安信证券：从“茅指数”到“宁组合”，分化背后是所属赛道差异

投资要点

疫情期间，以茅指数为代表的核心资产获得了明显的超额收益，是2020年的最强主线之一。步入2021年初，分母端发生不利变化、分子端未超预期，叠加估值水平处于历史分位高点性价比较低，造成了春节之后茅指数整体迎来了长达1个月时间的急调。自回调结束3月底以来，简单龙头躺赢策略开始失效，茅指数整体已不再是市场主线。

但值得注意的是，3月底以来茅指数仍获得了约3%的超额收益，只是主要上涨特征已从普涨变为了分化;即结构性亮点更突出。若从3月9日(茅指数急跌后底部)起至今这一时间区间来看，收益在[>20%]、[0%，20%]以及[<0%]三个区间的个股数量各占1/3。

在整体估值偏高、且下半年分母端压力不大的背景下，什么导致了核心资产的分化?业绩预期或许可以解释一部分差异，但更精准的来说，实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位的状态下，所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期，还决定了高估值问题的约束程度如何。基于赛道选择，以及其衍生出的估值约束问题，我们做了相关的思考：

1)在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，遵循着产业生命周期的发展规律：若确定性的产业趋势出现，往往会优先追逐步入技术成熟期且处于加速扩张期的高成长性赛道;其次为稳定增长长赛道;而后则是具备一定周期属性的长赛道，但若此类赛道处于周期上行期，则弹性较高。

2)更重要的是，赛道的差异还伴随着对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，成长属性下降、周期属性上升，同时业绩增速要求降低，而估值约束趋于提升。同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标;而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。

我们认为，赛道选择导致的分化不仅在2021年出现，自2016年开始便遵循了这一规律，体现在上涨幅度的差异上。

在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态：

1)高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高;重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。若因估值问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。但同时需要注意的是，对于高成长赛道而言，业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。

2)业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益;

3)处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。

结合行业研究员的推荐，我们构建了以第一类形态为主，处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。该组合中，宁德时代市值排名第一，且具有极强的代表性，故我们简称组合为“宁组合”，供各位投资者跟踪参考。我们认为，相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，更具时代意义，同时也富有更高的弹性。

风险提示：

经济发展趋势大幅变动，利率波动大超预期

正文

一、 核心资产：主要上涨特征从普涨变为分化

疫情期间，以茅指数为代表的核心资产获得了明显的超额收益，是2020年的最强主线之一。2020年4月至2021年2月18日，整体A股的上涨主要由大盘股带动，期间代表核心资产的茅指数涨幅达102.8%，超额收益达69.4%(相对万得全A)，估值提升约70%;而代表中小盘股的中证1000指数收盘价则持续下行，负超额收益达14.8%。其背后存在多种解释：如一方面，基于更强的抗风险能力，核心资产相对其他品种而言确实具有更优异的业绩表现，并抢占了更多的市场份额;另一方面，天量公募基金发行并涌入优质资产，造成正反馈效应。

步入2021年初，分母端发生不利变化、分子端未超预期，叠加估值水平处于历史分位高点性价比较低，造成了春节之后茅指数整体迎来了长达1个月时间的急调。估值方面，随着国内经济复苏逐步完成，流动性收缩担忧加剧;同时国外经济复苏仍在进行，导致美债收益率于春节期间大幅上行，两者在分母端对茅指数估值水平均产生了负面影响。业绩方面，疫情影响消退造成中小盘业绩迎来更强边际改善，茅指数盈利能力优势转弱，2021Q1两年业绩同比复合增速仅为14.7%，远不及中证100 41.8%的水平，反观2020年全年茅指数业绩同比增速则高于中证500约27.4%。

