中金：交通运输物流下半年重点推荐跨境物流、供应链物流、支线航空、即时配送

1H21回顾：航运和非快递物流表现亮眼。2020年12月3日我们发布年度策略《航空乘风，航运破浪，快递物流砥砺前行》，1H21交运物流板块整体持平大盘，但航运/非快递物流板块跑赢大盘60.4/24.9ppt。

2H21展望：成长性强、估值合理、业绩可能超预期的赛道/个股值得关注。重点推荐跨境物流、供应链物流、支线航空、即时配送，关注航空暑运数据超预期机会，航运运价走势以及快递格局变化。

摘要

快递：价格战放缓，期待格局进一步明朗化。近期行业监管措施加大，叠加去年基数低，单价降幅明显收窄。我们认为快递行业待格局进一步明朗化后龙头公司价值将凸显，关注三季度业绩在低基数下超预期可能。

非快递物流：分赛道来看：跨境物流需求有韧性，我们认为运价有望维持高位；即时配送高增长蓝海市场；供应链物流在产业升级需求下加速转型，看好积累运营管理和数字化经验的物流企业；化工物流龙头企业通过外延并购获得α，下半年旺季表现或超预期。

航运：全球供需错配有望缓解，交易‘均值回归’。我们认为下半年到明年均值回归或成为交易主线。

航空：我们预计三大航2Q21将大幅减亏，民营航司或有望实现小幅盈利。3Q21在暑运带动下甚至有望实现与3Q19持平盈利。

机场：静待国际线复苏。

风险

疫情反复，经济增长不及预期。

正文

1H21交运物流行业回顾：航运和非快递物流大幅跑赢

1H21板块表现回顾：航运和非快递物流大幅跑赢

2020年12月3日我们发布年度策略《航空乘风，航运破浪，快递物流砥砺前行》截至到2021年6月30日，A股交运物流整个板块基本与大盘持平，分子板块来看，航运大幅跑赢大盘60.4ppt，物流（非快递）/航空分别跑赢大盘22.9/4.6个百分点，机场/快递/铁路/港口/公路均跑输大盘，其中快递和机场分别跑输大盘35.0/26.5个百分点。

图表：1H21交运物流A股板块表现回顾

注：按各指数总股本加权平均计算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

H股交运物流：截至2021年6月30日，港股交运物流整个板块跑赢大盘8.8ppt，分子板块来看，航运大幅跑赢大盘88.2ppt，物流跑赢大盘9.7ppt，机场/港口/航空/公路/铁路均跑输大盘，其中机场和港口分别跑输大盘27.4ppt和16.8ppt。

图表：1H21港股交运物流板块表现回顾

注：按各指数总股本加权平均计算

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1H21个股表现回顾：上半年重点推荐组合大幅跑赢大盘

我们根据年度策略推荐组合进行了回测，1H21整体跑赢大盘8.6个百分点。

2Q21盈利预测：子板块或仍有分化

2Q21盈利预测：子板块或仍有分化

我们梳理了中金交运组重点覆盖的个股2Q21的盈利预测，分板块来看：

►  快递：快递板块业务量由于基数原因增速放缓，价格同样由于去年的低基数原因，降幅明显收窄。同比来看，我们预计快递公司总部利润端依然承受一定压力，但单票净利润环比1Q21有望企稳；公司之间分化继续加大。

► 非快递物流：我们预计板块整体2Q21盈利会稳定向上，细分来看跨境物流受益二季度出口高景气度和高运价，盈利有望高增长；大宗供应链公司也会受益大宗商品价格高位；一体化供应链物流仍会享受制造业物流外包的效应。

► 航运：集运板块整体业绩超预期且2Q21环比1Q21继续明显上升，干散货板块中小宗散货市场运价持续稳健上涨，大宗散货（如铁矿石）运价波动较大，油运则受减产和去库存影响即期运价跌至盈亏平衡点以下。

► 航空 & 机场：我们预计三大航2Q21平均或亏损13亿元，民营航司2Q21有望实现小幅盈利。机场方面，我们预计上海机场、白云机场二季度仍将亏损，深圳机场及厦门空港二季度或继续保持小幅盈利。

