这次不一样：2021年中期海外宏观经济展望

报告摘要

本轮美国经济复苏有何不同：经济评估依据、各部门修复次序、失业率口径、货币政策锚等方面皆有不同。

经济评估依据不同：定量指标暂时失效;美国经济或于Q3进入均衡期。多种定量指标均显示美国经济进入过热阶段。但与以往不同，历次经济衰退到复苏多由内生性因素驱动、本次则受疫情及财政转移支付等外生因素影响，进而部分定量指标或已暂时失效。定性看，唯有疫情对经济的约束解除后美国经济方能实现均衡过热，预计在Q3。

各部门恢复次序不同：服务业首次明显晚于制造业。1960年以来美国经济共经历了9轮周期，前8轮经济复苏过程中各行业就业数据有两个特征：一是复苏阶段各行业就业恢复参差不齐;二是服务业往往最先修复。本轮经济复苏则不同于以往：一是除采矿业与休闲酒店业外，各行业恢复得非常均衡;二是制造业就业恢复程度反而好于部分服务行业。

与历次不同，本轮经济复苏过程中不同收入群体出现了就业分化。历史上美国时薪非常平稳，然而2020年4月美国时薪及其同比增速均异常走高，表明疫后美国不同收入群体就业出现分化。也即：疫情对中低收入群体的就业冲击更大，绝大多数中高收入群体则并未因疫情而失业。

失业率口径不同：目前美国真实失业率或在8-9%。根据续请失业金人数估计2021年5月美国失业率为8.6%，而实际值仅为5.8%。二者的巨大差异或反映了财政转移支付掣肘了就业意愿、亦改变了失业率口径。其中，疫后美国就业参与率下降对此解释力高达64.2%。

美联储的锚不同：财政才是本轮货币政策的核心变量。2011年美联储曾因CPI过高而用OT暂时替代QE3，2021年5月美国CPI同比已高达5.0%，但美联储仍未开始削减QE，表明疫后美联储扩表行为已不再受CPI高企约束。高政府杠杆率才是当前美债收益率的核心矛盾。

下半年发达经济体有望相继进入以资本开支全面加速为特征的经济过热期，全球贸易亮点将向中上游转移。

疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初、Q4初解除。以色列的经验说明疫情得到控制或仅需疫苗接种率突破50%。根据当前欧美疫苗接种数据估计，美国与欧元区疫苗接种完成率分别有望在7月初及9月初超过50%，但考虑到欧元区各成员国疫苗接种存在一定差距，预计疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初及Q4初解除。

下半年美欧或相继进入以全面资本开支为标志的经济过热期。本轮美国经济过热的时间或在Q3。我们预计2021年全年美国实际GDP增幅为6.7%;其中Q3美国将迎来年内实际GDP环比折年率高点，或达9.4%。类似美国，预计Q4初疫情对欧元区经济约束解除后该区域有望进入资本开支全面加速的经济过热阶段。此外，只要中美欧三大经济体摆脱疫情约束、经济全面恢复，日本外需受到提振后亦有望加速资本开支并进入经济过热期。

发达经济体经济过热后全球贸易亮点将由下游向中上游转移。Q3美国抗疫刺激结束、居民储蓄率下降且消费意愿向服务消费倾斜后，美国To C端可贸易品需求或将明显下降，并将掣肘全球To C端的贸易活跃度。但欧美日企业资本开支全面加速意味着To B端的需求开始显著提升，预计下半年全球贸易亮点将向中上游转移。

全球结构性通胀进入下半场：通胀预期降温;海运成本上行引发的部分国家输入型通胀压力缓和;出口国CPI同比中枢或有所上移。

当前全球“高通胀”可能是个结构性问题。今年的高通胀主要体现在各国PPI同比远超历史均值，以及部分国家CPI同比远超历史均值两个方面。其中，PPI同比的“高”主要是去年同期国际原油等商品价格低基数的结果。今年CPI同比显著高于2011-2019年均值的主要经济体只有印度和美国。美国的高CPI同比与供给恢复程度偏低及财政转移支付有关，而今年印度的高CPI同比大概率是疫情形势严峻并对其生产端形成约束的结果。

下半年全球通胀特征：压力缓和;中枢不低;内因驱动。或有四点特征：基数切换后，全球多数经济体PPI同比中枢有望回落;海运等运输成本上行斜率受约束，部分国家输入型通胀压力有望缓和;美国CPI同比中枢下移但不低且商品通胀压力下降但服务通胀有所上升;出口国CPI同比中枢或将呈现不同程度的上移。

财政与货币政策美消欧长;美元指数易涨难跌。下半年美国财政重心将由抗疫刺激向基建及加税切换，后者大概率于下半年落地。由此可见，美国财政政策将由宽松转为中性。加上经济渐趋均衡，美联储Taper时机接近成熟，下半年靴子落地亦为大概率。与此同时，随着去年7月落地的7500亿欧元复兴计划正式进入筹款实施阶段，欧盟开始宽财政、宽货币。美欧政策反差意味着下半年欧元贬值、美元指数反弹或为大概率。

大类资产：Taper或为波动因素;拜登加税靴子才是关键。

10Y美债收益率走势：上半年看通胀预期;下半年看实际利率;Q3破2%概率不低。根据2013年经验可知，市场对Taper的反应分为发酵期和加速期。由TIPS和黄金表现可以看出2013年4月全球已进入Taper预期发酵阶段，5月22日伯南克官宣Taper后10年期美债收益率进入加速攀升阶段。我们认为当前全球已经进入类似2013年4月的Taper预期发酵阶段。2013年5月22日后的一个月内10年期美债收益率上升58BP、三个月内上升96BP。若Q3鲍威尔官宣Taper，随后10Y美债收益率在1-2个月内升破2%概率不低。

