开源证券：悠可集团全面覆盖美妆价值链的成熟平台 市场份额领先

总结：

1.行业分析：中国是全球第二大零售美妆市场，根据艾瑞咨询报告，2015年及2020年的市场规模分别为人民币4,110亿元及人民币8620亿元，五年期年均复合增长率为16.0%，并预计于2025年增长至人民币16180亿元，五年期年均复合增长率为13.4%。中国还是全球最大且发展迅速的电子商务市场，根据艾瑞咨询报告，中国美妆电商市场的零售总额由2015年的人民币1167亿元增加至2020年的人民币3920亿元，预计于2025年达至人民币8890亿元，年均复合增长率分别为27.4%及17.8%。

2.公司概况：悠可集团是中国领先的第三方美妆孵化平台，凭借强大的技术及以消费者为中心的思维，植根于为高端美妆品牌服务。电子商务赋能模式和品牌孵化模式是其主要的两大营销模式。

电子商务赋能模式的重点是通过达成其进入市场策略的整套服务及解决方案支持品牌赋能合作伙伴(主要为成熟品牌)。品牌孵化模式则是以平台形式提供服务，并更主动积极地为孵化品牌合作伙伴识别配合其品牌形象的市场机遇，并协助其实现品牌知名度及提升市场份额。

2018年至2020年，悠可营业收入分别为11.65亿元，10.79亿元和16.6亿元，收入主要来自电子商务赋能业务，2018年至2020电子商务赋能业务占据主营收入的100%，97.7%，和80.9%。悠可2018至2020年净利润为2.07亿元，2.04亿元，和3.25亿元。2020年公司的净利润也因为受到疫情影响和电商的快速发展，从而实现快速增长。2018年至2020年，悠可的毛利率分别为33.4%，46.3%，和50.6%。

3.公司核心竞争力：

(1)市场份额领先，品牌认可度高：按GMV计，悠可是中国最大的美妆品牌电商服务商，市场份额为13.3%，前六大美妆品牌集团(按2019年的全球收入计)于2020年均委聘悠可为其名下若干品牌提供解决方案。

(2)全面覆盖美妆价值链的成熟平台：悠可的团队多为阿里巴巴、亚马逊、智威汤逊、微软、京东等企业的前高管，对中国的美妆生态系统有深刻的理解，悠可也可以为品牌合作伙伴在多平台上进行宣传管理，而不是仅局限于一个平台下;并且，悠可会利用中国动态的线上社交媒体场景为孵化品牌合作伙伴创建其追求的品牌形象、提升其品牌知名度并进行精准营销。

(3)数据与技术实力突出：悠可建立了一个有效、可扩增及稳定的IT基础建设，以支持本身的技术系统;该基础建设能够实时处理复杂的订单程序，包括订单审查、快递选择、促销引擎、仓库分配等。

(4) 强大的物流系统：于2018年、2019年及2020年，悠可的仓库管理系统分别处理约0.11亿、0.24亿及0.38亿张订单;截至2020年12月31日，悠可的仓库管理系统每天最多能够处理210万份出站包裹。

(5)出色的员工团队：悠可通过谨慎挑选员工、提供广泛的培训(如悠可大学)及定期进行绩效评估来维持售后客户服务的质量。

4.主要竞争对手：悠可的主要竞争对手为壹网壹创(300792.SZ)、丽人丽妆(605136.SH)和若羽臣(003010.SZ)。每个公司都有自己业务重点：丽人丽妆主要专注于电商零售业务，95%的收入来自于该业务;

壹网壹创专注于品牌电商的管理和营销，也服务于多家大牌化妆品品牌，例如宝洁、欧莱雅;若羽臣则是在各个领域都有涉足，但电商零售业务还是他们的主要业务，占到他们营业收入的43.89%;悠可的业务重点为电子商务赋能，占到他们营业收入的80.9%，品牌孵化业务越来越成为他们的发展重点，品牌孵化模式营收由2019年的0.33亿增长到2020年3.16亿。

5.未来战略：

(1)与孵化品牌合作伙伴建立合营企业：公司计划在2023年底前在中国成立约5-6家合营企业;

(2)投资具有较高潜力的国际或本土的电商赋能品牌：公司预期自上市起计12至48个月期间以审慎及可持续的方式使用该金额，需根据市场情况及商机而定，投资目标的数量将取决于目标业务的规模;

(3)通过投资收购，拓展产业链上下游，驱动增长：公司将招聘人才，或者投资、收购拥有与现有业务相辅相成的人才及专业知识的公司，从而扩展下游业务;对于上游，公司将投资能够增强品牌孵化平台生态系统能力的领域，物色并孵化品牌，获取更多消费者数据，基于数据分析提供更多符合市场需求的产品，提供精准营销及定制客户服务。

(4)建设新总部、物流中心及自营仓库：公司将购买位于中国杭州江干区的一处物业，该物业的建筑面积约为20,000平方米，用作公司的总部及运营中心;

(5)技术能力及信息技术基础建设的升级与开发：a)投资高级视觉AI、神经网络及神经语言编程的研发;b)开发基于AI的聊天机器人;c)开发一款以自学引擎为核心的推荐引擎;d)基于验证数据模型及大数据能力开发机器学习解决方案;e)投资最新的云技术。

6.公司风险：与美妆品牌的合作可能受美妆品牌合作伙伴的经营变动影响，美妆行业新业务拓展风险，无法预测消费者的行为模式和购物偏好的转变并作出相应回应等。

报告正文

01行业分析

1.1、 中国零售美妆行业现状及未来发展

中国是全球第二大零售美妆市场，根据艾瑞咨询报告，2015年及2020年的市场规模分别为人民币4,110亿元及人民币8,620亿元，五年期年均复合增长率为16.0%，并预计于2025年增长至人民币16,180亿元，五年期年均复合增长率为13.4%。