► 铁路 & 公路：铁路公路整体2Q20仍受到疫情一定程度的影响，因此我们预计2Q21在去年同期低基数的基础上会有大幅增长，铁路客流仍未到疫情前2019年水平，因此2Q21盈利可能尚恢复不到2Q19的水平；而公路车流量已经恢复甚至超过2019年水平，因此公路板块2Q21的盈利或普遍会高于2Q19。

什么会超预期？

我们梳理了2Q21盈利或许会超预期的个股，主要为航运板块个股，受益于航运运价，盈利预计将大幅增长或同比扭。

快递：价格战放缓，期待格局进一步明朗化

价格战阶段性放缓

部分非理性竞争行为引起监管关注

从去年以来快递市场竞争加剧，单价下降幅度扩大、上市公司利润下滑，更为重要的是，部分非理性竞争涉嫌扰乱市场秩序、损害消费者和其他快递企业及从业人员的利益，已经引起监管当局的关注。

► 2020年11月5日国家邮政局印发《快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度（试行）》，规定对全国范围内的资费调整或内部派费调整、收缩服务地域、减少服务项目等行为时应当进行风险评估，并向国家邮政局报告。

►义乌邮政管理局对百世快递、极兔速递下发警示函。

►2021年4月浙江邮政局开展浙江省快递市场秩序整顿专项行动，4月中旬起至12月底，围绕扰乱行业市场经营秩序、违反快递服务标准行为、侵害用户个人信息安全行为、违规处理无着快件行为等4方面。

►潜在新进入者“哪吒速运”多次向国家邮政局申请快递业务经营许可，但未获得批准。

►国家市场监管总局发布《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》并公开征求意见，其中规定“为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销”的，责令改正，没收违法所得，可以并处违法所得 5 倍以下的罚款；没有违法所得的，给予警告，可以并处违法行为发生期间销售额 1%以上 10%以下的罚款；情节严重的，责令停业整顿，或者吊销营业执照。

《浙江省快递业促进条例》或成为标志性事件

根据国家邮政局网站，2021年5月26日浙江省人大常委会第一次审议通过了《浙江省快递业促进条例》。《条例》除了对分支机构、末端投递、从业人员、投诉申诉、损失理赔、寄递安全等方面的规定之外，还明确规定“快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务”，并且对电子商务平台经营者（“不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务”）以及平台型快递经营者（“不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入”）的行为做出了规范。

我们认为《浙江省快递业促进条例》出台或成为标志性事件，反映了监管当局的态度和思路，也契合当前国家对于平台经济监管的整体方针。对于浙江省该法案的影响，我们认为影响可以从以下几点来分析：

►我们认为该《条例》有利于规范非理性竞争行为，客观上起到加速行业格局趋稳的作用。在该法规下，低于成本价的低价竞争被禁止，因此单纯依靠低价获取业务增量的行为将失去效果，我们认为时效性、服务质量稳定性等因素将成为竞争的重点，这在一方面有利于稳定快递公司的单票利润，另一方面也使得头部公司的优势更加明显，件量将进一步集中。

►从影响的范围来讲，浙江是我国大省，价格洼地和虹吸效应明显。2021年一季度浙江省快递业务量和业务收入分别占全国的21%、12%，仅次于广东，平均单价仅5.7元，仅为全国平均水平（10.2元）的56%，也远低于广东的9.2元/件。尤其是，部分电商快递件量集中的城市，价格更低：2021年一季度快递业务量前50大城市中，浙江省占据8个，分别为金华（义乌）、杭州、温州、宁波、台州、嘉兴、绍兴、湖州，单价分别为2.9元、11.0元、6.6元、9.9元、5.8元、8.4元、5.6元、7.6元。

►实际影响效果取决于执行方式和力度。例如《条例》中规定的不得以低于成本的价格提供快递服务，如何准确的界定各家公司的成本，是能否有效执法的前提。

5月快递单价降幅明显收窄：部分基数效应，竞争有所缓和

5月全国快递收入864亿元，同比增长12.0%，单价9.37元，同比下跌10.4%，较4月的下跌12.6%有所收窄。上市公司总部口径降幅收窄更为明显：5月圆通、韵达、申通单票收入分别同比下降2.5%、1.0%、2.4%，好于4月的同比下降8.3%、4.7%、16.5%。