美股：Taper或为波动因素，加税才将逆转涨势。上世纪50年代以来货币收紧并不至于引发美股大跌，美股重挫的前提皆为EPS下滑。下半年美国经济均衡过热，Taper或仅为美股的波动因素。但若加税靴子落地，EPS收缩就足以使得美股大幅调整，1987年10月股灾就是如此。但此类调整有两个特征：一是调整速度极快、幅度较深;二是美股调整中后期，市场避险情绪升温且将令10年期美债收益率自Taper冲击后的高位回落并对美股形成缓冲。本次快速调整后美股大概率再次进入长期慢牛中，只不过收复失地过程将较为漫长。

黄金：下半年唯有避险情绪升温才能再次推升金价。美国CPI同比回落、Taper箭在弦上，Q3黄金大概率调整。但随后10Y美债再度成为黄金走势的关键。一旦市场避险驱动10Y美债收益率回落，黄金或再度走高。

大宗商品：Q4附近或再度整体上扬，但上行斜率将不及此前。5月各国一致约束大宗商品上行斜率，预计未来数月大宗商品或难整体上行，美股调整阶段大宗商品也将有所调整。往后看，拜登基建政策有望在下半年落地。再加上年底资源国疫情反弹约束供给的故事或再度上演，因此2021Q4至2022H1大宗商品再度走高的概率不低。但流动性宽松程度不及此前，预计这一阶段大宗商品价格上行斜率不及过去一年。

正文

一、本轮美国经济复苏有何不同

(一)经济评估依据不同：定量指标暂时失效;美国经济或于Q3进入均衡期

1. 疫情等外生变量令定量指标或暂时部分失效

我们在此前的报告中介绍过可用美林时钟、就业数据和综合领先指标(CLI)等多种方式确定美国经济周期。目前上述三组定量指标均表明美国经济进入过热阶段。

首先，美林时钟认为当实际GDP同比与CPI同比同步攀升之际经济处于过热期。疫情暴发后美国实际GDP与CPI同比增速可谓同降同升，去年Q3就双双从底部爬坡、至今仍继续攀升，表明美国经济持续“过热”。

其次，根据定义，OECD综合领先指标(CLI)低于100且攀升对应经济复苏、超过100且继续攀升对应经济过热、超过100且放缓对应经济晚周期(或滞胀期)、低于100且放缓对应经济衰退。结合图2，该指标显示美国经济已于3月开始过热。

最后，失业率回升、时薪增速回落对应经济衰退，失业率回落、时薪增速进一步回落对应经济复苏，失业率继续回落、时薪增速触底回升对应经济过热，失业率回落速率放缓、时薪增速加速回升对应经济晚周期(或者滞胀期)。结合图3可知，今年5月美国失业率进一步下滑至5.8%，时薪同比增速为2.0%、高于前值0.4%，似有进入经济过热期的意味。

但是我们认为疫情冲击下的美国经济衰退及复苏特征与以往不同，历次经济衰退到复苏往往由内生性因素驱动、本次则受疫情及财政转移支付等偏向外生性因素影响，进而部分定量指标或已暂时失效。目前美国或尚未进入过热阶段。

2. 外生因素成为核心矛盾：疫情及疫后防疫政策掣肘服务业恢复进程，财政转移支付加剧经济结构失衡

美国历次经济衰退与复苏多由需求端等内生性因素驱动，与此不同，疫情等外生变量才是去年至今美国经济衰退到复苏的核心矛盾。疫情暴发后，疫情本身及政府的防疫政策约束了服务业复苏进程。如图4可知，2021年4月美国个人消费支出总额为15.56万亿美元，较疫前高点(2020年1月)攀升4.6%;但4月个人服务消费支出金额为10.11万亿美元，仅为疫前高点(2020年2月)的98.1%。

财政转移支付则加剧了经济结构的失衡。仍以美国个人消费支出为例，个人消费支出已然创出新高与服务消费支出仍低于疫前之间的反差来自商品消费的快速扩张。2021年4月美国个人耐用品消费支出较疫前高点(2020年1月)增长了33.8%、非耐用品消费支出较疫前高点(2020年1月)增长10.8%。疫后商品消费强劲则是服务消费受抑制、财政转移支付下居民部门不差钱等因素共振的结果。也就是说，在无法消费服务之下，财政转移支付加剧了商品消费与服务消费的分化。

我们可以认为过去数月美国商品部门已处于过热状态、但服务部门则尚未完全摆脱衰退。那么，结构失衡之下何谈经济过热?

3. 全面资本开支或为过热标志，目前疫情不确定性令企业仍存顾虑

如图6所示，美国资本品出口同比增速连续两年负增长的同时进口同比增速已在去年10月由负转正并于今年3月攀升至16.5%。此外，2020Q4美国设备投资同比增速已经转正，表明美国出现资本开支迹象。如图7所示，今年Q1美国设备投资实际值同比增速已经升至12.1%。资本品进口与设备投资交叉印证美国已经进入资本开支回升期。

但是企业资本开支除去设备投资外还有非住宅建筑投资，由图7可知，美国企业非住宅建筑投资同比增速已经连续四个季度两位数负增长，且该指标在2021Q1创出2010Q3以来最低。说明美国企业仍处于谨慎阶段，尚未进行大规模资本开支。由图8可知，历史上当美国综合领先指标CLI回升至100上方并处于扩张状态、指向经济过热时，美国非住宅建筑投资增速均触底回升甚至由负转正。换言之，通常经济过热阶段企业均处于全面资本开支加速期。而当下美国非住宅建筑投资增速的位置亦说明疫情等外生变量导致目前定量指标暂时失效、美国尚未进入过热状态。