根据艾瑞咨询报告，零售美妆市场的规模界定为美妆零售产品(包括护肤、彩妆、香水、个人护理 及其他)的零售总额。中国美妆市场的规模和增长，对海内外美妆品牌的发展和业绩增长都至关重要，也是其主要的销售驱动力。

1.2、 中国零售美妆行业主要增长驱动力

1.2.1、 消费升级与美妆消费支出提升空间大

受惠于人均可支配收入及个人消费力提升，中国消费升级的长期趋势带动中国人均美妆支出增加。根据艾瑞咨询报告，中国年度人均可支配收入由2015年的人民币21,966.2元增加至2020年的人民币32,189.0元，预计将进一步增加至2025年的人民币 47,466.7元，五年期年均复合增长率分别为7.9%及8.1%。

然而，根据艾瑞咨询报告，中国于2019年的美妆产品人均支出一直低于其他成熟市场，人均支出为49.5美元，而同期英国为253.0美元、美国为282.9美元及日本为308.1美元，增长空间约为五至六倍。

1.2.2、 对高端品牌的渴求

品牌效应对美妆行业消费行为具有很强的影响。例如，根据艾瑞咨询报告，欧莱雅、联合利华、雅诗兰黛、宝洁、资生堂及科蒂是全球收入中排名前六的美妆集团，于2019年占全球美妆收入的41%。同样地，根据艾瑞咨询报告，2020年高端美妆品牌占中国美妆市场的份额为29.6%。

根据同一报告，中国高端美妆品牌的零售总额于2020年达至人民币2,550亿元，2015年至2020年的年均复合增长率为20.0%，而中国美妆品牌的零售总额年均复合增长率为16.0%。根据艾瑞咨询报告， 在中国高端美妆品牌集团当中，按2019年市场份额计算，十大高端美妆品牌集团当中国际品牌集团占8个，占中国高端美妆市场的57.9%。

1.2.3、 弹性需求

根据艾瑞咨询报告，中国美妆市场受经济下滑影响较小。尽管受 COVID-19的影响，中国美妆市场迅速强力反弹。根据国家统计局的数据，中国美妆消费在2020年第二、第三及第四季度分别按年增长15.6%、17.7%及32.3%。

根据艾瑞咨询报告，增长率高于同期中国其他消费品类，如食品和饮料、3C及电器用品(电脑、 通信、电子消费产品及电器用品)以及家具。

1.2.4、 消费群体增加

对美妆的意识及兴趣增加带动中国美妆产品的消费群体扩大。社交媒体的普及导致对美妆产品的关注度提升，尤其是年轻一代、低线城市消费者及男性的消费群体。根据艾瑞咨询在2019年进行的调查，约83%的25岁以下受访消费者于2019年花费更多在美妆产品上。

根据艾瑞咨询报告，于2020年第三季度，抖音上男士美妆产品播放量的增长率为82%，而抖音上美妆产品整体播放量的增长率为39%。近年来，互联网的渠道增加以及可支配收入增长带动中国低线城市消费者对美妆产品需求出现不合比例的增长。

1.3、 中国美妆电商行业现状及未来发展

中国是全球最大且发展迅速的电子商务市场，美妆行业是电子商务市场最具渗透力的消费种类之一，2020年的渗透率达45.5%。

根据艾瑞咨询报告，中国美妆电商市场的零售总额(定义为美妆产品在电子商务渠道的零售总额)由2015年的人民币1,167亿 元增加至2020年的人民币3,920亿元，预计于2025年达至人民币8,890亿元，年均复合增长率分别为27.4%及17.8%。

相比之下，根据艾瑞咨询报告，预计2020年美国美妆行业 通过电子商务进行的零售总额百分比为18.7%，英国为14.0%，日本为10.9%。

1.4、 中国美妆电商增长驱动因素

1.4.1、 电子商务持续转型

鉴于社交媒体电子商务及专注美妆KOL的兴起，电子商务提供较便利及广泛的选择，中国消费者纷纷转向电子商务平台购买美妆产品。此外，COVID-19也进一步加速线上购物的市场增长。

1.4.2、 营销，社交及经销渠道多样化

中国的美妆零售环境瞬息万变，线上及线下出的新社交及经销渠道相继兴起。消费者购买行为大受社交媒体平台内容影响的趋势日益增加，如KOL、名人及其他平台用户的推荐及评价。根据艾瑞咨询报告，中国社交电子商务市场的规模(指团购类、会员制和社区社交电子商务平台的总GMV)于2020年达至人民币2.5万亿元，且预计于 2025年达至人民币8.8万亿元，年均复合增长率为28.7%。尽管社交及经销渠道(如抖音、快手、哔哩哔哩、淘宝、天猫及京东)仍是市场领导者，长尾社交及经销渠道持续大受欢迎。预计美妆品牌有望增加营销预算，以紧贴最新渠道发展趋势，与消费者保持联系，并在中国取得成功。

1.4.3、 为新兴品牌提供可满足不同消费群体和偏好的平台

近年来，新兴品牌在中国的受欢迎程度不断增加，尤其是Z世代及千禧一代群体。透过降低市场门槛及启动成本，电子商务衍生可满足客户个人品味及喜好的新兴品牌。根据艾瑞咨询报告，于2019年，天猫已吸引超过500个新品牌进驻中国，其中13 个品牌同年零售销售额超过人民币100百万元。根据艾瑞咨询报告，中国新兴品牌的零售总额于2020年达至人民币3,446亿元，且预计于2025年达至人民币5,901亿元，年均复合增长率为11.4%。

1.5、 中国美妆品牌电商行业现状及未来发展

根据艾瑞咨询的资料，在中国品牌电商服务市场中，美妆品牌电商服务为最大的细分市场，按GMV1计，占2020年中国品牌电商服务市场的17.8%，其他类别包括服装、电子、电器、食品及健康等。

此外，美妆电商行业正在快速演变，对更多个性化营销战略、多渠道运营能力及最佳技术解决方案的需求不断增加，所有此等情况均需美妆品牌聘请能够在电子商务价值链中提供全面赋能服务的服务提供商。