同样地，由于业务量基数增大， 行业需求增速也出现放缓：5月全国快递业务量92.2亿件，同比增长25%，慢于4月的31%，受去年同期高基数影响（2020年4月、5月分别同比增长32%、41%）。快递发展指数预计6月业务量增速约为26%。

期待格局进一步明朗化

关注格局和份额的变化

由于极兔快递的进入和顺丰的下沉，我们认为行业格局从原来的“五进三”变成“五加二”，不确定性有所增加。但是我们认为，快递行业依然是规模效应非常明显的行业，最终会形成更加集中的市场格局。以美国市场作为对比，事实上在需求高速增长阶段同样存在新进入者和价格竞争。联邦快递创意性地采用航空运送快递，适应了当时美国高端产业兴起带来的时效件需求，但也很快引来了竞争对手如传统快递巨头UPS(UPS.US)和USPS、航空货运公司Emery和Airborne等。竞争激烈阶段头部公司利润率受到挤压，落后公司均出现亏损，并且通过兼并收购或转型等方式逐步退出，随后行业见底。

图表：去年以来龙头公司获取份额的速度略有放慢，但与第二梯队之间差距拉大

资料来源：国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部

战略定力和融资能力成为竞争的关键

正是因为快递是规模效应和网络效应明显的业务特性，固定资产的投入是头部公司建立壁垒的重要手段。从历史的经验总结来看，中通通过持续的自有转运中心土地、大型车辆的投入，实现了更低的成本和更快的增长。即使出现了类似极兔这样的黑马，这一规律也未被打破，极兔想要真正建立自身的竞争力，同样需要进行大量的产能投入。在这一过程中，坚定的战略定力（愿意投入）和融资能力（有能力投入），就成为了竞争的关键。

图表：单票净利润变化

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表：净利润对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：经营活动现金流对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：资本支出对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：在手现金对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

看好龙头公司的长期价值

从短期来讲，快递公司总部的盈利可能依然能见度不高，局部地区的提价更多也会让渡给当地的加盟商，以支持其建立自身的竞争优势。我们认为，未来5年快递行业的竞争关键在于三个方面：赋能加盟商、数字化和生态协同（非快递业务的收入占比）。

格局稳定后单票利润企稳回升，现金流充沛，回报率高并且存在壁垒。以UPS为例，过去10年其单票净利润逐步回升，扣非净利润率围绕8%的中枢稳步小幅提高，并且现金流充沛，成熟阶段自由现金流与净利润基本相当（即资本开支与折旧相抵），ROIC从10%左右水平提升并且稳定在20%-25%。

我们看好在市场份额处于领先位置的头部公司的长期价值。

非快递物流：行业β韧性强，甄选α显著的龙头

非快递物流1H21回顾：整体表现亮眼

A股非快递物流公司32家（剔除快递），按行业划分：大宗品11家，化工7家，消费电子9家，货代仓储4家，即时配送1家。整体板块上半年跑赢大盘27.6ppt，我们重点推荐的非快递物流公司也取得了较好的回报。总结来看，它们的共同特征是具备较强的行业β作为支撑。

图表：A股物流公司历史表现回顾

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：“疫情至今”指的是2020年2月3日至2021年6月30日期间。

分赛道2H21展望：行业β韧性强，甄选α显著的龙头

跨境物流：行业增长有韧性，龙头有望继续受益于双β

年初以来，出口+运价双β带动跨境物流继续增长。2021年1-5月，中国出口总额达12,376亿美元，同比增长30%，较2019年同期增长23%。出口需求高景气推动空运价格保持在高位，1H21跨境空运运价同比1H20增长14%，较2H20增长11%。华贸物流1Q21跨境电商合并传统空运的业务量同增29.2%、收入同增81.5%，增速较2H20显著提升；价格上，跨境电商物流单价较2H20提升，而传统空运单价较2H20有所下降，充分反映跨境电商物流具备更强的价格韧性。