4. 定性评估：目前尚处复苏阶段，美国经济大概率于Q3过热

疫苗接种速率放缓或不影响美国经济修复进程。首先，以色列的经验说明疫情得到控制或仅需疫苗接种率突破50%。以色列疫苗接种率突破50%后单日新增确诊人数将开始骤降，尽管当前接种率仅为59.2%，但新增确诊人数已有一个月未再破百。2021年6月7日美国疫苗接种完成率已达41.8%，该指标将于6月底到7月初突破50%。其次，7月4日美国将全面解除疫后封锁，为经济加速修复提供政策环境。目前美国尚有15个州未全面解除疫后封锁。根据各州安排，以7月4日佛蒙特州解除封锁为里程碑美国就将迎来全面解封[1]。届时疫情对美国经济行为的约束将显著降低，服务业亦将加速吸收就业、经济不确定性降温亦有助于资本开支加速。最后，目前美国已有25个州表示将在6月中下旬结束疫后额外失业救助[2]，此后低收入者回归就业市场意愿将上升，该变化亦将为美国经济加速修复提供劳动力支持。

7月美国将正式步入经济过热阶段：经济更为均衡、资本开支全面加速。依据前文，进入7月后美国经济将逐步均衡，服务业快速恢复、企业资本开支全面加速，因此Q3美国实际GDP环比折年率大概率高于Q2。但受基数影响，Q3美国实际GDP同比增速大概率显著放缓。

(二)各部门恢复次序不同：服务业首次明显晚于制造业

1. 历次美国经济复苏阶段，服务业恢复都会先于制造业

根据美国经济研究局(NBER)对于美国经济扩张、收缩和衰退的定义，我们利用实际GDP同比增速、美国失业率、时薪增速再适当结合CPI同比增速将美国经济划分为：早周期(Early-Cycle)、中周期(Mid-Cycle)、晚周期(Late-Cycle)和衰退期(Recession)。其中，早周期相当于美林时钟中的经济复苏阶段，中周期相当于经济过热阶段，晚周期类似于经济滞胀阶段，衰退期类似于经济衰退阶段。

1960年以来美国经济共经历了9轮周期，其中每轮的复苏阶段持续3个月到4年不等。第一轮美国经济衰退后的复苏发生在1961年4月-1962年1月;第二轮发生在1971年1月-1971年12月;第三轮发生在1975年4月-1975年10月;第四轮发生在1980年10月-1980年12月;第五轮发生在1982年10月-1986年12月;第六轮发生在1991年4月-1992年9月;第七轮发生在2001年10月-2004年2月;第八轮发生在2009年7月-2012年10月;第九轮发生在2020年5月至今。

我们用每轮经济复苏期最后一个月与经济衰退前一个月非农就业人数的比值刻画经济复苏过程中各行业就业恢复程度。图10-17就刻画了上世纪60年代至金融危机后美国8轮经济复苏过程中各行业就业恢复程度。可以看出两个特征。首先，每次经济复苏阶段各行业就业恢复总是参差不齐的。其次，除两段特殊时期(高油价阶段，以及金融危机后美国页岩油快速发展阶段)采掘业就业恢复速度“跑赢”外，美国经济复苏阶段总是服务业最先修复，而制造业、建筑业甚至采掘业则特别容易成为经济复苏过程中的“后进生”。

2. 受疫情掣肘本次复苏过程服务业恢复滞后

如图18所示，本轮经济复苏有两个不同于以往的特点：一是与历次经济复苏阶段各行业就业恢复程度相比，除采矿业与休闲酒店业外，美国各行业恢复得非常均衡;二是制造业分项耐用品及非耐用品在本次复苏中不再跑输，其就业恢复程度反而好于休闲酒店、信息业等服务行业。

(三)与历次不同，本轮经济复苏过程中不同收入群体出现了就业分化

所有宏观数据都是中微观的“平均”情况。如图19所示，历史上美国时薪非常平稳，同比增速虽然有波动，但也连续。然而2020年4月美国时薪异常走高、时薪同比增速也极其突兀的飙升，受基数影响今年4月美国时薪同比降至历史最低水平。此外，由图20可知，历史上在美国失业率较高的阶段时薪同比增速都偏低，但去年4月后则出现了一段失业率与时薪同比增速“双高”的阶段。

这两点异常背后有一个共同的原因：疫情之后美国不同收入群体就业出现分化。疫情冲击服务部门，低收入从业者被排除于统计样本外令2020年4月后美国时薪跳升。2008年12月至2020年3月美国时薪年均上涨约0.6美元，但2020年4月该指标直接跳升了1.33美元至30.07美元，环比涨幅4.6%、为历史之最，同比涨幅高达8.2%、也刷新了过去40年的记录。由此可见疫情及防疫措施导致低收入从业者被排除统计样本后时薪均值被动抬高，由表2可知休闲酒店业对此贡献最大，而疫前该行业就业人数占美国非农就业比重超过11%。

相反，由于历次经济衰退到复苏阶段美国非农私人时薪都非常平稳，说明以往未曾因经济衰退导致不同收入群体出现就业分层。延伸来看，美国经济的系统性风险又恰恰与低收入群体息息相关。我们在此前的报告中提到过，美国经济看个人消费;个人消费看工资性收入，也就是看低收入群体的生活状态。假若低收入群体未能回归就业市场，那么美国经济前景仍然存在不确定性，这也是美国数州决定提前取消额外的失业救助的主因。

(四)失业率口径不同：目前美国真实失业率或在8-9%

我们在2020年4月16日的报告《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》就提到过疫情暴发前美国续请失业金人数与失业率高度正相关。但疫后两个数据明显分化，如图22，根据续请失业金人数估计2021年5月美国失业率为8.6%，而美国劳工部公布的数值仅为5.8%，二者相差2.8个百分点。此外，5月美国续请失业金人数月度均值为364.9万人;2011年10月美国续请失业金人数月均值为365.2万人，彼时美国失业率也是8.6%。