于2020年， 中国美妆品牌电商服务行业规模为人民币1,230亿元，预计将于2025年达到人民币3,960 亿元，五年期年均复合增长率为26.4%，高于中国品牌电商服务行业水平。

02公司历史沿革

2.1、 历史概述

公司的历史始于2010年成立杭州宁久微(目前为本公司的间接全资附属公司)。在2012年时成立杭州悠可(我们于中国的主要运营实体)。于2017年，杭州悠可被青岛金王应用化学股份有限公司 ( 深 圳 证 券 交 易 所 : 0 0 2 0 9 4 )( 「 青 岛 金 王 」 ) 收 购 。本 公 司 于 2019年注册成立为本集团的投资控股公司，并于同年从青岛金王收购杭州悠可。

公司一直由创办人张子恒先生带领，彼于信息技术及互联网行业拥有逾20年的销售、营销及整体管理经验。张先生对本公司的成功不可或缺，且对本公司业务的创立及发展肩负重任。彼推动了本公司的战略及运营发展，使公司从一开始就成为市场领先的电子商务公司，并帮助公司在行业中树立了声誉。

2.2、 里程碑概要

2.3、 公司结构

2.4、 股权结构

03公司主营业务、商业模式及核心竞争力

悠可集团是中国领先的第三方美妆孵化平台，凭借其强大的技术及以消费者为中心的思维，植根于为高端美妆品牌服务。悠可的美妆品牌电商服务已进化至涵盖可完善其品牌合作伙伴的团队的整套服务，包括市场进入、执行、履约及售后服务。

通过整合其在美妆行业的广泛网络、资源、专门知识及技术，悠可建立一个品牌孵化平台。新兴及成熟美妆品牌均受益于悠可卓越的全渠道电子商务网络、高度社交化及数字化的本地销售及市场推广专门知识、数据驱动的品牌及产品选择能力、世界级品牌网络、全面而专门的客户服务、以及创新技术解决方案。

截至2020年12月31日，悠可品牌合作伙伴包括所有六大美妆品牌集团，并在中国美妆品牌电商市场占有13.3%的份额。

3.1、 业务模式

悠可为品牌合作伙伴提供服务的业务模式主要为两种：电子商务赋能模式和品牌孵化模式。悠可通过这两种模式为品牌合作伙伴提供综合解决方案，推进其品牌建立及营销策略并提升其销售额。

其提供的解决方案及服务主要包括营销、战略咨询、数字营销执行、全渠道管理、客户服务、订单履约以及发现及进入市场。在品牌孵化模式，悠可的主要服务对象为新兴品牌。公司将会为新兴品牌提供更高质量的资源，并为其分析市场机会，协助新兴品牌更快的获得品牌认知权。

相对的，悠可在孵化品牌合作伙伴的上市策略上拥有更多的酌情权，包括某些情况下的独家经销权。

3.1.1、 电子商务赋能模式

该模式的重点是通过与合作伙伴达成其进入市场策略的整套服务及解决方案及解决方案从而赋能合作伙伴(主要为成熟品牌)。悠可将协助品牌赋能合作伙伴执行在中国的网上策略，同时维持其品牌形象，并为其提供可观的销售及营销效果。其方式能让在中国拥有有限经验的全球美妆品牌了解有关中国美妆电子商务的竞争格局，并同样能够为在中国具有丰富知识的全球美妆品牌增添价值。悠可专门为每个品牌赋能合作伙伴制定专门的解决方案，并将其与品牌合作伙伴的运营及IT基础建设无缝结合。

悠可将为品牌合作伙伴从多家有影响力的电子商务平台、社交媒体平台及新兴渠道中选择，制定及实施最适合其进入市场策略的有效营销及营运计划。悠可为品牌赋能合作伙伴指派服务团队，该团队由负责特定职能(如渠道管理及门店网站的创意内容设计) 的专才组成。在电子商务赋能模式下，悠可通常担当品牌合作伙伴所指定的线上官方销售渠道的独家营运者。

3.1.2、 品牌孵化模式

于2019年3月，悠可凭借在中国美妆市场的深入专业知识推出了品牌孵化模式。公司以品牌品牌孵化平台形式提供服务，并更主动积极地为孵化品牌合作伙伴识别并寻找适合其品牌形象的市场机遇，并协助其实现品牌知名度及有效取得市场份额。

与电子商务赋能业务比较，悠可在制定及执行孵化品牌合作伙伴的营销策略方面拥有更多的决定权。在进入市场策略、产品发布、定价、运营渠道、市场营销、商品销售及产品经销协助品牌合作伙伴方面协助品牌合作伙伴中悠可扮演更重要的角色。

凭借其通常在多个线上渠道(在若干情况下为线上及线下所有渠道)中拥有独家经销权的优势，悠可向孵化品牌合作伙伴的各种渠道委派一个服务团队，以确保为品牌合作伙伴提供无缝且可扩展的服务。公司能够与孵化品牌合作伙伴在中国的发展及拓展中建立长期的合作伙伴关系，并在其每个发展阶段满足其业务需求。

3.2、 服务及解决方案

悠可的服务涵盖中国美妆电子商务价值链的各个方面，可满足不同发展阶段的美妆品牌，包括括营销战略咨询、数字营销执行、全渠道营运、客户服务及订单履约。

3.2.1、 发现及进入市场

悠可特别为孵化品牌合作伙伴提供市场开拓及市场进入解决方案。帮助他们物色受众目标、按观察到的市场机遇来发展品牌定位及打造品牌形象和品牌故事。利用敏锐的行业洞察力，协助孵化品牌合作伙伴挑选最适合中国消费者的拳头产品。悠可再按其特定需求积极制定营销进入及增长策略，包括在整个日历年内规划营销活动，挑选并与合适的启动渠道磋商、设计品牌营销活动，并助其执行有关策略。