跨境电商具备增长韧性，专线小包物流有望持续增长。出口趋势将决定跨境物流双β能否延续。根据中金宏观团队预计，2021年第二至四季度出口同比增速分别为25.3%、12.4%、0.0%，全年出口增速预计为18.4%。海外经济恢复对出口整体仍有拉动，绝对金额仍能保持在较高水平，因此跨境物流仍具备增长动力。2020年跨境电商出口零售渗透率约为21%，较国内30%的网购渗透率仍有提升空间，跨境电商出口增速估计仍将高于整体出口增速。品类上，伴随疫情的缓解，我们预计居家办公等耐用消费品以及防疫物资出口增速或将放缓，从而影响海外仓物流；我们认为海外生产复苏或带来日常快消品及工业制造品出口的持续增长，专线小包物流预计仍将保持快速增长。

国际空运供给预计仍偏紧，空运价格或将保持在较高位。从运力供给看，国际航线客机复飞仍存在不确定性，而伴随发达国家出行解禁，发达国家国内航线复飞或影响国际航线客改货的供给，因此，我们预计下半年国际航线航空货运供给仍然偏紧，国际航线空运价格或将保持在较高水平。较早切入跨境电商的跨境物流公司有望继续受益行业双β，有能力通过外延并购实现跨越式发展的公司将获得超额收益。短期看，海外线下零售修复，叠加6-8月海外电商步入淡季，跨境空运运价将进入阶段性回调。

图表：中国出口总额保持快速增长

资料来源：万得资讯，海关总署，中金公司研究部

图表：国际航线空运供需差仍然存在

资料来源：民航局，万得资讯，海关总署，中金公司研究部

注：由于疫情2020夏秋基数过于特殊，图中2021夏秋货运运力增速为2019夏秋-2021夏秋的年化增速

图表：国际航线空运价格保持在高位

资料来源：Tac Index，中金公司研究部

图表：华贸物流1Q21净利润同比增长205%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中国进出口季度同比增速预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：虚线为预测部分

图表：美国国内航线客运量、航班数加速修复

资料来源：美国交通部，中金公司研究部

即时配送：五年三倍高增长，具核心能力企业将持续获得份额

回顾1H21，疫情期间线上渗透率提升，即时配送行业恢复高增长。据艾瑞咨询数据，即时配送行业恢复高增长，2021年增速将由去年的12%提升至39%。伴随上游餐饮外卖、同城零售等进一步发展，我们预计即时配送行业将实现五年三倍高增长，单量将从2020年的210亿单增长至2024年的643亿单，其中外卖市场（2020年占73%），未来五年复合增速预计为25%（五年翻三倍），生鲜商超蛋糕市场（2020年占21%），未来五年复合增速预计为41%（五年翻四倍）。基于即时配送的营业模式和运力组织方式，我们认为商流、保底单量、技术是众包即时配送平台的核心竞争力，对提高订单密度、产生规模效应、实现盈利帮助较大，具备以上能力的企业或将实现高于行业的增速。

展望2H21，即时配送行业或受以下几个因素影响，我们认为具备前述竞争力的企业，有望持续获得份额：1）平台或需为骑手缴纳工伤保险，我们预计短期会对企业利润产生一定扰动，长期不影响行业竞争格局。4月30日，南京市人力资源和社会保障局颁布《关于规范新就业形态下餐饮网约配送员劳动用工的指导意见（试行）》通知，要求平台企业为专送骑手缴纳工伤保险，我们认为后续其他地区或将跟进，预计对单均成本影响小于0.05元，但短期可能对企业经营利润产生一定影响；2）行业需求端及供应端均有公司上市，或将进一步加剧即时配送行业竞争格局；3）无人配送车离商用落地更近一步，有助于配送环节实现降本增效。5月底，北京市发布《无人配送车管理实施细则》试行版，并首次给予无人配送车相应路权，京东、美团、新石器率先实现无人配送车“持证上路”，无人配送车离商用落地更近一步。

图表：即时配送行业订单规模及增速

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表：即时配送企业专送/众包骑手MAU

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

供应链物流：需求供给和政策共振推动供应链物流发展

我们认为需求端、供给端和政策端共振，将会推动to B端的供应链物流发展：

►需求端：1）制造业生产端降本增效空间有限（从2010年以来工业企业利润率逐步下行，最近几年徘徊在6%），转向物流端要利润；2）中国产业升级背景下，高端制造业的产业链更加复杂和繁琐（最近10年制造业增加值占比增长最快的是汽车、电子设备和电气机械），这两者将倒逼供应链物流发展。

