨作为酒店家纺品牌，通过在“睡眠”、“酒店”等话题下的官方内容投放以及KOL的联动，双十一期间阅读量超过140w，超过“酒店”话题关注人数四倍，官方机构号粉丝关注量增长 30%，并通过插件的软植入提高转化效率，缩短消费者决策链路。目前，已经有超过40000家机构开通了知乎机构号。

原生广告发展的初期，市场规模低于非原生市场，但是原生市场增速要高于非原生广告市场增速，并且在2019年后市场规模高于非原生市场，且未来差距将进一步扩大。而随着互联网传媒行业的商业化程度进一步加深，移动广告市场规模的持续扩大，原生广告市场的规模也将不断扩大。

近些年来，随着互联网传媒市场的竞争者增多，尤其是字节系的崛起和快手的出现引领的短视频潮流席卷互联网，内容创作成本降低，而高价值的内容虽具备较强的竞争力，但是面临随着短视频潮流出现的娱乐性强内容的较高冲击，总体上，高吸引力的内容不再仅局限于高价值的内容。

同时，由于短视频潮流的冲击，用户的时间和注意力已经成为稀缺资源，市场也变为买方市场。卖方仅仅做到高价值的内容已经不足以在市场中持续保持较强竞争力，而同时需要流量支持、渠道支持和介质支持等多方面的配合，在有较好内容的支持下，通过较强的运营操作，渠道营销等柔性渗透进各类用户获得资讯的场景，潜移默化地完成广告营销，扩大广告的效果。

我们目前看到的原生广告，不再是简单的传统媒介上的品牌广告，而是通过多种渠道、多种形式和多种介质与用户产生共鸣，强化用户对于品牌内容的需求，而后进行广告的输出，完成整个流程。

比如目前快手或者抖音上的许多视频主都通过“整活”的方式吸引用户的关注与用户的需求共鸣，而后提出解决方法，也就是广告形式的输出，而这种“整活”的方式不再仅仅是问答式或者场景描述式，许多视频主为了获得良好的广告收益往往会通过短剧或者剧本的安排，这样更容易让用户置身其中，产生共鸣。

从内容上看，优质的内容首先要满足用户的需求，不同的用户群体往往在同一平台上有不同的需求，平台需要对用户进行精准定位，确定目标群体，而后进行内容输出，而不单单是广告内容的输出。而内容方面，要与平台的氛围契合，与平台的内容生态符合，这样才不会让用户产生反感的情绪，进而接受内容的输出。

与B站的花火平台相比较，考虑到B站平均用户年龄为21岁，B站对UP要求为年满18周岁，粉丝超过10000人，30天内发布过原创视频，以及信用分要求。B站的最大优势即为其社区氛围比较友善和包容，且用户活跃度和造梗能力较强，UP主的作品比较容易获得接纳和关注。比如著名的广告梗“恭喜恰饭”就是出自B站的弹幕，用于表达对UP主成功接到广告单的祝贺和调侃。结合B站最强大的竞争力，即社区氛围和年轻人占比高和社区内容相对精致、社区氛围包容友善。但是花火起步较晚，至今尚不足一年时间。

知乎的主要优势同样在于社区氛围带来的用户访问的目的性与广告的目的性极容易契合，用户希望通过检索过去的问答来解决问题，而作为高线城市的新知青年，并不介意通过购买少部分产品，甚至会觉得直接挂出链接是一种方便用户的行为，在许多非广告贴下，经常会有用户询问回答者具体的产品名称甚至直接要购物链接。而知乎目前的MAU虽然不足但是通过其他链接访问知乎内容的用户数量并不少，而且知乎的原生广告多为图文形式，知乎的商业解决方案在视频化后必将迎来新的发展机遇。

3.5差异化的在线教育及电子商务业务

“教育”是知乎关注量前十的热门话题，关注者超过2000万。话题内的提问数量接近200万，远超其他高关注的知乎话题。2020年，公司基于用户需求和自身的内容储备，推出了在线教育服务，提供考试准备和职业培训等服务。“知乎考研”官方号拥有13万关注者，回答获收藏次数超15万，收藏/赞同比超过2.8，内容高质量受到用户的广泛认同;“知乎课堂”官方号提供泛职场技能相关的内容，覆盖垂类话题广泛，关注者数量超10万，回答获收藏次数超25万，收藏/赞同比高达2.6。