那么，哪里出了问题?财政转移支付在一定程度上压制了就业意愿、亦改变了美国失业率口径。如图23所示，2021年5月美国就业参与率较2020年1月下降了1.8个百分点，对于失业率偏低的解释力高达64.2%(我们估算失业率与官方失业率之间相差2.8个百分点)。此外，失业率为居民调查数据。试想，在缺乏财政转移支付的背景下，处于“停薪留职”状态的人被问及是否失业的时候大概率会反馈“失业”;但在大量财政转移支付背景下，处于“停薪留职”状态的人再被问及是否失业时可能会因为不差钱或好面子而反馈“有工作”。疫情暴发后的第一轮财政转移支付在2020年3月底，因此2020年4月美国失业率口径已经有别于疫前。

(五)美联储的锚不同：财政才是本轮货币政策的核心变量

我们在6月2日报告《以史为鉴美联储何时开始紧货币?》中指出，尽管美国经济过热往往是美联储收紧货币的触发条件，但1960年以来美联储货币政策框架与目标仍有变迁并且可以分为五个阶段：1978年前相机抉择，逆风操作，该框架在滞胀期失灵;1979-1984年以货币供应量为锚直至成功抗击高通胀;1985-2007年以通胀、产出缺口为锚，对冲风险因素;金融危机后通胀与就业双目标，纳入各种风险因素;疫情后财政行为成为美联储货币政策刚性约束。

2011年美联储曾因CPI过高而用OT暂时替代QE3，2021年5月美国CPI同比已经高达5.0%，高于2011年9月的3.9%，但美联储仍未开始削减QE，表明疫后美联储扩表行为已不再受CPI高企的约束。高政府杠杆率才是当前美债收益率的核心矛盾。我们在4月美联储议息会议点评《货币政策等因素或令10Y美债收益率全年呈M型》中指出，3月落地的第三轮抗疫刺激令Q2美债发行量攀升并迫使美联储更有效地帮助美国财政部压低美债发行成本。从数据上看，4-5月美联储增持通胀保值债券提速并由此压低了10年期TIPS收益率可以印证上述逻辑。换言之，疫后极高的政府杠杆率意味着货币与财政已然共进退，财政刺激结束前美联储仍旧保持相对宽松。

二、下半年发达经济体有望相继进入经济过热期

(一)疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初、Q4初解除

根据WHO的定义，群体免疫需要有相当一部分比例人群完成疫苗接种后实现，这个比例并不确定，参考其他传染病的经验可能在80-95%之间[3]。美国传染病学专家福奇认为该比例为75-80%[4]。但以色列的经验说明疫情得到控制或仅需疫苗接种率突破50%。以色列疫苗接种率突破50%后单日新增确诊人数将开始骤降，尽管当前接种率仅为59.4%，但新增确诊人数已有一个月未再破百。根据当前欧美疫苗接种数据估计，美国与欧元区疫苗接种完成率分别有望在7月初及9月初超过50%，但考虑到欧元区各成员国疫苗接种存在一定差距，因此我们预计疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初及Q4初解除。

(二)下半年美欧或相继进入以全面资本开支为标志的经济过热期

1. 美国或于Q3迎年内实际GDP环比折年率高点

基于前文，我们将资本开支全面加速作为经济过热的标志。本轮美国经济过热的时间或在Q3。首先，美国疫苗接种率将在7月初突破50%，疫情对经济行为的约束基本解除;其次，7月4日美国将全面解除疫后封锁，为经济加速修复提供政策环境[5];最后，目前美国已有25个州表示将在6月中下旬结束疫后额外失业救助[6]，此后低收入者回归就业市场意愿将上升。进而，7月后美国服务业有望快速恢复、经济不确定性降温亦有助于资本开支全面加速。有鉴于此，我们预计2021年全年美国实际GDP增幅为6.7%;其中Q3美国将迎来年内实际GDP环比折年率高点，或达9.4%。

2. 欧元区或于Q4进入经济过热期;日本亦有望于年底进入经济过热期

由图28可知，目前欧元区也是制造业恢复快于服务业，与美国情况类似。如图29所示，截至今年2月欧元区内部、外部的进口与出口数据中最为强劲的就是外部进口同比增速，其余三个指标均明显偏弱，这种分化并不常见。上述经济特征亦是疫情约束的结果。类似美国，预计Q4初疫情对欧元区经济约束解除后该区域有望进入资本开支全面加速的经济过热阶段。

如图30所示，定量(综合领先指标，CLI)评估今年2月日本经济已经有过热迹象，但理论上日本也需等待疫情约束解除才能实现全面资本开支。只不过在发达经济体中日本的情况有些特殊，其疫苗接种速率始终偏低。考虑到日本经济的外向特征较为明显，只要中美欧三大经济体摆脱疫情约束，经济全面恢复，日本外需受到提振后亦有望进入经济过热状态。

3. 发达经济体经济过热后全球贸易亮点将由下游向中上游转移

与2019Q1相比，欧美日三大经济体中仅美国2021Q1进口金额增幅为正。在大规模财政转移支付及缺乏全面资本开支的前提下，美国进口大增与贸易逆差持续扩张的主要驱动力是居民部门，也即To C端。进入Q3美国抗疫刺激结束，居民储蓄率下降且消费意愿向服务消费倾斜后，美国To C端的可贸易品需求或将明显下降。尽管欧日的全球商品进口份额略高于美国，但考虑到商品消费对工资性收入的弹性远不及对财政转移支付的弹性，因此美欧日等发达经济体经济过热后全球To C端的贸易活跃度反而可能不及今年上半年。