►供给端：技术的发展（例如5G、云计算、物联网）促进了to B供应链的感应、互联和智能，改变了过去依赖于经验的低效决策，推动了供应链的高效转型。

►政策端：供应链在“十四五”规划中被提及8次，从2018年以来政策不断强调要建设现代化供应链企业，政策端不断释放利好。

化工物流：横向并购助力龙头快速扩张，下半年旺季表现或超预期

行业保持稳健增长，第三方化工物流渗透率有望继续提升。2020年中国化学品市场产能约占全球的40%，诞生了庞大的化工物流需求。我们测算2020年我国化工物流市场规模达2.05万亿元，同比增长9.6%，近三年化工物流行业规模增速CAGR达11%。规模效应和网络优势推动第三方化工物流渗透率提升，我们预计2021年第三方化工物流市场规模约6,200亿元，同比增长17%。

危化品物流壁垒较高，政策加码助力龙头成长。危化品物流赛道由于资产投入大、资质审批要求高且需要专业化的安全运营能力，因而壁垒深厚，很难出现新进入者。当前行业集中度分散，政策推动“退城入园”以来，行业规范化程度提升，小弱产能因合规成本、经营困难而加速退出，为具备管理优势的龙头公司创造了更好的并购环境。

航运：全球供需错配有望缓解，交易‘均值回归’

疫情和供需关系共同影响下航运运价出现极端波动

从COVID19疫情爆发以来，对全球供应链和航运市场产生了重大影响，其中：

►在制造业和消费品上（对应集装箱运输），体现为财政刺激下欧美国家尤其是美国需求旺盛，供给端主要由疫情控制较好的中国和东南亚国家满足，由此带来全球集运市场供需的错配，运价上涨至有史以来最高水平；

►在大宗商品上（对应干散货运输），体现为疫情初期需求受到负面冲击（运价显著下跌），随着国内疫情逐步得到控制、大宗商品价格上涨，运价迅速反弹，回到约2009年的高点；

►在能源上（对应油轮运输），体现为去年因需求下滑而产量调整之后而导致被动累计库存（油运运价暴涨），此后产量调整到位后，则处于去库存状态，原油运输需求明显下降（油运运价跌至历史低位）。

图表：疫情大流行前后主要航运市场运价变化

资料来源：万得资讯，Clarksons，中金公司研究部

集运：短期高运价或将逐渐正常化，关注长期价值

我们在去年以来的多篇报告中强调，集运行业在全球贸易摩擦、低硫油限制、新冠疫情等多个外部冲击的情况下，行业能够有序应对，龙头公司依然盈利，体现的是从2016年以来新一轮行业整合后整体竞争格局结构性改善的结果：集中度大幅提升，龙头公司战略从份额扩张转向产业链上下游延伸。站在当前时点，该观点和结论依然有效。

我们认为目前的极端运价的持续性存疑，市场或通过某种负反馈调节机制（例如高成本压缩出口商利润、减少接单，甚至抑制终端需求，进口商减少下单），促使运价回到相对正常的水平，当然我们也认为在新的供需关系条件下运价中枢水平将明显高于2016-2019年低迷期间的水平。

图表：美线是运价上涨的原因和支持

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们结合全球数据分析得出，全球整体的集运需求增速趋势并未因为疫情出现明显变化（2021年4月相对于2019年4月复合增速为2.2%），但其中结构差异明显（美线的复合增速为12.9%），因此导致运力的结构性紧张（为了满足美线持续旺盛的需求，航运公司大量调配运力到美线，超出美国港口和内陆疏运效率能够处理的极限，进一步挤占更多有效运力），美线成为全球运价上涨的原因和支撑。

因此我们认为，当前集运产业链供需紧张的核心在于美线需求。虽然当前美国零售商库存依然较低（尤其库销比数据处于历史低位），但我们认为，随着疫苗普及和政府救济金减少，美国消费数据环比来看较难进一步出现边际改善或者已经走弱，而服务消费在居民消费中的占比已经开始回升，因此我们认为需求端的驱动因素高点已过。如果后续出现美国零售商销售情况低于预期，则将从销售端传导至库存和进口订单，给运价带来压力。

