浙商证券：中国中免(601888.SH)Q2归母净利润率环比下降0.8pct，目标价332.54元，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，中国中免(601888.SH)Q2归母净利润率环比下降0.8pct。该行预计中免2021-23年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6亿元，不考虑发行H股摊薄影响下，EPS分别为6.18、7.98、9.76元/股，给予22年45倍，对应目标市值为7011亿元，折现到21年，对应目标股价为332.54元/股，维持“买入”评级。

中国中免公布2021年半年度业绩快报，预计上半年实现营业收入约355亿元/+84%；归母净利润约54.4亿元/+484%；扣非归母净利润约53.4亿元/+586%。其中Q2，营业收入约173.7亿元/+53%；归母净利润25.9亿元/+172%；扣非归母净利润25.1亿元/+179%，归母净利润率14.9%，环比下滑0.8pct。

浙商证券主要观点如下：

海南销售额环比略降+首都机场租金影响下降。Q2归母净利25.9亿元2021上半年，公司实现营业收入约355亿元，同比增加83.8%；归母净利润约54.4亿元，同比增加4.8倍；扣非归母净利润约53.4亿元，同比增加5.9倍，在去年上半年低基数上同比均实现大幅增长；上半年归母净利润率15.3%。其中Q2，公司实现营业收入约173.7亿元，同比增加53%；归母净利润25.9亿元，同比增加1.7倍；扣非归母净利润25.1亿元，同比增加1.8倍，归母净利润率14.9%，环比下降0.8pct，该行认为主要受海南离岛免税市场激烈的价格竞争影响。

6月传统淡季+局部疫情影响下，Q2海南离岛免税销售额环比小幅下滑

海南离岛免税市场6月销售额受短期因素影响，Q2销售额环比略降。根据央视新闻，自2020年7月至2021年6月，新版离岛免税购物政策实施一整年，离岛免税商品销售额约为468亿元，同比增加约2.3倍；日均购物金额1.28亿元，同比增加2.3倍；日均购物旅客1.9万人次，同比增加1倍；其中，化妆品、手表、首饰销售金额排名前三，合计占同期离岛免税销售额的71.5%。按照此口径，21Q1-2离岛免税商品销售额分别约135.7亿元、132.4亿元，其中6月销售额环比下滑，该行认为主要受海南传统旅游淡季、局部疫情压制客流等短期因素影响，该行预计7月起负面因素影响力度将逐渐减退。

海南离岛免税市场价格竞争加剧，预计中免在海南的利润率小幅下滑。根据该行对海南离岛免税市场价格的跟踪，海旅投、海发控等运营商紧跟中免折扣力度，该行认为这或将对中免的盈利空间产生一定挤压。该行预计中免Q2在海南离岛免税市场的营业收入（免税+有税）为131.5亿元左右，环比小幅下滑，其中，该行预计三亚国际免税城销售额为94亿元左右，对应归母净利润为22.6亿元左右，海免免税销售额为27.5亿元左右，对应归母净利润为4.5亿元左右。

预计Q2首都机场免税租金环比下降，日上直邮业务稳健发展

国际航班仍未放开，基于参考标准差异，预计首都机场Q2免税租金环比下降。1）上海机场：基于4-5月数据，该行预计上海机场21Q2国际及地区客流量约为42万人次，环比增加约11万人次，按照免税补充协议约定，免税租金的计算公式为“国际及地区客流量135.28客流调节数面积调节系数”，该行估算21Q2上海机场收取免税租金约1.7亿元，中免持股日上上海51%，对中免净利润影响-0.65亿元左右。2）首都机场：该行注意到公司与首都机场的免税合同自2018年2月开始生效，2021年1-2月免税租金是按照2019年国际客流量确定，3-6月免税租金参考2020年国际客流量计算，因此，该行预计21Q2首都机场免税保底租金环比有所下滑，约为5亿元左右，对公司归母净利润影响约-2.1亿元。3）白云机场：该行预计21Q2保底租金约1亿元，对中免利润影响-0.7亿元左右。

日上直邮业务稳健发展。根据该行对免税线上渠道价格的跟踪，该行发现日上直邮渠道在价格上具备一定竞争力。该行预计21Q2销售额约为34亿元，考虑到中免持股日上上海51%，估计贡献归母净利润5亿元左右。

在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H股IPO融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。

风险提示：政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。