与教科书相反？货币宽松时，利率上升；货币退出时，利率下行！

为什么我们认为货币宽松时，利率上升；货币退出时，利率下行？

周五利率先上后下，虽然50年国债招标高于市场预期，但是恰恰是午后，市场利率开始下行。后来伴随着美元指数的反弹，债券利率加速下行。

最近的fed议息会议引发了市场对未来货币政策退出的预期和担心。一般逻辑上，肯定是货币宽松的时候，利率下行；宽松货币政策退出时，利率上升。但这么多年以来，全球经济复苏是非常脆弱的，经济和资产价格一直高度依赖全球各国央行的货币宽松政策。同时政府，企业和居民债务的高企也支撑了经济和资产价格。

一旦货币政策要真正的退出的时候，利率如果出现反弹，必然导致经济和资产价格面临压力。同时，巨大的债务压力也在利率反弹的情况下，变的更难以持续。因此，最终的现实情况演变为：因为货币政策退出->利率反弹->经济和资产价格下跌->利率再度回落，甚至有可能比利率反弹之前还要低，因为经济可能变的更差。实际上，周四晚间海外市场的表现恰恰说明市场对这一路径的预期在增强。

从另外一个角度看，如果货币政策持续宽松->利率一直维持低位->经济恢复，通货膨胀压力上升->利率最终还是会反弹。而且在经济和通货膨胀压力反弹的背景下，利率的反弹基础将会更加牢固。

因此，在全球依然高度依赖货币政策宽松的时候，货币政策的退出最终引发的并不是利率的反弹，而是经济更差，利率更低。目前看fed的货币政策退出大趋势已经不可避免，区别只是时间节奏的问题。那么后期需要更关注货币政策退出对经济的冲击有多大。周四美债利率30年下行超过10年，恰恰说明了市场更担心货币政策退出对经济的冲击，而并非货币政策退出对利率的冲击。

对应到我国，目前面临的大环境也差别不大。这样的环境下，利率的反弹本身就意味着对经济的冲击，这也是政策上一直强调要降低实体经济融资成本的原因。最近30年国债调整较多，曲线明显变陡，经济能否承受这样陡峭的曲线，也值得商榷。

从指标上，我们建议多关注美元指数。伴随着fed退出预期的增强以及fed持续逆回购回收市场流动性，美元指数未来趋势看涨。而历史上，美元指数明显反弹的阶段，中国国债利率都出现了较为明显的下行。因为，美元指数反弹打压大宗商品，压制风险偏好，对债券形成利好。

本文节选自微信公众号“屈庆债券论坛”，作者：屈庆；智通财经编辑：楚芸玮。