从运价上来看，短期内运价可能继续受前期累计的货量和供给端的扰动因素影响而维持高位甚至进一步上涨。

图表：全球整体供需关系并未明显失衡，支撑当前运价的主要是供需错配导致船队效率下降

资料来源：Alphaliner，Container Trade Statistics，Bloomberg，中金公司研究部

注：需求端统计数据滞后，目前只更新到2021年4月。

图表：欧线和美线运力投放占全球的比例：美线占比持续上升，欧线在苏伊士运河事件后有所提升

资料来源：Alphaliner，中金公司研究部

图表：港口拥堵情况：在港集装箱船舶

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：中国PMI新出口订单指数回落至荣枯线之下

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：欧美国家自身制造产能逐步恢复中

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：虽然美国零售商库销比仍处于低位：库存有所回升，但销售额回升更快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：但我们认为随着疫苗普及和政府救济金减少，美国消费数据环比来看已经走弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国25个州将陆续停止额外300美金/周的失业救济金发放

资料来源：CNBC，中金公司研究部

图表：服务消费在美国消费中的占比已经开始回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

干散货：看好小宗散货市场景气持续

►由于在手订单处于历史低位（6%），我们认为干散货市场未来三年有望持续复苏（2021-2022年供给增速3.3%、1.2%，需求增速4.3%、2.2%），但其中铁矿石和煤炭等大宗货种，或受到中国政策的影响，而小宗散货需求更为分散和均衡，供给更少（在手订单仅3%），因此周期向上确定性更高。

图表：BCI：受铁矿石价格和中国政策影响，铁矿石运价波动较为剧烈

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：BHSI：受益于稳定增长的需求和船舶供应紧张，小船型运价持续上涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：小船型在手订单更少

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：小船型老旧船比例更高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运：底部布局，等待复苏

由于疫情冲击油品消费需求和产油国产量政策的影响，2020年上半年油价大幅下跌，库存大量累计导致油轮被用于海上储油，油运运价大幅上涨，但随后OPEC+达成减产协议，进入去库存过程，原油运输需求大量减少，运价迅速回落且持续低迷。

站在当前时点，原油库存逐渐去化（用作储油的VLCC数量下降，以美国为例原油库存也回到 2019年的水平），需求端随着疫苗普及和疫情控制，原油消费需求有望逐渐恢复，进入增产过程。供给端来看，由于运价的低迷，从去年四季度开始拆船增加，而目前VLCC的在手订单与运力之比为9%，交船的高峰期已经过去，我们预计油运市场进入逐步复苏阶段。

虽然运价大幅反转回升或仍然为时尚早，但是我们认为逐渐企稳回升的资产价格和尚处于底部的股价（以及隐含的市场预期）提供了足够的安全边际。从季节性上来讲，四季度为油运旺季，通常的启动时间为国庆前后。

图表：美国原油库存回到2019年的水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：海上浮舱：用于储油的VLCC数量回到2019年的水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：VLCC拆船量从4Q20开始增加

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：VLCC交船高峰已过

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：VLCC在手订单处于历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：VLCC船舶价格企稳，逐步回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：VLCC运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

航空：国内线复苏仍为主旋律；关注暑运表现

1H21回顾：国内需求持续恢复，国际线仍低位运行

国内线持续复苏；民营航司恢复领先三大航。2021年5月5家上市航司[1]合计旅客吞吐量较2019同期下滑7%，其中国内线较2019同期上涨11%，1-4月呈持续复苏趋势,5月恢复进程略有下滑，我们认为主要是受5月下旬广东省疫情反复影响；5月国际线旅客吞吐量为2019年同期5%，仍低位运行。分公司看，5月三大航ASK、RPK分别恢复至2019同期的76%/72%，国内线则恢复至117%/110%，其中南航恢复情况领先；春秋整体及国内线RPK较2019年同期上涨8%/60%，吉祥则分别持平/上涨16%，民营航司恢复情况整体好于三大航。

图表：5家上市航司国内线合计旅客吞吐量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：5家上市航司国际线合计旅客吞吐量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：上市航司2021年5月经营数据回顾