资料来源:知乎课堂，招商证券

在电商领域，公司利用在内容和搜索上的优势，推出了“好物推荐”、“小蓝星推荐”等服务，重点关注消费电子、家居产品和生活文化，并向第三方平台收取一定比例的佣金。根据招股书数据，2020年公司电子商务GMV达到44亿元，未来计划继续扩展品类，收入有望进一步增加。

四、趋势:内容平台化、内容视频化是内容社区的发展趋势

4.1用户和品牌主对内容社区的诉求是内容社区的增长动力

内容社区是互联网媒体的一种典型布局模式，具体指依赖生态内容的网络社区，其特征包括内容生态机制、社区独有文化和用户交互等。

随着移动互联网发展逐步成熟，互联网内容平台上的信息类型和数量趋近于多元化，能够满足不同平台类型和信息偏好用户的需求，同时身处于互联网发展成熟期的用户也已经对互联网形成了深度使用习惯。从2014年起至今，整体的互联网使用时间一直维持在26.2小时基本保持不变，除2020年3月因疫情影响造成互联网使用时间大幅增加，基本呈现出持续上升的态势。同时因为疫情影响， 2020年互联网使用人群中的中老年群体出现扩张态势，2020年1~2月10岁以下互联网用户增加27.4%，65岁以上用户增加31.9%，因为这部分人群的影响导致2020年12月的使用时间出现下跌。但是整体可以看出，整个网民群体的互联网日均使用时间基本维持在3.7个小时以上，

互联网媒体内容社区的发展包括内外部的驱动力。即由内容相关的内容生产效率和参与度、内容管理优化等从内部进行驱动，同时也包括对互联网媒体内容社区具有需求或提供支撑的用户、品牌主、媒体平台和技术等从外部驱动。内容相关的内驱力使得互联网媒体内容社区中的内容形成运作体系，规范化地管理平台商业化内容确保了产业链各方利益，平台和创作者共同提升内容生产效率也满足了各方的内容需求。而用户和品牌主对内容社区的需求则成为媒体平台利用技术、资源等布局内容社区的方向。

据艾瑞2019年和2020年的品牌主调研数据来看，内容营销是77.5%的品牌主最为关注的数字营销现象;同时，如软文、植入等的内容营销也超越展示、搜索等硬广成为51.7%广告主将要增加预算的主要广告形式。互联网媒体内容社区集中化的内容布局、鲜明的内容化生态标签以及用户对内容的高接受度，使其成为品牌主开展内容营销、实现内容化软性触达用户的优选对象。而互联网媒体内容社区也在为满足广告主各式需求的推动下，不断探索与扩展更加能够高效触达用户的内容展现形式与内容营销模式。

随着互联网媒体内容社区关注度的不断提升，为保证数量日益增加、需求类型不断细化的用户能够在内容社区中找到契合自身需求、多角度的内容，媒体平台对于提高内容创作者参与度、提升内容生产效率的需求有所提高。近年间，多类媒体平台相继出台了对创作者的内容创作补贴政策，从奖金和流量等方面共同对平台内容创作者进行激励。同时，由于创作门槛降低，创作者与内容的数量同样呈增长状态，创作者借助具有用户流量优势、商业模式成熟的互联网媒体内容社区来增加内容曝光、增强内容变现能力，也从供给端提升着互联网媒体内容社区的内容生产效率与参与度。

变现模式的多元化，使互联网内容社区的商业变现空间被放大.

随着发展步入成熟阶段，内容社区由B、 C两端朝着营销线、商品线、平台线和内容线衍生出多元商业模式。营销线商业模式扩展着媒体平台的营销玩法，商品线商业模式促进着品效合一营销目的的实现，平台线商业模式加强着平台对品牌主和用户商业化、内容化行为的统筹和管理，内容线商业模式推动着内容社区的建设和内容生产。各类商业模式促使B端品牌主能够在内容社区上系统化地开展营销活动，促使C端用户对内容社区的使用链条和体验更为完整，同时，更提升着媒体平台的变现能力和商业模式衍生空间。

2019年，中国网络广告的市场规模达到6464.3亿元，并在过去五年中以31.2%的年复合增长率快速增长，预计在2022年，中国网络广告市场规模将突破1.2万亿元，市场发展动力强劲。而内容社区营销线商业模式中的搜索广告、品牌图形广告、信息流广告等均处于网络广告市场中，网络广告市场规模的快速扩大和市场关注度的提升，也将为各细分网络广告带来发展促进。内容社区为互联网媒体新增的广告位和广告模式，为媒体从营销线商业模式上带来更强的变现能力。