但是欧美日企业部门资本开支全面加速意味着To B端的需求开始显著提升，进而我们预计下半年全球贸易亮点将由下游向中上游转移。

三、全球结构性通胀进入下半场：中枢不低但渐回常态

(一)为什么说当前全球“高通胀”可能是结构性问题

进入二季度全球投资者都有一个感觉，高通胀正在席卷全球。但结合图35及36可知，今年的高通胀主要体现在各国PPI同比远超历史均值，以及印度、美国等国CPI同比远超历史均值两个方面。也就是说，在PPI维度上呈现出全球共振的高通胀特征，而CPI层面则存在很明显的分化。

具体来看，PPI同比的“高”与今年Q2国际原油价格及CRB商品价格同比双双创出30年新高是一致的。而国际油价与CRB商品价格同比之所以创出历史新高很显然是去年同期低基数的结果。进而，各国PPI同比分别创出若干年新高也与基数效应有关。往后看，基数切换后各国PPI同比大概率会由Q2高位回落。

CPI同比的分化也能找到“线索”。首先，巴西、俄罗斯等新兴资源型国家向来容易出现高通胀，姑且忽略。在图36中今年CPI同比显著高于2011-2019年均值的只有印度和美国两国。结合图38及39可知，与CPI同比较低的韩国与中国相比美国的供给恢复程度偏低;与供给同样未恢复到疫前水平的日本及欧元区相比美国财政转移支付力度较大、疫后个人储蓄率飙升。而今年印度疫情形势严峻，对其生产端形成约束。换言之，看上去今年上半年CPI同比显著高于疫前的国家要么就是供给严重不足、要么就是财政转移支付导致需求过于强劲。综上可知，全球的“高”通胀或许是结构性问题。

(二)下半年全球通胀特征：压力缓和;中枢不低;内因驱动

1. 全球多数经济体PPI同比中枢有望回落

如图40所示，2020年4-5月WTI原油价格均值仅为22.7美元/桶、CRB大宗商品现货价格指数均值仅为358.6，但2020H2上述指标均值分别升至41.8美元/桶及403.5。2021年4-5月WTI原油价格同比分别为269.6%及126.9%，CRB商品价格指数同比分别为46.0%及49.4%。与2020Q2的低基数相比，2020H2国际大宗商品价格基数已经显著抬升，进而2021H2商品价格同比难以较2021Q2进一步攀升，因此下半年全球多数经济体PPI同比中枢大概率回落。

2. 下半年海运等运输成本上行斜率受约束，部分国家输入型通胀压力有望缓和

我们在2021年5月17日报告《怎么看全球通胀重要推手海运价格走势?》中指出，今年3月以来多国通胀走高，输入型通胀或为主因之一，海运价格则是部分国家输入型通胀的重要推手。

去年H2以来全球海运价格大幅上行，需求端因素决定上行趋势，供给端因素解释斜率。三点需求端因素：主要进口国需求自2020Q3起逐季恢复;美国财政转移支付令其可贸易品需求远超疫前，美国需求成为拉动海运价格的关键边际驱动力;大宗商品价格大涨，而商品价格上行期间海运价格易涨难跌。三点供给因素：去年H2欧美国家对自中国进口商品形成“单向”路径依赖、出口国集装箱船“有去无回”;大量集装箱在欧美港口堆积拥堵及港口等物流环节工作人员数量下降导致疫后欧美等区域港口效率下降;出口国运输业“招工难”、劳工成本上升。

但往后看，上述助推海外价格的因素均有望缓和。首先，美国将于Q3进入类群体免疫状态、可贸易品需求放缓并将掣肘2021H2全球海运价格上行斜率。其次，2021H2全球运力供需渐趋平衡，海运价格上行动能将趋弱。一旦进口国港口效率提升，大规模集装箱将返回出口国。此前存在集装箱缺位问题的出口国也已大量增产集装箱，预计2021H2全球运力供需将逐渐平衡。最后，我们在报告中还指出5月中中美等部分大国均采取了一定压制大宗商品上行斜率的措施，预计未来数月大宗商品或难整体上行，海运价格亦将受到约束。

3. 美国CPI同比：中枢下移但不低;商品通胀降但服务通胀升

疫后在服务消费受约束、财政转移支付“不差钱”的背景下，去年Q2至今美国个人消费结构被扭曲：服务消费占比下降，耐用品消费需求陡增。2021年4月美国个人耐用品消费支出较疫前高点(2020年1月)增长了33.8%、非耐用品消费支出较疫前高点(2020年1月)增长10.8%;但4月个人服务消费支出仅为疫前高点(2020年2月)的98.1%。这一结构性变化形成两点影响：一是令美国贸易逆差大幅扩张并拉动了中国等国出口;二是令美国商品型通胀大幅走高，但服务价格仍相对平稳。

2021Q3随着疫情对经济行为的约束减退，美国大概率迎来一波报复性服务消费，加上财政转移支付力度下降，因此服务需求回升的同时、实物需求将有所回落。进而，商品型通胀同比增幅大概率收敛，但服务型通胀同比增速将快速走高。我们对6-12月美国CPI同比的预测如图41，可见在通胀结构变化的同时中枢会较2021Q2略有下移但并不低。

此外，美联储关注的通胀指标核心PCE主要反映服务价格，预计在发生报复性服务消费的2021Q3美国核心PCE同比将进一步回升。考虑到美国居民可消耗的储蓄金有限，预计报复性服务消费难以持续，因此核心PCE同比可能在2021Q3末见顶，只不过2021Q4大概率仍高于美联储目标值2%。

4. 下半年出口国CPI同比中枢或将呈现不同程度的上移

我们选取韩国、日本、中国及德国四个典型的贸易顺差国。由图43-46可知，上述四国出口同比增速均领先于各自的CPI同比增速，领先时间大约都在2个季度左右，其中韩国、日本及德国出口同比增速与CPI同比增速的相关性更为显著，中国的相关性偏弱。我们认为贸易顺差国出口增速与各自消费者物价增幅的相关性反映了外需提振出口企业盈利进而增加从业者工资性收入并由此拉动本国消费。由于出口订单增加到提振工资性收入及国内消费存在时滞，因此出口亦领先于CPI同比。