3.2.2、 营销战略咨询

积极与美妆品牌合作伙伴分享对美妆的见解，在执行前向其提出中国策略的建议。

3.2.3、 数字营销执行

悠可的数字营销执行利用了其全渠道能力及数据驱动的消费者洞察。其适用于多种渠道，从电子商务平台上的官方市场商店、社交媒体到基于内容的新兴平台。

(1)营销活动：悠可与美妆品牌紧密切合作，为其策划线上营销活动，并为电商平台举办的促销活动推出理念和框架新颖的创新性营销计划。

(2)在线流量优化：除持续安排正式线上营销活动外，悠可亦协助品牌合作伙伴优化在线流量分配。其检视常规及特定搜索与分派信息服务的逻辑及方法，优先处理及定制会显示或嵌入悠可营运的在线商店内的特定文本或图像内容，以期在该等搜索及信息分派中能获得更高的排名。

(3)社交及内容营销：悠可与中国的主要社交媒体平台关系密切。截至2020年12月31日，悠可与中国九个热门社交媒体平台合作。确定目标社交媒体平台后，悠可会代表品牌合作伙伴在该等社交媒体平台开设及营运品牌账户，发布品牌合作伙伴提供的内容或由我们的设计团队不时制作的内容，并回应消费者的意见及评论，与消费者互动及吸引消费者。

(4)与KOL合作：悠可在线上平台与KOL密切合作，建立保持紧密的工作关系，促进品牌合作伙伴的营销执行。

3.2.4、 全渠道营销

悠可提供全渠道营运解决方案并促进品牌合作伙伴实施为进入的中国策略。营业团队主要有负责三个职能：渠道管理、创意设计及商品销售。

(1)渠道管理：营运团队负责渠道各方面的日常营运，并与设计团队及营销团队合作，按照品牌合作伙伴的相关营销策略开设新的线上商店。悠可与品牌合作伙伴的最新营销计划同步，把握消费者不断变化的需求及喜好。团队亦系统性地监察、协调及帮助品牌合作伙伴处理在电子商务及营运线上商店的其他新兴平台上的促销活动的行政工作。

(2)创意设计：悠可拥有一个由专业摄影师、数字图像工程师及内容制作专业人士组成专门设计团队，量身制作打造创意内容，支持全渠道运营。IT基础建设确保创意内容顺利移植至各平台及系统。

(3)商品销售：运营团队负责管理商品销售，为运营的每个渠道维持适当的存货水平(代表品牌合作伙伴或为悠可自身)。悠可亦协助品牌合作伙伴推出产品、管理产品清单及处理销售订单。分析过往销售数据，并为整个年度预测各季度的必要存货水平。

3.2.5、 客户服务

在销售前及期间提供美妆咨询，并于销售后提供客户服务。

美妆咨询：悠可开发了千牛移动程序的专有插件UJ，为天猫的客户聊天服务。通过UJ与消费者互动，处理订单查询、下单、个性化、追踪、装运、付款、更改及取消，以及解决投诉并提供其他售后服务。悠可亦使用配置AI的聊天机器人阿里小蜜，利用专有配置创建美妆顾问聊天机器人，用以辅助UJ。

售后客户服务：通过谨慎挑选员工、提供广泛的培训及定期进行绩效评估来维持售后客户服务的质量。截至2020年12月31日，悠可客户服务团队拥有562名团队成员。

对于使用悠可客户服务的品牌合作伙伴，悠可与彼等合作为消费者提供无忧退换货服务。消费者透过悠可的渠道购买的美妆产品，自收货后七日内，只要产品未使用，未开封，未损坏及保持原包装及原状，即可退货。

此外，根据悠可与品牌合作伙伴在服务模式及经销模式下订立的合约，如果消费者就有缺陷产品向悠可索求赔偿，悠可将首先对消费者作出赔偿，然后向相关品牌合作伙伴追讨。

3.2.6、 订单履行

悠可于杭州、嘉兴及上海经营15个租凭仓库，总面积约为95576万平方米。悠可向品牌合作伙伴提供如防伪代码保护及定制包装等增值服务。

其运输管理系统包括三个模组：快递选择、运单追踪及货运审核。

快递选择模块可协助我们根据收件人的位置及偏好、订单数据、费用及其他预设值来选择最高效合适的快递服务。运单追踪模块可以追踪货物并提供实时数据以进行监察。货运审核模块根据预设公式计算每个包裹的运输成本，并自动与相关快递公司的账单进行比较。

04主要经营模式

4.1、 收益模式

悠可根据与品牌合作伙伴磋商合约条款的情况，通过两种不同的方式产生收入，而合约条款的磋商实质上取决于品牌合作伙伴的定位、中国策略及具体服务需求。也取决于特定品牌合作伙伴对不同线上渠道的偏好，其可就不同渠道以不同的收益方式与悠可合作。这两种收益方式为：

(1)服务模式，即悠可从固定费用及╱或可变费用中获得服务费收益，主要基于GMV或其他可变因素，例如向品牌合作伙伴提供服务时完成的订单数;

(2)经销模式，即悠可直接将品牌合作伙伴的美妆产品售予最终消费者，或将美妆产品售予电子商务平台或经销商由其转售予最终消费者，借此产生收益。

4.1.1、 服务模式

服务模式让品牌合作伙伴得以利用悠可在中国美妆行业的专业知识的同时，保留对其中国策略重要方面的控制权。

在服务模式下，品牌合作伙伴将得到一整套服务及解决方案，主要根据GMV或其他可变因素(如完成订单量)并根据悠可提供的具体服务范围及具体合约条款收取固定费用及/或变动费用。

悠可可提供的具体服务范围由品牌合作伙伴与悠可磋商决定。主要根据以GMV或其他因素(例如单价及每日销售记录)为基础的预先厘定的奖励指标为服务定价。悠可根据(其中包括)其向各品牌合作伙伴提供的服务范围对该定价进行磋商。