AppGrowing数据显示，在2020年度移动广告收入前50的媒体中，资讯媒体、工具媒体、手机厂商、短视频、视频媒体数量占据媒体类型Top5，资讯媒体有用户群辐射广、信息量丰富适应各行业等特点，成为占比最高的媒体类型。对2021年的展望中，互联网广告市场规模仍有望保持稳步增长，新媒体营销成为广告主预算配置的核心渠道，关注媒介普泛化趋势，KOL影响力及广告效应不断扩大。

伴随着中国经济持续增长和互联网的不断发展，中国居民生活水平不断提升，居民生活需求逐渐从物质层面逐渐向精神层面转移，进而对知识服务产生强烈的消费意愿，推动中国互联网知识付费行业市场规模快速发展。

而人均可支配收入的提升为提升消费意愿提供了物质基础。内容社区本身的多样化与质量提升为知识付费领域提升了付费基础。知识付费的崛起，不仅是技术上的演进，更多地是得益于中国中产阶层及准中产阶层学习需求的激增。

在发展迅速的互联网时代下，知识需求发生了升级，中产焦虑下的主动学习向着终身化、跨界化和碎片化的方向发展，仅通过传统的出版阅读和学校教育已不能达到满足。在信息无限、精力有限的情况下，如何快速从爆炸的信息里获取具有价值意义的有效信息成为了用户新痛点，基于知识或经验的付费分享，逐渐成为一种全新的信息交互方式。

知识付费平台的发展初期通常借助免费内容获取用户的广泛关注，然后通过小额付费服务在关注人群中筛选出具有付费意愿的用户，再进一步通过分层次的差异化知识服务满足付费用户从浅到深度、不同层级的需求，形成阶梯式产品矩阵。

同时，出版商等传统内容生产企业陆续进入市场，进一步推动了行业发展。按照销售额计， 过去中国互联网知识付费的市场规模从 2014年的 3.2 亿元增长到 2018 年的 73.7 亿元，年复合增长率为 119.0%。

根据头豹研究院数据中国互联网知识付费行业市场规模将快速增长，并于 2023 年达到 167.6 亿元。中国互联网知识付费行业得以持续发展，主要受到以下三点因素驱动:

(1) 伴随着中国经济水平的持续发展，互联网知识付费行业将向三四线城市下沉。低渗透率地区存在较高的增长潜力，助力市场规模迅速增长。

(2) 互联网知识付费服务由线上向线下场景转移，从而开拓行业新的场景体验，服务进一步升级。高品质的互联网知识付费服务将对行业收入产生积极的影响效果。

(3)针对用户复杂的个性化需求，互联网知识付费行业衍生出大量的垂直细分领域，形成行业内巨大的蓝海。互联网知识付费企业通过对垂直细分领域的进一步挖掘，助力行业深层次发展。

网络购物市场的蓬勃发展，使电子商务商业模式变现空间放大。2019年，我国网络购物市场交易规模达到9.9万亿元，在过去五年中以27.0%的年复合增长率不断扩张规模，在社会零售品销售额中的渗透率接近四分之一，我国消费者的购物习惯进一步向线上偏移。网络购物市场为品牌主和消费者带来的便利，将持续驱动网络购物市场的发展。在电商市场中，内容电商发展较为突出，其借图文、短视频等多元内容形式扩展出丰富的消费场景，并依靠电商和内容的结合不断提升着用户偏好度。而以商品销售、商品佣金等所构成的内容社区商品线商业模式，也会因网络购物市场庞大规模基数的支持和快速增长的拉动，以及用户对电商与内容相结合偏好度的增强等而拥有广阔的变现空间和持续的变现驱动力。

4.2内容视频化推动公司打开用户增长与商业化的新空间

根据《2020中国网络视听发展研究报告》，截至2020年6月，我国网络视听用户规模达9.01亿，网民使用率为95.8%，受新冠肺炎疫情影响，网民娱乐需求持续转移至线上，带动网络视听用户规模进一步增长。这样的大背景下，游戏、直播等线上模式得到了更大的发展机会。

视频类内容在吸引用户点击、提升使用时长方面相对文图有着天然的优势，知乎于2018年开始在图文类问答的基础上，加大对视频内容的投入力度。

2018年6月，知乎对应用首页进行改版，新增“视频”专区。2019年， 知乎增加“视频回答”入口，引导答主通过视频表达观点。公司推出相应视频制作工具产品，可通过用户提供的文字材料，自动配以与内容相对应的图片和动图，形成视频。同时，该工具具备一键配音功能，可根据文字内容进行配音并自动校准。工具匹配图片后，使用者可再围绕文字内容，对图片和动图进行细致调整。视频制作完毕后，工具可以直接将成品上传至知乎App。这是知乎在图文类内容优势的基础上，加码视频类内容的一次探索。