资料来源：公司公告，中金公司研究部

1Q21行业亏损幅度仍较大。2020年末开始，北京、上海及东北、华北的一些城市区域疫情有所反复，部分地区疫情防控等级由低风险上调至中高风险。考虑春运期间的人员流动大、聚集性活动多，各地政府机构出台相关防疫细则倡导春节期间减少不必要出行。受此影响，航司1Q21经营表现平淡，我们所覆盖的六家上市航司1Q21合计亏损146亿元，与1Q20亏损幅度相当（合计亏损148亿元）。

我们预计三大航2Q21平均或亏损13亿元，民营航司2Q21有望实现小幅盈利。

2H21展望：重国内，轻国际，暑运仍值得期待

重国内，轻国际，暑运表现仍值得期待。我们认为下半年的航空需求仍将聚焦在国内线的表现。需求侧，随着广东疫情趋稳以及国内疫苗接种的不断推进下，我们认为居民家庭长期积压的旅行需求有望迎来释放（2020年暑期、国庆假期期间多省市教育厅、学校仍提倡师生减少不必要外出，不跨省长途旅行）；供给侧，上半年行业机队引进偏慢，三大航1-5月合计净增35架飞机，占全年计划的25%，我们预计下半年起行业运力引进速度或将有所加快。

国际线修复有赖于疫情控制和疫苗接种情况：中国方面，截至6月27日中国大陆累计接种剂数/总人口比例为85%；过去7日平均日新增接种2,237万剂，占总人口数1.6%。假设此后我国每日接种速度稳定于1500万剂，我们预计全国层面或将于9月达到群体免疫（假设疫苗对于病毒有效率充足，并以70%人群完全接种作为群体免疫的条件）。欧美等高收入国家当前初次接种率及完全接种率为46%/29%，按其当前接种速度，我们预计主要高收入国家或于3Q21/4Q21实现群体免疫。但值得注意的是，目前新冠变种病毒已在全球多数国家开始传播，截至6月26日Alpha、Beta、Gamma、Delta病毒分别覆盖了154、96、63、79个国家；若部分既有疫苗对于变种病毒的有效性较弱，实现群体免疫的时间或有所延迟。

图表：三大航2021年飞机引进情况

注：不含公务机    资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表：主要国家疫苗接种率（截至6月25日）

资料来源：Our world in Data, 中金公司研究部

图表：中国新冠疫苗接种情况

资料来源：国家卫健委, 中金公司研究部

图表：布伦特油价表现

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：人民币兑美元汇率表现

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

机场：静待国际线复苏，关注免税业务进展

1H21回顾：5月国内旅客吞吐量基本恢复至疫情前水平

国内旅客吞吐量持续复苏，大型枢纽机场复苏相对滞后。2021年5月五家上市机场旅客运输量及起降架次平均达到2019年同期的74%/85%。分航线看，1~4月国内线呈稳健复苏趋势，5月恢复进程略有回落，旅客运输量为2019年同期的98%；国际线则仍低位运行。分机场看，以国内线业务为主的深圳机场、厦门空港整体生产量恢复情况较好；浦东、首都机场由于原先国际线占比较高，整体复苏表现相对滞后，从其国内线表现看，浦东、首都机场5月旅客吞吐量恢复至2019年同期的118%/72%，若剔除大兴机场转场影响，我们估计首都机场国内旅客吞吐量或已恢复至疫情前水平

图表：上市机场起降架次较2019年同期变化

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：上市机场旅客吞吐量较2019年同期变化

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

图表：上市机场国内线旅客吞吐量较2019年同期变化

资料来源：公司公告、万得资讯、中金公司研究部

2H21展望：国际线恢复仍需等待，关注大型枢纽机场免税业务进展

我们预计大型枢纽机场上半年业绩仍承压。考虑到国际线业务量目前仍在低位徘徊，我们预计原先国际线占比较高的上海机场、首都机场上半年航空性业务收入仍将承压，同时非航业务表现亦受影响。原先国内线占比较高的深圳机场及厦门空港业务恢复进度领先，二季度或继续保持小幅盈利。