在服务模式下，悠可与品牌合作伙伴订立运营服务协议，主要就下列各项作出规定：

(i)服务范围：如维护线上商店正常运营、售前售后客户服务、物流及供应链管理服务;

(ii)收费：按固定价格定期收取运营服务费或按销量乘以佣金费率收取销售佣金(如适用);

(iii)定价权：在服务模式下，悠可一般不为产品定价，但在某些情况下，经品牌合作伙伴同意，悠可可以调整价格;

(iv)物流：在服务模式下，产品是从品牌合作伙伴或其经销商直接发货给消费者，而不经过悠可的仓库，亦可先发货给悠可，之后再发货给消费者，具体取决于悠可的仓储及交付服务是否在悠可与品牌合作伙伴的协议规定的服务范围内;

(v)合约期限：通常为一年，可通过双方协议续约;

(vi)终止条款：该条款一般规定，倘一方严重违约，则另一方有权终止合约。根据与少数品牌合作伙伴订立的合约，品牌合作伙伴有权在没有任何理由的情况下单方面终止合约。悠可与品牌合作伙伴订立的大多数合约会规定，悠可是指定渠道的唯一服务提供商，例如品牌合作伙伴的天猫官方商店。在服务模式下，悠可与品牌合作伙伴订立的某些服务合约含有不竞争条款，限制所委聘特定实体向有关品牌合作伙伴的竞争对手提供类似服务。

4.1.2、 经销模式

经销模式大大减轻了品牌合作伙伴执行营销及经销策略的负担，同时提高了对他们的销售的确定性。在经销模式下，悠可直接从品牌合作伙伴或通过其授权经销商选择及采购美妆产品，并将该等美妆产品主要通过悠可以品牌合作伙伴的品牌名称运营的官方线上商店转售予消费者。

在经销模式下，品牌合作伙伴及/或其授权经销商被视为悠可的供应商，消费者、电子商务平台、商家或线下渠道则被视为悠可的客户。在经销模式下，产品是从供应商或其授权经销商运送至悠可的仓库，或在若干情况下运送至悠可租赁的第三方运营仓库，其后再运送予消费者。

悠可在将美妆产品转售予消费者或经销商之前会取得美妆产品的所有权。若悠可向品牌合作伙伴购买产品，悠可会与悠可向其购买美妆产品的品牌合作伙伴订立经销协议。该等协议主要涵盖：

(i)经销安排：即悠可有权通过指定平台或向悠可自身的经销商销售产品;

(ii)采购价：通常基于建议产品零售价的某个百分比确定(如适用);

(iii)定价权：在经销模式下，悠可通常拥有若干权力设定零售价格，在若干情况下，悠可有责任根据品牌合作伙伴的建议零售价对产品进行定价;

(iv)物流：若悠可直接向消费者销售产品，悠可会负责产品的物流及存储。若悠可将产品出售予商家或线下渠道进行转售，其会将产品交付予其仓库;

(v)合约期限一般介乎一至三年：并可透过双方协议续约。部分经销合约载有自动续约条款;

(vi)终止条款：该条款一般规定，倘一方严重违约，则另一方有权终止合约。部分合约亦规定，品牌合作伙伴有权于特定通知期内提早终止合约，据此，品牌合作伙伴应于终止合约时购回悠可持有的全部存货，或给予悠可一段指定期间清理库存。在经销模式 下，悠可与品牌合作伙伴订立的大多数合约会规定，悠可是指定渠道的唯一经销商，例如品牌合作伙伴的天猫官方商店。

4.2、 营销模式

4.2.1、 运营经验

悠可董事长张子恒曾任阿里巴巴海外事业部副总裁，CEO黄冰曾创立杭州网妆，专营国内化妆品的线上渠道。悠可于2012年成立时，汇集阿里巴巴、亚马逊、智威汤逊、微软、京东等企业的前高管成员，凭借前期积累的运营经验及客户资源率先抢占美妆代运营高地。

2013年12月，青岛金王的入股为悠可带来了大量的现金流支持，并凭借青岛金王的市场优势增加扩宽资源，整合线上线下渠道。

4.2.2、 招聘项目

悠可大学为悠可创立的企业大学，旨在结合内外部优质资源为企业输送可用之才。截至2021年，悠可大学年累计开设班次200余次，培训人数超1400人。开通线上学习平台“U享学”，累计上线4000+课程，日活率超15%。悠可广泛在大学内发放校园招聘，凭借其企业大学达到培养人才的同时宣传其公司的目的。

05公司财务数据梳理

5.1、 盈利能力分析

公司除2019年外(公司于2019年重组)营收与利润均稳定增长。2018年、2019年以及2020年的营业收入分别为11.65亿元、10.79亿元和16.6亿元;毛利润分别为3.89亿元、5亿元以及8.4亿元;净利润分别为2.07亿元、2.04亿元和3.25亿元。

公司盈利质量较高，2018年、2019年以及2020年的毛利率分别为33.4%、46.3%以及50.6%;净利率分别为17.8%、18.9%和19.6%。

5.2、 成长能力能力分析

公司于2019年重组，故2019年各项营收指标增长一般。2020年较2019年增长极为迅猛，营业收入、毛利润和净利润同比增速分别为53.8%、68%以及59.3%

5.3、 偿债能力分析

公司资产负债情况健康，资产负债率逐年下降2018年、2019年和2020年的资产负债率分别为48.2%、42.2%和34.6%。2019年和2020年流动比率更是高达325.9%以及204.6%。公司面临的破产风险极小。

5.4、 周转能力分析

公司2019年、2020年的贸易应收款项及合约资产周转天数分别为110天和125天;存货周转天数分别为91天和109天;贸易应付款项周转天数分别为21天和19天.从数据上看，公司2020年的周转能力较2019年有所下降。