上半年上述各国出口同比增速均大幅攀升，基于两个季度的时滞，我们预计下半年上述各国CPI同比中枢或有不同程度的上移，其他出口国亦然。

四、财政与货币政策美消欧长;美元指数易涨难跌

(一)美国为抗疫刺激画句号;基建及加税大概率落地

由前文可知，进入Q3美国经济大概率不再受疫情约束、服务部门加速修复、企业部门资本开支亦有望全面加速。在此背景下，于3月11日落地的第三轮财政刺激也将成为最后一轮抗疫刺激，疫后财政转移支付阶段将正式落幕。下半年美国财政重心落脚到拜登基建及加税等政策方面。

目前美国已经推动G7层面达成了全球最低税率共识[8]并有望将此共识于Q3推广的G20层面，一旦如此，拜登落地加税政策的内部阻力有望减小。我们在5月4日报告《“百日新政”结束，拜登已为2024大选铺路》中指出，疫苗接种提速与被允许修改预算决议两点表明拜登或在调动其强大的政治资源以有效全面推进竞选纲领。基建与加税政策组合拳对拜登政府及民主党意义重大：长期意义在于补短板、为政府降杠杆、缩小贫富差距;中短期意义则是为2024年大选铺路。

我们在5月30日报告《拜登政府公布2022财年预算提案，密切关注加税靴子》中提到拜登政府已将基建及加税计划列入2022财年财政预算提案。尽管财政预算提案不具备法律意义，但可以理解为只要民主党内部对于加税的反对声音变小，拜登基建及加税政策就有望快速推进并大概率在下半年落地。

(二)美联储Taper时机接近成熟，下半年靴子落地亦为大概率

以史为鉴，经济过热往往是美联储紧货币的触发条件;疫情后财政行为成为美联储货币政策刚性约束。下半年美联储Taper时机就将逐渐成熟。首先，疫情对美国经济的约束或于7月就彻底解除，届时美国将正式步入经济过热阶段：经济更为均衡、资本开支全面加速。这意味着美联储收紧货币政策经济条件已经满足。再者，7月后美国不会再提供额外的抗疫刺激，财政政策对于美联储货币政策的刚性约束也将在7月解除。因此，美联储主席鲍威尔很有可能在7月底FOMC或者8月Jackson Hole会议上明示Taper时间表。

(三)欧洲宽财政与宽货币组合重新登场

我们在2020年海外宏观年度展望《警惕预期差》中提到，2020年7月20日欧盟落地的7500亿欧元复兴计划将在2021年Q2末开始实施。近日欧盟表示各成员国预算方案已经上缴，6月正式进入为7500亿欧元复兴计划筹款的阶段[9]。基于货币与财政共进退的逻辑，预计Q3欧元区将重新进入宽财政、宽货币阶段。

(四)财政与货币的美消欧长之下，下半年美元指数大概率反弹

1. Q2美元指数贬值为第三轮财政刺激所致

3月11日落地的第三轮财政刺激导致Q2美国财政赤字与贸易逆差同时大幅扩张。美联储有意在Q2帮助集中发债的财政部压低国债发行成本，因此4月以来10年期TIPS收益率大幅回落。此外，4-5月美股不断创新高市场风险偏好较好，投资者暂无变现诉求。进而Q2美元指数贬值。

2. 四因素即将边际反转，Q3美元指数大概率反弹

首先，基于前文7月后美国不会再提供额外的抗疫刺激，财政赤字率将收敛。第二，失去财政转移支付、开始消费服务的老百姓也将降低对于可贸易品的消费诉求，Q3美国贸易逆差有望回落。第三，财政不发债、美联储就不需要继续大量购债，甚至我们反复强调Q3美联储将给出Taper信号，届时10年期TIPS收益率亦将回升。第四，我们在4月26日报告《为什么群体免疫将成为美股调整催化剂?》中指出假若削减QE与加税靴子同时在Q3落地，则美股或有一波调整，风险偏好一旦转差投资者变现诉求亦将推升美元指数。

3. 欧洲政策宽松，欧元贬值概率上升、亦将反向推升美元

长期看，美元指数与美国实际利率的正相关性并不高，原因是美元(外汇)是双边甚至多边结果，往往不仅由美国自身政策驱动、而要看欧美政策的相对变化。但是疫情以来欧洲因一直未有多番财政刺激，进而货币政策也相对平稳，因此美元指数走势基本由美国财政与货币政策变化驱动，这也是疫情后美元指数与TIPS正相关性明显增强的主因。但假若6月起欧盟进入复兴计划筹款阶段，预计2021H2欧洲财政与货币政策将较美国宽松，进而欧元更易贬值、也将反向推升美元。

五、大类资产：Taper或为波动因素;拜登加税靴子才是关键

(一)10Y美债收益率走势：上半年看通胀预期;下半年看实际利率

1. 过去一年通胀预期是10Y美债收益率的主要驱动力

2020年6月以来10年期美债收益率与10年期TIPS收益率的相关性仅为34%，而10年期美债收益率与通胀预期的相关性高达92%。此外，今年初至6月11日10年期美债收益率上升54BP，其中TIPS上行21BP、通胀预期抬高33BP。可见，今年以来甚至过去一年通胀预期是10年期美债收益率上行的主要驱动力。

2. 实际利率反映货币政策，下半年TIPS将成为10Y美债收益率的核心矛盾

10年期通胀保值债券TIPS收益率反映的是美联储的货币政策，也即：美联储购债行为直接影响的就是10年期TIPS收益率。由于下半年Taper时机将成熟，因此届时10年期TIPS收益率大概率将大幅抬升。我们用2013年Taper案例来具体说明。