铁路：铁路客运量景气度恢复，关注票价市场化下的京沪高铁

1H21回顾：客运量需求春节后释放，货运量增长可观已超2019年同期

铁路客运增速春运后恢复正向增长，货运增速稳中有升。客运方面，2021年1-5月铁路累计客运量11.2亿人，同比2020年+71.7%，同比2019年-23.7%；2021年1-5月累计旅客周转量4,112亿人公里，同比2020年+51.5%，同比2019年下降31.6%。

货运方面，2021年1-5月铁路累计货运量15.6亿吨，同比2020年+13.5%，同比2019年+14.4%；2021年1-5月累计货物周转量1.4万亿吨公里，同比2020年+18.2%，同比2019年+13.9%。

铁路板块跑输大盘，上市公司运营数据有望恢复。2021年初至2021年6月30日，铁路板块下跌4.7%，跑输沪深 300 指数9.4ppt。

图表: 铁路货运量、货物周转量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 铁路客运量、旅客周转量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2H21展望：高铁客运量恢复值得期待、铁路货运或仍能维持两位数增长

高铁客运量恢复值得期待。经历了就地过年、入京控制等政策后，我们认为随着疫苗加速落地、暑期假期临近，高铁出行客运量恢复值得期待。

高铁票价市场化进程利好上市公司业绩。从全球高铁单位票价来看，日本新干线约为1.0-1.5元/人公里，欧洲发达国家约为0.6-1.5元/人公里，相比之下中国为0.5元/人公里。随着2020年12月高铁票价市场化的推行，高铁或可实现票价上涨，进而通过价格提升带动公司业绩。

煤炭进口政策偏紧，产煤需求转向“三西”地区，“西煤东运”总需求随之提升。1Q21煤炭进口量为4137万吨，同比下滑35%。随着夏季用电高峰的到来，电厂用电需求将拉动煤炭需求，因此“三西地区”或承担更多的煤炭需求，利好铁路运煤。

公路：继续关注具备业绩弹性的标的

1H21回顾：车流量恢复较快，个股表现亮眼

高速公路车流量已经超过2019年水平，货运量与2019年基本持平

高速公路车流量超过2019年水平。根据宁沪高速、浙江沪杭甬公司公告，2021年1-3月大部分路段高速公路车流量数据已恢复2019年同期水平，浙江沪杭甬1Q21车流量同比2019年+17.7%；沪宁高速1Q21同比2019年+3.2%。

2021年以来公路货运量已经与2019年持平。根据交通运输部数据，2021年1–5月公路货运量达150亿吨，同比2020年增长33.5%，同比2019年减少2.7%。

图表: 浙江沪杭甬、沪宁高速、深高速车流量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 公路货运量累计同比增速

资料来源：万得资讯，交通运输部，中金公司研究部

板块股价逆势上涨，分红超预期个股跑赢

板块股价表现：公路股股价逆势上涨。2021年A/H股公路板块年初至今跑赢大盘1.6ppt/2.4ppt。受春节期间就地过年政策影响，节前公路板块持续下跌。随着利空出尽、行情恢复确定性高、大盘动荡回调，公路板块估值低、基本面改善确定，逆势走高。

个股股价表现：分红超预期的个股表现更好。年初至今能够跑赢大盘的是粤高速A、招商公路、宁沪高速A、皖通高速H（截至6月30日分别跑赢大盘13.8ppt、2.6ppt、1.2ppt、10.3ppt）。2020年受免收高速通行费政策影响，大部分高速公路企业净利润下滑30%-50%，但仍然维持高位分红水平，体现了公司稳健的业绩、现金流以及对投资者的回报。

图表: A股公路年初至今股价与大盘对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: H股公路年初至今股价与大盘对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2H21展望：弹性标的或将继续受到市场青睐

行业上看，我们认为2021年的通行费率仍将维持稳定，但公路公司的盈利因低基数而有望实现扭亏/高增速。各省针对疫情免通行费的补偿政策尚未落地（除广西省），相关政策有望在明年陆续落地，成为板块估值的向上催化。我们更加推荐业绩具有弹性的标的。

图表：2003年至今公路板块股价相对于大盘的股价变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1] 包括中国国航(00753)、中国东航、南方航空(ZNH.US)、春秋航空、吉祥航空

本文编选自微信公众号“中金点睛”，作者：杨鑫、赵欣悦等；智通财经编辑：楚芸玮。