相对于图文的内容形式，视频是一个单向输出的过程。另外相比图文，“视频”化的内容对于用户的时间占用和心智影响更大，区别于图文形式的创作及时性的特点，视频化的内容在信息传达效率方面有独特的优势。知乎副总裁张荣乐曾分享过“图文和视频两者并重，并不是一个谁取代谁的关系，各自擅长的内容不一样。”知乎的内容发展趋势会包括两个方向，一个部分是以图文为基础的内容，大家互相讨论，延续知乎一直以来的氛围和调性;另一部分是以视频为基础的内容，视频创作者对用户更聚焦地分享自己的故事和想法。

2020年10月，公司推出海盐计划，从提供图文转视频创作工具降低视频内容制作成本、给予作者播放收益现金分成，流量优先曝光三个方面鼓励知乎答主进行视频创作。“海盐计划”中包括五亿现金激励、百亿流量扶持、图文传视频工具、签约机会和创作者学院等等系列玩法，来帮助视频创作者实现与平台共同成长。

公司平台创作者从知乎官方渠道直接报名加入，再去筛选符合条件的创作者，审核通过者在知乎发布时长1分钟以上的原创视频就能享受相关扶持内容。海盐计划表示，B站粉丝数≥1000或微博、抖音、快手、西瓜视频任一平台粉丝数≥10万，就可以申请加入海盐计划，享受流量扶持和现金收益。公司近几年不断加强对创作者的激励，投入数十亿现金和流量扶持创作者。

图文时代，知乎给创作者提供的补贴并不多。这让知乎在2017年悟空问答的挖角战中略显被动,而当下视频形式的内容知乎要面临的是更激烈的竞争。

知乎5月发布的视频作者招募计划显示，“满足B站粉丝大于1000”，“YouTube粉丝大于5000”，“抖音、快手等短视频平台粉丝大于10万”，“知乎作者原创视频播放量大于10万”其中之一即可参与。

据虎嗅网报道，针对其他未与知乎签下独家短视频内容的创作者，知乎的策略是通过各类计划提供现金补贴、流量曝光。一位知乎创作者出示的其受邀参与的7月-8月的“千万奖励”现金激励计划的内容显示，活动期间，受邀视频创作者投稿视频作品参与获得现金奖励，播放量、点赞量、评论量是重要考核标准。

知乎的视频化战略面向的不止是知乎创作者。2020年的知识视频火爆让巫师财经、半佛仙人、罗翔等知识up主的崛起形成了良好的行业示范效应，但各个平台知识视频创作者生态还停留在初级阶段，大量中长尾内容品类尚未被覆盖。进入到中长尾战争的阶段，拥有储备资源优势的是知乎，知乎迫切需要将图文的内容沉淀视频化，完成从图文知识平台向视频知识平台的升华。

具体来说，视频内容垂类的突破口在解释类视频，其是知识视频中尤为流行的一派，主要形式为给文字稿配以相应的文字、动图或视频画面，这种形式无需额外拍摄视频，极大降低了视频内容制作难度。

解说类内容是适宜于长尾内容视频制作的，如前文提及的知乎这一视频创作工具则从技术角度再次降低了视频制作门槛。而目前各大内容平台都已有了自己的视频剪辑工具，快手的快影，抖音的剪映，B站的必剪。

知乎与B站在内容平台有大量视频主存在重合现象，最为著名的例子当属“半佛仙人”。以瑞幸时间在B站出圈的半佛仙人，最早就在知乎成为了行业顶尖的大V，他的回答问题主要为图文形式，主打灰产事实揭秘。从B站与知乎共用UP主的粉丝数可以看出，B站在粉丝数方面比知乎高出不少，尤其是越大的粉丝量级，差距越大。但是在小视频博主方面，知乎相对B站是有优势的，因为B站的流量向“百大UP主”倾斜比较明显，而对中小型UP主的关注不够。知乎可以通过更好的视频激励计划和更完善的流量推送机制，利用很多有优秀内容的答主，来完成内容的视频化浪潮。

其次，在国外的视频平台如YouTube上，解释类视频有极高的占比。该类视频通常以中视频的形式，比较完整地解释一个行业或者产品的内容，而在我国该类视频尚处于发展阶段。知乎作为内容社区可以发挥其在知识领域的优势，对内容进行视频化，在细分的视频赛道取得领先地位。