2013年5月22日伯南克宣布年底开始Taper，随后10年期美债收益率跟随10年期TIPS收益率大幅走高，但当年市场对于Taper有一个多月的前瞻性反应。2013年4月初10年期TIPS收益率就已经触底了，尽管2013年4月10年期美债收益率仍下行了21BP，但同期通胀预期下降23BP、10年期TIPS收益率反而抬升2BP。此外，2013年4月12日及15日成为了国际黄金市场的黑色星期五与黑色星期一，两个交易日COMEX黄金下跌了13.4%。10年期TIPS收益率触底与COMEX黄金月中大跌表明2013年4月市场已经进入了当年Taper的预期发酵阶段，也可以理解为美债市场已经进入趋势拐点。2013年5月22日伯南克官宣Taper后，10年期美债收益率则进入了加速回升期。自官宣Taper后的一个月内10年期TIPS收益率与10年期美债收益率分别上升93BP及58BP，随后的三个月内10年期TIPS收益率与10年期美债收益率分别上升113BP及96BP。

基于前文，下半年全球投资者对于通胀预期的担忧有望缓解，加上Taper有望正式进入视野，因此与上半年通胀预期作为10年期美债收益率的核心矛盾不同，下半年10年期美债收益率的主要驱动力将变为10年期TIPS收益率，也即美国实际利率。

3. 10年期美债收益率于Q3破2%的风险不容低估

4-5月10年期TIPS收益率明显回落，与美联储帮助财政压低当期国债发行成本有关。但5月10日、5月17日及6月10日10年期TIPS收益率分别为-0.91%、-0.90%及-0.90%，似有触底迹象。此外，6月3日纽约联储表示6月7日开始逐步出售二级市场企业信贷便利(SMCCF)工具中的企业债[10]以及超预期的ADP就业数据就使得COMEX黄金下挫近2%。对照2013年，我们认为现在已经处于类似2013年4月的Taper预期发酵阶段。但需等待美联储主席鲍威尔官宣Taper，10年期美债收益率才会进入加速攀升期，预计时点或在7月底到9月初之间，随后一个月内10年期美债收益率有望走高50-60BP，由此可见10年期美债收益率于Q3破2%的概率不低。

(二)美股：Taper或为波动因素，加税才将逆转涨势

我们在此前多份报告中介绍过美股四因子模型及其应用，并在3月26日报告《由四因子模型看Q3美股调整压力》中指出由四因子模型判断Q3美股存在调整压力。但如图55可知，该模型显示下半年标普500指数或不至于出现大幅调整风险。那么，是不是说明下半年美股调整仅是上行趋势中的波动呢?可能也没这么简单。

我们在4月16日报告《为什么群体免疫将成为美股调整催化剂?》中指出，上世纪50年代以来标普有18次调整幅度超过15%的下跌，其中15次都是在经济增长下行阶段。其余3次尽管处在经济复苏甚至过热阶段，但也并非仅仅是由于估值高。其中，2010年美股下跌是在刚刚经历了次贷危机后，全球投资者又迎来欧债危机，市场信心严重受损所致。2002年标普重挫则是在科网泡沫破灭后，美国上市公司财务造假丑闻仍然遭到频繁曝光使得投资者严重怀疑美股EPS的可靠性。而1987年10月股灾则是在美国经济过热阶段，美国政府取消上市公司并购中的债务利息及税收优惠，也即：变相加税所致。也就是说，历史上标普500指数跌幅超过15%都有一个前提就是EPS回落或者投资者对EPS丧失信心。

由于下半年美国经济仍旧强劲，经济条件理应推动EPS进一步扩张，因此即便Taper靴子落地美股也未必会有大幅调整。换言之，货币政策收紧在冲击美债的同时可能会加剧美股的波动，但难以影响美股上行趋势。但是，如果在经济过热阶段美国落地加税靴子，那么EPS收缩就足以使得泡沫迹象显著[11]的美股出现大幅调整。鉴于我们认为拜登于今年下半年落地加税靴子的概率极大，因此下半年美股或面临一次深调，且加税靴子落地之日就是美股大幅调整之时。此外，加税引发的美股调整或与1987年10月股灾类似，有两个特征：一是调整速度极快、幅度较深;二是美股调整中后期，市场避险情绪升温且将令10年期美债收益率自Taper冲击后的高位回落并对美股形成缓冲。而本次快速调整后美股大概率再次进入长期慢牛中，只不过收复失地的过程将较为漫长。

(三)黄金：下半年唯有避险情绪升温才能再次推升金价

我们维持报告《六大类海外资产的泡沫化程度及其前景》中的观点，由COMEX黄金持仓市值及全球最大的黄金ETF—SPDR的黄金持有量可知目前黄金已经去掉了疫后流动性宽松推动的泡沫。但是没有泡沫的资产未必上涨。

我们在去年年度展望及2月报告《怎么看油价上涨的持续性及影响?》中指出受益于通胀(美国CPI同比)回升，今年3-5月COMEX黄金将迎一波上行行情，目前已兑现。往后看，6月起美国CPI同比将自高位回落、美联储Taper也已箭在弦上，COMEX黄金大概率会在Q3再度调整。当然，因为没有泡沫，所以调整幅度或有限。此外，8-12月美国CPI同比几乎走平，届时10年期美债收益率将成为黄金走势的核心矛盾。一旦加税靴子落地、美股大跌，市场避险驱动10年期美债收益率回落，国际金价将再度走高，但预计持续时间及涨幅皆有限。