5.5、 现金流量分析

公司2018年、2019年和2020年期末现金及现金等价物分别为0.41亿元、1.41亿元以及1.31亿元，较2018年有大幅增长。2020年经营活动现金净额为4.55亿元较2018年和2019年有巨大的提升，说明公司2020年业务盈利情况优秀。2019年投融资活动现金净额数字巨大，主要是因为公司于2019年重组。

06公司主要竞争优势

6.1、 市场领先，品牌认知度高

根据艾瑞咨询报告，于2020年，中国为第二大的美妆市场。同时，按GMV计，悠可是中国最大的美妆品牌电商服务商，市场份额为13.3% 前六大美妆品牌集团(按2019年的全球收入计)于2020年均委聘悠可为其名下若干品牌提供解决方案。截至2021年2月28日，悠可拥有涵盖44个品牌合作伙伴的组合，其中包括33个品牌赋能合作伙伴及11个孵化品牌合作伙伴。

根据艾瑞咨询报告，于2020年，悠可促成的交易占中国整个电子商务零食美妆市场的4.2%。于2018年、2019年及2020年分别促成GMV总额人民币46亿元、100亿元及163亿元。在天猫前五名美妆品牌商店中，悠可所经营的两家店铺年GMV均超逾人民币20亿元。此外，在天猫上促成的护肤、彩妆、香水及个人护理产品销售方面，悠可于2019年及2020年在中国美妆品牌电商服务商中排名第一。悠可的彩妆电商服务业务呈快速增长势头。

6.2、 全面覆盖美妆价值链能力及资源的成熟平台

6.2.1、 优质的管理团队及合作伙伴

悠可的团队多为阿里巴巴、亚马逊、智威汤逊、微软、京东等企业的前高管成员，对中国的美妆生态系统有深刻的了解。除此之外，悠可拥有着广泛的合作伙伴阵容(如Clarins、Clé de Peau Beauté、L’OCCITANE、Perfume GIVENCHY、Sisley及Valmont等)。

6.2.2、 渠道网络及资源

悠可会为品牌合作伙伴在多平台上进行宣传管理而不是仅局限于一个平台下。悠可将为品牌合作伙伴量身定制营销策略，为其在新兴内容平台例如抖音及小红书设立官方账号及小程序，为其设计微信界面。此外，悠可将持续关注品牌方的资源动向，定期更新其官方账号，监察消费者在品牌合作伙伴官方账号所做评论，帮助品牌合作伙伴作出妥当的回应和反应。悠可亦与多渠道上的活跃KOL及MCN合作，以提高品牌合作伙伴产品的销售订单数字。悠可的整体服务涵盖美妆品牌业务从市场进入及发现到履约的各个方面。品牌合作伙伴可选择最契合其需求的服务。

除开丰富的线上渠道，悠可亦在寻求扩充线下市场。如今，莎莎及妍丽等若干著名线下美妆零食连锁店亦成为其经销商，经销悠可部分孵化品牌合作伙伴的产品。

6.2.3、 数字营销及市场推广能力

悠可利用中国动态的线上社交媒体场景以为孵化品牌合作伙伴创建其追求的品牌形象、提升其品牌知名度并进行精准营销。于2020年，悠可的内部工作室制作了超过53000小时的直播营销内容。凭借悠可在数字本地销售及市场推广方面的专门知识，以及广泛的网络资源，美妆品牌可接触大量关键意见领袖(或KOL)及社交媒体平台，从而获得更广泛的受众，并与消费者建立更紧密的关系。截至2020年12月31日，悠可已委聘超过117个MCN。

6.3、 数据与技术

6.3.1、 IT基础建设

悠可建立了一个有效、可扩增及稳定的IT基础建设，以支持本身的技术系统。该基础建设能够实时处理复杂的订单程序，包括订单审查、快递选择、促销引擎、仓库分配等等。悠可的IT基础建设能够应对高峰期压力，这是美妆电子商务业界成员所不可或缺者，特别是此行业涉及明显的季节性及复杂的促销产品与活动。其IT基础建设与悠可的计算机环境及业务要求完全融合，以作为带动业务增长的强大引擎。截至2020年12月31日，悠可信息技术基础建设包括一个拥有逾100台服务器的数据中心。自成立以来，悠可的IT基础建设从未出现任何重大中断。即使在双十一购物节的高峰期间，悠可的IT基础建设仍保持着强大的扩增能力和稳定性。

6.3.2、 内部运营商商业应用程序

客户关系管理系统：负责向消费者作出有针对性及个性化的营销及推荐建议。系统涵盖整个客户服务流程，包括售前、售中及售后服务。售前，系统可快速搜索客户信息及订单信息，指向客户查询内容，并准确执行订单操作。售中，系统帮助跟踪物流。售后，系统可开具发票及记录订单操作。

商业情报系统：负责将数据处理及知识管理与数据分析相结合，以评估悠可从第三方合作平台获取的复杂数据，并将其转化为有意义、可操作的信息。我们应用我们的商业情报系统来获取零售、社交渠道及供应链数据，以便进一步分析。

客户服务工具：包括许多应用程序，如UJ客户聊天服务工具、处理客户退货的RMA管理以及案例管理，可协助悠可的客户服务代表提供卓越的客户体验。

6.3.3、 外部使用的商业应用程序

BusyBee App：该系统为悠可为平板电脑的仓存操作工具开发的专有软件解决方案，可进行各种订单履约流程，例如批量拣选、集中配货(rebin)、中继拣货、建议货箱尺寸等等，从而部分取代对于昂贵且欠弹性的硬件解决方案的需要。平板电脑亦提供更佳的视象和直观的用户体验，并简化了员工培训。

订单管理系统(OMS)：悠可的核心系统，于2011年设计及开发，作为供应链中间平台提供有效服务。OMS支持多渠道销售和全渠道存货共享，当中包括具备强大的促销引擎满足高端美妆品牌的多样化销售活动要求、客户服务模块支持个性化服务、快递管理功能以优化交付体验等等。所有订单和存货数据均通过OMS，从而能够轻易取得数据，以进行分析和汇报。中央化数据管理亦可以实现跨销售平台和品牌的准确销售与存货对账。