另外，除了视频内容，公司还在2019年10月上线直播专区，希望用户能够在直播场景中实现更加直接、便利的分享知识、经验和个人看法，并开展互动交流。主播采取筛选后的邀请制，知乎对主播的直播内容、质量会进行监控。但知乎主要是公域流量，直播变现却一般高度依赖于私域流量，因此直播目前还未给知乎带来较大的直接收入贡献。

此外知乎还在视频专栏增设了“放映厅”，用来播放影视剧集。

创始人周源表示视频内容是知乎内容体系很重要的组成部分。现在视频消费用户在DAU的渗透率已经达到了30%，视频将成为知乎创作者必备的创作工具。知乎上的每个回答都会有一个对应的视频版本，图文和视频都是内容体系的一部分。

2021年3月，一分钟以上中视频季度日均上传量同比上涨17倍。

拥有基于文本+图形的内容的坚实基础并从不断发展的格式(视频内容)中实现类别多样化，我们相信，公司将在更广泛的中国互联网用户群中扩大其受众。

2020年四季度，月均活跃用户(MAU)为7570万，同比增长33.0%;与此同时30岁以下用户占比近80%;而到了2021年第一季度，公司的MAU更是达到8500万，同比增长了37.7%。随着公司不断提高其视频内容的渗透率、进一步延长用户的使用时间，未来将进一步提高其用户使用时间，增强黏性。

4.3内容社区的内容平台化是多元商业化的坚实的根基

我们认为知乎作为以在线问答起源的内容社区，通过数次产品迭代，已经发展成为多种内容形式共存的内容平台。平台化的内容形式以及与之对应的子产品形态为知乎未来的发展提供了更多的契机。

在线问答具备稀缺的内容资源，但是产品形态存在商业化的瓶颈。以Quora为例，Quora是一个问答社交网络服务网站，为它的用户提供提问、回答及对问题相关人员的关注和订阅等功能，实现了信息与人之间的对接。一开始采取邀请制，范围仅限于硅谷的精英人士以及社会名流，以优质的内容在市场上占据一席之地。在硅谷赢得不错的口碑后， 2010年开始向Twitter和Facebook的用户开放，保持实名制的同时又允许了大众进行问答。另外在分发机制上Quora有肯定功能、投票决定答案排序功能这两项给用户带来大量被认可的优质内容。而人工监控和验证帐户能剔除虚假用户并且整合重复问题。

我们认为知乎作为以在线问答起源的内容社区，通过数次产品迭代，已经发展成为多种内容形式共存的内容平台。平台化的内容形式以及与之对应的子产品形态为知乎未来的发展提供了更多的契机。

在线问答具备稀缺的内容资源，但是产品形态存在商业化的瓶颈。以Quora为例，Quora是一个问答社交网络服务网站，为它的用户提供提问、回答及对问题相关人员的关注和订阅等功能，实现了信息与人之间的对接。一开始采取邀请制，范围仅限于硅谷的精英人士以及社会名流，以优质的内容在市场上占据一席之地。在硅谷赢得不错的口碑后， 2010年开始向Twitter和Facebook的用户开放，保持实名制的同时又允许了大众进行问答。另外在分发机制上Quora有肯定功能、投票决定答案排序功能这两项给用户带来大量被认可的优质内容。而人工监控和验证帐户能剔除虚假用户并且整合重复问题。

两款产品极大的降低了用户创作的门槛，并且对于平台自由的内容创作者提供了更聚焦更容易被分享传播的产品形式。

专栏的产品升级对于知乎的意义是重大的，其意义包括:

1. 通过专栏的收纳机制为创作者提供更私域地，内容密度更高的展示平台，进而加强对于创作者端的吸引力。

2. 通过专栏及标签，对内容引入多维度的分发机制。

3. 商业化方面，为创作者提供“赞赏”功能，开拓出“付费”的商业化新模式。

4. 商业化方面，绕开搜索广告的弊端，为原生广告(内容商业化解决方案)开拓新的局面。

在“想法”和“专栏”产品的基础上，知乎积极尝试不同形式的优质内容，不限于文字图片，还拓展到视频、直播等。

如上一小节的分析，知乎在内容形式上向视频升级可以打开用户增长与商业化的新空间。事实上，国内内容社区的知名平台“哔哩哔哩”也是视频化的内容社区。

对标哔哩哔哩(BILI.US)，视频化的内容形式对知乎的意义包括:

1. 进一步丰富内容创作者生态的结构

2. 激活自身平台积累多年的内容沉淀，将图文内容转化为视频获得更多的流量

3. 商业化方面，更进一步开拓出“直播”的商业化新模式

4. 商业化方面，在之前专栏的图文形式的原生广告基础上，提供视频的原生广告(内容商业化解决方案)。

内容平台对知乎的意义是重大的，目前商业化方式包括广告、付费会员、内容商业化解决方案和其他四大板块，而Quora的盈利单一以广告为主，从盈利的丰富度上知乎超越了Quora。虽然2020年Quora的广告收入达到2300万美金，但与Quora同等用户量级的Twitter早在2018年广告收入则超过26亿美元。

对标视频内容社区的哔哩哔哩，平台化的内容和产品以及对应的多元的营收结构将会成为支撑社区平台长足发展的保证。

五、盈利预测与估值

公司独特的用户结构在一二线城市用户的占比远高于人口水平，随着公司的用户增长，非一二线用户占比逐步提升，我们预期2021、2022、2023年平均MAU有望达到9800万、1.3亿、1.8亿。

在这个趋势下不仅用户规模获得增长，随着公司主要用户群体的成长，其付费愿望和付费能力都有望提升。公司内容付费业务目前处于高速增长期，付费用户数量和渗透率同步提升。

根据招股书和财报数据，公司付费会员渗透率从2019年的1.2%上升到2020年的3.4%，付费用户数同比增长311.5%;2021年一季度付费会员渗透率上升至4.7%，付费用户数环比增长32%。根据招股书引用的CIC报告，中国在线内容付费用户未来五年CAGR超过20%，用户市场规模未来五年CAGR超过30%，付费人数和价格有望取得同步增长，我们预期公司2021、2022、2023年会员服务收入有望达到7.8亿、15.0亿、25.2亿元。

而目前公司主要用户群为一二线城市和30岁以下的用户，消费意愿和消费能力高，并且在公司内容视频化的趋势下广告商业化的空间很大，此外，公司广告业务在数据算法、人物画像以及素材创意等方面仍有提升空间，我们预期2021、2022、2023年广告收入有望达到12.7亿、23.4亿、39.6亿元。

内容商业化解决方案业务是公司高速发展的业务之一，2020年全年，收入达到1.36亿元，占比收入比例的10%。2021Q1收入1.21亿元，达到去年全年收入的 89%，环比增长58.2%。原生广告市场规模在2019年之后超过非原生市场，且未来差距将进一步扩大。知乎的内容商业化解决方案目前依然以图文形式为主，未来商业解决方案在视频化后必将迎来新的发展机遇。我们预期2021、2022、2023年内容商业化解决方案收入有望达到6.5亿、 14.4亿、28.2亿元。

随着国民受教育程度提高及研究生扩招，近三年全国考研报名人数及公务员考试报名人数均高速增长，研究生入学考试报名人数增速为18%，22%，18%，凭借在知识垂类尤其是考研考公领域多年的内容沉淀和高效的社区问答机制，我们预期包括在线教育在内的其他业务收入2021、2022、2023年有望达到2.4亿、5.4亿、9.5亿元。

我们预期公司2021、2022、2023年营业收入29.4亿、58.2亿、102.5亿元，同比增长118%、98%、76%。

公司目前在内容视频化及内容平台化的趋势下迎来高速发展的新阶段，多元变现的商业化潜力亦同步释放。有鉴于公司目前尚未盈利，我们根据公司业务类型以及变现方式选取腾讯，哔哩哔哩，微博，Twitter，快手，心动公司以及阅文集团作为可比公司。可比公司平均P/S为8.5X，按照2022年预测营收58.2亿，对应目标市值为494.7亿人民币，折合77.4亿美元。

六、风险提示

1、互联网行业监管风险。互联网面临较为严格的监管，存在政策变动的风险。

2、在线内容行业不同形式之间竞争激烈风险。目前在线娱乐形式较为丰富，短视频、直播、长视频等不同娱乐形式也在竞争用户和用户时长。

3、商业化进度不及预期风险。广告库存、订阅内容以及可供用于内容商业化解决方案的优质答主等资源的变化会影响商业化进度。

4、用户增长及商业化对社区氛围的冲击风险。用户规模的持续增长带来的用户结构泛化以及商业化节奏的变化可能会对问答社区的内容质量以及回答积极性等带来冲击。

本文选编自“招商传媒顾佳团队”；智通财经编辑：魏昊铭。