(四)大宗商品：Q4附近或再度整体上扬，但上行斜率将不及此前

1. 大宗商品整体并无泡沫

基于报告《六大类海外资产的泡沫化程度及其前景》，大宗商品整体并无泡沫。如图56可知，2020年WTI原油CFTC持仓市值与全球名义GDP比值介于上世纪90年代(原油颓势)与2000-2011年(原油牛市)之间，表明截止2020年原油既未过度吸收流动性、也不存在过度“低估”。伦敦金属交易所(LME)的有色金属持仓数据始于2005年，如图57所示截止去年底铜铝锌等国际定价的有色金属也不存在过度吸收流动性的情况。尽管今年前四个月商品价格整体大涨，但由于全球名义GDP也在扩张，因此时下上述有色金属持仓市值与全球名义GDP比值大概率也就在略高于历史(2005年以来)中位数的水平附近。

2. 往后看大宗商品走势或分三阶段，但最强阶段已近尾声

以美联储Taper为分水岭，商品走势将现不同特征。我们在5月9日报告《由全球群体免疫节奏看未来一年涨价逻辑》中指出去年H2至今年H1大宗商品价格整体上扬有三点原因：一是全球各国群体免疫节奏错位，供给国疫情形势较需求国更为严峻;二是疫情暴发前全球总体商品库存处于低位、疫情暴发后全球总体商品库存被进一步压低，商品价格的上行风险本身就大于下行风险;三是美联储流动性宽松。上述三点因素但凡缺失一条大宗商品价格上行斜率就将受到约束、若缺失两条则趋势可能逆转。往后看，美联储Taper后流动性条件由宽松转为中性偏弱，商品走势特征也将发生变化。

未来数月大宗商品或难整体上行，美股调整阶段大宗商品也将有所调整。此前，沙特宣布下调6月出口亚洲的原油价格[12]。同时，中国亦出台了一系列防止国内定价的黑色系商品价格进一步上行的措施[13]、三大商品交易所相继上调部分商品手续费或者涨跌停板等[14][15][16]。我们认为短期内大宗商品整体大幅上扬的概率偏低。假若下半年拜登加税靴子落地并引发美股大跌，作为风险资产的大宗商品亦将受到一定抑制。

2021Q4至2022H1大宗商品或仍有一波整体上行，只是斜率不及过去一年。拜登基建政策有望在下半年落地。如果同时满足“库存低、供给存在约束、需求有所改善”三个条件，则大宗商品价格的上行风险必然高于下行风险。一方面，目前美国等地地产投资处加速期，拜登基建力度虽不大，但一旦落地仍会加大部分实物资产需求;另一方面，新兴国家疫情仍未得到控制，全球资源品供给仍存在较大约束。加上金融危机后，大宗商品均经历过熊市，以铜为代表的多数商品库存并不高。此外，跟随美股调整后，2021Q4的大宗商品价格也不再高不可攀，因此2021Q4至2022H1大宗商品再度走高的概率不低。但流动性宽松程度不及此前，预计这一阶段大宗商品价格上行斜率不及过去一年。

2022H2起大宗商品走势或面临分化。首先，我们在报告《由全球群体免疫节奏看未来一年涨价逻辑》中指出，2022H2资源型国家也有望逐步通过疫苗接种实现群体免疫，因此大宗商品供给约束的逻辑届时将被逆转。此外，我们在4月5日报告《美地产销售降温的必然性与开工放缓的偶然性》中亦指出，美国地产与基建均是温和的积极变量，不足以支撑商品超级牛市的逻辑。美国早已告别了城镇化率加速阶段、也仅有3.3亿人。尽管美国地产与基建对于全球来说是重要的边际增量，但上述因素对全球大宗商品需求的拉动斜率远不及中国城镇化率加速期。即便放眼全球，越南等东盟国家已经处于城镇化率加速期，但亦受人口规模过低的约束。因此，上述需求端逻辑并不能推动大宗商品形成全面牛市。换言之，资源国供给约束解除之际或为大宗商品整体牛市逻辑逆转之时，再往后看各类商品走势将进入分化期。

[1]https://www.nytimes.com/interactive/2020/us/states-reopen-map-coronavirus.html

[2]https://www.cnet.com/personal-finance/24-states-end-bonus-unemployment-benefits-early-heres-whats-happening-now/

[3]https://www.who.int/news-room/q-a-detail/herd-immunity-lockdowns-and-covid-19?gclid=Cj0KCQjwp86EBhD7ARIsAFkgakgntaRjk1kfC_SKCBAtuiiK6iPgEjwSSnWuIsVmiMImTxxPNi8F9WcaApytEALw_wcB#

[4]https://news.harvard.edu/gazette/story/2020/12/anthony-fauci-offers-a-timeline-for-ending-covid-19-pandemic/

[5]https://www.nytimes.com/interactive/2020/us/states-reopen-map-coronavirus.html

[6]https://www.cnet.com/personal-finance/24-states-end-bonus-unemployment-benefits-early-heres-whats-happening-now/

[7]其中：日本、新加坡、英国、印度、加拿大数据为2021年1-4月均值。[8]https://www.usatoday.com/story/money/taxes/2021/06/05/g-7-nations-support-15-global-minimum-tax-corporations-tech-giants/7560398002/

[9]http://www.xinhuanet.com/english/2021-06/09/c_139997790.htm

[10]https://www.newyorkfed.org/newsevents/news/markets/2021/20210603

[11]参考2021年5月7日报告《六大类海外资产的泡沫化程度及其前景》。

[12]https://oilprice.com/Energy/Crude-Oil/Saudi-Arabia-Cuts-June-Oil-Exports-To-Asia.html

[13]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202105/t20210510_1279498.html

[14]http://www.shfe.com.cn/news/notice/911339738.html

[15]http://www.hsqh.net/news/1836.html[16]http://www.dce.com.cn/dalianshangpin/xwzx93/jysxw/6278429/index.html

风险提示

(一)全球经贸政策超预期

(二)全球疫情持续时间及其影响超预期

(三)各大央行货币政策超预期

(四)美国疫情影响超预期

(五)全球通胀及通胀预期超预期

本文选编自微信公众号“静观金融”;智通财经编辑：卢梭