快递表现监察系统：于2012年开发及推出专有的快递表现监察系统，使用快递公司的跟踪信息来识别交货偏差。该技术使客户服务代表能够主动处理交付问题并最大限度降低客户投诉。此乃悠可持续营运的线上店铺在天猫上享有很高的物流评级其中一个原因。

除上述商业应用程序外，悠可亦拥有仓库控制系统，并已经与硬件供应商共同开发功能和作用，例如A框拣货机、自动包装贴标站、尺寸重量扫描系统及包裹分拣器。

6.4、 强大的物流系统

悠可在杭州、嘉兴及上海经营15个租赁仓库，总面积约为95576平方米。于旺季(如十一月的双十一 光棍节宣传活动及十二月的其他宣传活动)，悠可会临时租用仓库以应付达成订单的需求。于2020年旺季期间，悠可较最后实际可行日期增租四个仓库，总建筑面积增加约61767平方米。

于2018年、2019年及2020年，悠可的仓库管理系统分别处理约0.11亿、0.24亿及0.38亿张订单。截至2020年12月31日，悠可的仓库管理系统每天最多能够处理0.21亿份出站包裹。于2020年双十一购物节中，悠可大部分线上商店的平均按时送货率均达97.5%以上，而天猫美妆店铺平均水平约为95%。

6.5、 出色的员工团队

悠可通过谨慎挑选员工、提供广泛的培训(如悠可大学)及定期进行绩效评估来维持售后客户服务的质量。在阿里小蜜协助下，悠可的客户服务团队每周7天、每天上午八时至十二时通过线上聊天、电话及电子邮件提供服务。截至2020年12月31日，悠可的客户服务团队拥有562名团队成员。

07行业竞争格局

7.1、 主要竞争对手

(1)丽人丽妆

上海丽人丽妆化妆品股份有限公司是一家国内领先的化妆品网络零售服务商，公司主要接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售。公司可以为品牌方提供包括店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM 及会员运营、仓储物流等多个环节的全链路网络零售综合服务，帮助 品牌方提高品牌线上零售的运营效率，助力品牌在线上渠道的价值重塑和销售转化，挖掘其市场 潜力，提升其品牌形象与市场地位，与品牌方携手共赢。

公司经营模式主要为从事电商零售业务和品牌营销运营服务。其中，电商零售业务是公司的 核心业务。

(2)壹网壹创

公司的主营业务是为国内外知名快消品品牌提供全域电子商务服务。公司作为品牌方的重要战略合作伙伴，从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、 大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路 为品牌提供线上服务，帮助各品牌方提升知名度与市场份额。

目前，公司的主要经营模式为:品牌线上服务和线上分销。其中，品牌线上服务是公司 最主要的业务。

(3)若羽臣

公司是为全球优质消费品牌提供电子商务综合服务的服务商。公司以电子商务为媒介，链 接全球优质品牌和中国消费者，帮助品牌方实现品牌知名度和经济效益的共同成长。目前公司主要业务包括线上代运营业务、渠道分销业务以及品牌策划业务。

7.2、 财务数据对比

7.2.1、 营收与净利润

丽人丽妆2020年营收为46亿元，净利润为3.39亿元;壹网壹创2020年营收为12.98亿元，净利润为3.1亿元;若羽臣2020年营收为11.35亿元，净利润为0.89亿元;不论是营收还是净利润，悠可都处于行业第二的地位，仅次于丽人丽妆。但悠可在净利润的增速上保持了非常强势的表现，相比于2019年，壹网壹创净利润增长41.54%，若羽臣净利润增速为2.53%，丽人丽妆净利润增速为18.7%，悠可净利润增速为59%，是所有竞争对手中最快的。

7.2.2、毛利率与净利率

丽人丽妆净利率为7.3%，毛利率为35.9%;悠可净利率为为19.6%，毛利率为50.6%;壹网壹创净利率为23.88%，毛利率为47.83%;若羽臣净利率为7.8%，毛利率为34.64%。

7.2.3、 现金流

7.3、营业收入构成对比

虽然都是美妆电商公司，但每家公司的业务重点各不相同。丽人丽妆主要专注于电商零售业务，95%的收入来自于电商零售业务。

相比于丽人丽妆专注于电商零售业务，壹网壹创专注于品牌电商的管理和营销。壹网壹创也服务于多家大牌化妆品品牌，例如保洁，欧莱雅。若羽臣则是在各个领域都有涉足，但电商零售业务还是他们的主要业务，占到他们营业收入的43.89%。

悠可的主营业务还是电子商务赋能，占到他们营业收入的80.9%，但品牌孵化业务越来越成为他们的发展重点。品牌孵化模式带来的营收由2019年的0.33亿增长到2020年3.16亿。在2019年，品牌孵化业务仅占其总营收的2.3%。但于2020年，品牌孵化业务已经占到总营收的19%。

08未来战略

8.1、 公司将与孵化品牌合作伙伴建立合营企业

公司计划在2023年年底前在中国成立约5至6家合营企业。公司将主力聚焦以下品牌：

(i)在国外市场表现出色、具备发展潜力但在中国市场所占份额有限(如GMV少于人民币100百万元)的国际品牌或国外本土美妆品牌。

(ii)公司认为紧贴美妆潮流且于在线渠道具备发展潜力的中国本土品牌。公司预期动用不超过100百万元人民币去建立一家合营企业。公司认为，与该等品牌建立中国合营企业将有助公司与彼等建立长期关系。根据艾瑞咨询报告，目前有超过50个美妆品牌符合公司的甄选标准.

8.2、 投资公司认为具有较高潜力的国际或本土的电商赋能或孵化品牌合作伙伴

公司预期自上市起计12至48个月期间以审慎及可持续的方式使用该金额，惟须视乎市况及所获商机而定。投资目标的数量将取决于目标业务的规模。公司将凭借深厚的行业知识、经验及网络识别及执行投资，亦可能委聘外部顾问协助公司识别及执行潜在交易。根据艾瑞咨询报告，目前有超过200个美妆品牌符合公司的甄选标准。

8.3、 扩大增强公司平台的上游及下游能力，并且通过内部发展及投资收购实现公司的关键增长战略

(1)下游业务扩展：如招聘人才及投资或收购拥有与公司现有业务相辅相成的人才及专业知识的公司，包括但不限于数字营销、社交营销网络及渠道、智能物流及履约服务供货商，以继续扩展公司服务和能力的深度及广度。

(2)投资能够增强品牌孵化平台生态系统及上游能力的领域，以物色品牌并将品牌从小规模开始发展，包括但不限于深化新渠道的合作伙伴关系，令公司得以深入分析消费者数据的数据，从而提供更多需求殷切的产品、精准营销及定制客户服务。

(3)投资或收购中国市场内外的其他电商服务公司作横向扩展。

8.4、 建设新总部、物流中心及自营仓库

(1)公司将购买位于中国杭州江干区的一处物业，该物业的建筑面积约为20,000平方米。该物业将用作公司的总部及运营中心。

(2)公司计划在杭州市区或周边地区购买及分期建设一个高端美妆全渠道客制化物流中心，建成后总建筑面积将达致约100,000平方米。预计一期的建筑面积约为30,000平方米。

8.5、 技术能力及信息技术基础建设的升级与开发

(1)投资高级视觉AI、神经网络及神经语言编程的研发

(2)开发基于AI的聊天机器人

(3)开发一款以自学引擎为核心的推荐引擎

(4)基于验证数据模型及大数据能力开发机器学习解决方案(5)投资最新的云技术。

09公司风险

9.1、 未能继续吸引及留住美妆品牌合作伙伴以及可能受美妆品牌合作伙伴的经营变动影响的风险

公司吸引及留住美妆品牌合作伙伴、管理与对方的关系、使对方更加坚持使用和倚靠公司的服务及解决方案的能力，是公司业务继续取得成功及增长的关键。有关能力主要依赖公司服务及解决方案的效用及销售成绩以及公司为美妆品牌合作伙伴提供的整体经验。

若无法维持该能力可能导致公司失去现有或未来潜在合作伙伴，公司的经营业绩及财务状况或会受到重大不利影响。

如果美妆品牌合作伙伴决定对其各自业务模式、政策、经销焦点作出显著的战略改动，从而可能有损其在中国电子商务市场使用公司的服务及解决方案的能力、意欲、需要，公司亦可能会受到重大影响。

若发生该情况，公司的美妆品牌合作伙伴将重新评估公司服务及解决方案的价值，且其有可能终止与公司的关系。另外，公司可能必须投入额外资源，包括管理层面注意力、资本及人员等，以适应美妆品牌合作伙伴提出的该等新业务模式、战略及政策，从而留住对方，可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。

9.2、 中国电子商务市场及美妆市场增速不及预期带来的风险

公司业务的成就及未来增长取决于中国电子商务市场及美妆市场的成就及未来增长，因为该等市场是对于公司服务及解决方案需求的主要带动因素。即使中国的电子商务市场及美妆市场在过去已经出现大幅及迅速的增长，其长远所展现活力及前景受到在公司控制范围以外的不确定性及因素影响。

若中国电子商务市场及美妆市场不继续增长或增长不如公司预期般迅速，对公司服务及解决方案的需求以及公司的业务前景可能受到不利影响。

9.3、 公司在经营公司的品牌孵化业务类别以及在美妆行业采取新的业务计划带来的风险

公司可能会探索并扩展新业务，并将公司的服务及解决方案扩展到美妆行业的整个价值链，公司的美妆行业经验及运营历史可能有限，例如美妆电子商务价值链方面的投资和收购以及开发公司的线下经销能力。

在扩展过程中，公司可能面临其他挑战及风险。公司过往的经营业绩不应被视为公司未来表现的指标，尤其是在新业务类别及进一步渗透公司计划进入的美妆行业价值链方面。

由于这种扩展需要额外的成本及开支，因此，若公司无法成功应对其他挑战及风险，公司未必能收回公司投入的成本及开支，最终无法在这些新业务类别中取得成功及无法渗透到美妆行业的价值链中，从而可能对公司的未来经营业绩和增长前景产生不利影响。

9.4、 公司的经营历史有限以及无法保持过去增长率带来的风险

公司的经营历史有限。尽管公司的收益在过去几年中快速增长，但公司无法保证能够以过去的速度增长。随着市场和业务的发展，公司可能会改变业务模式以及服务和解决方案供应。这些变动未必能达到预期的结果，且可能会对公司的经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

9.5、 公司品牌合作伙伴可能无法预测消费者的行为模式和购物偏好的转变并作出相应回应带来的风险

公司的成功部分取决于公司的能力以及公司的品牌合作伙伴对公司经营的电子商务商店提供的产品的消费者行为模式和购物偏好的预期和响应能力。此类电子商务商店产生的GMV受消费者的购物偏好经常转变影响。公司无法保证公司或品牌合作伙伴能及时确定消费者的行为模式或购物偏好的转变并作出相应响应，或甚至无法作出以上行动。若公司无法解决有关挑战，可能会对公司的业务、经营业绩和财务状况造成不利影响。

9.6、 公司过度依靠电子商务平台带来的风险

公司的GMV绝大部分来自在中国一些知名电子商务平台(包括天猫、淘宝、京东和唯品会)上出售的美妆产品或提供的服务。若公司未能维持与电子商务平台的关系，公司的业务前景、经营业绩及财务状况可能受到重大不利影响。

9.7、 其它经营、市场以及管制方面的风险

本文选编自微信公众号“文娱透光镜”，作者： 开源传媒互联网方光照团队；智通财经编辑：徐文强。