自急调结束，3月底以来，简单龙头躺赢策略开始失效，茅指数整体已不再是市场主线。我们于6月22日发布的中期策略报告《牛心熊胆，成长为王》中率先指出，当前市场简单龙头躺赢策略开始失效。3月10日(急调后茅指数底部)至今整体茅指数跑输中证1000约0.44%，而反观2020年4月至2021年2月18日期间，茅指数则跑赢中证1000约84%。从整体市场来看，风格也已发生了一定改变，大市值因子不再占优， 3月10日至今各板块涨幅前十大个股的平均市值较2020年12月至2021年2月18日期间出现大幅度下沉。

但值得注意的是，3月底以来茅指数仍获得了约3%的超额收益，只是主要上涨特征已从普涨变为了分化;即结构性亮点更突出。从2020年12月至2021年2月18日，茅指数成分股中约70%的个股收益高于20%，而从2月18日至今，该数值仅为5%;若从3月9日(茅指数急跌后底部)起至今这一时间区间来看，茅指数的分化体现得更为明显。收益在[>20%]、[0%，20%]以及[<0%]三个区间的个股数量各占1/3。

二、分化的背后：赛道、业绩预期与估值约束

首先我们需要明确发生分化的背景。不可否认的是，核心资产自身的属性并没有发生根本性的改变，跑输并不代表可以否认企业的竞争力优势和深护城河。但当前，从茅指数整体来看，高估值水平成为了较大的约束。

调整过后，茅指数高估值问题是否得到解决?就整体而言，相较2月已有大幅改善，但仍处于历史高位。也就是说，回调过后茅指数整体并没有彻底改变估值偏贵的状态，这也在一定程度上压制了部分资产的向上空间。而反观全部A股，整体隐含风险溢价已处于7年均值水平附近。而茅指数绝对估值水平则仅回落至2020年11月底的位置，相较2月下行幅度达15%左右，但较疫情前仍高出约40%;从相对估值角度，茅指数相对整体A股的市值占比减去盈利占比差值从今年2月的五年均值2 Sigma外渐回归至较为合理的1.5 Sigma水平，但仍处历史偏高位置。

之后分母端是否有可能再度重演2月情况，造成估值的大幅下挫?展望后市，国内方面，我们认为经济填坑动能正在消退，固定资产投资和消费的疫后新中枢基本形成且明显低于疫情前，当前经济或已临顶。从支持制造业投资、“防风险”基调下紧信用政策尚未结束、防范海外风险外溢等角度看，预计中性偏松的资金利率还会维持一段时间;海外方面，美国经济复苏已过高点且整体复苏不及预期，叠加通胀预期已见顶回落，除非Taper操作提前，否则下半年美债利率大幅上行概率较低。也就是说，分母端对估值造成的压力并不大。

那么，是什么导致了核心资产的分化?为何估值约束对某些资产而言产生较强的效应，而有些资产则并非如此?我们认为，业绩预期或许可以解释一部分差异，但更精准的来说，实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位的状态下，所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期，还决定了高估值问题的约束程度如何。若观察各个成分股自3月底以来的表现，可以清楚的看出涨幅分化与个股所在赛道存在极强的相关性。新兴长赛道如新能源车、光伏、医疗服务等龙头涨幅明显靠前，而偏传统赛道如机械设备、白酒、家电等龙头涨幅则显著靠后;高成长赛道龙头涨幅靠前，而偏周期性赛道龙头涨幅则较弱。

同时可以发现的是，对于高成长赛道，龙头股的估值约束较弱，即高估值对股价继续上涨的阻碍较小;而对于偏传统/偏周期赛道龙头股而言，估值约束则较强，体现为即使业绩不错，但仍难以在现有估值基础上发生大幅扩张，整体股价以震荡为主。

不仅2021年，实则一直以来，核心资产属性虽不改，但“最强主线”大概率亦是围绕赛道选择进行的。所以我们常说，核心资产概念池不断变迁，仿佛能涨的就是核心资产;但其背后更主要的线索还是时代背景下的赛道选择问题。基于赛道选择，以及其衍生出的估值约束问题，我们做了相关的思考：

一个有确定性需求的赛道发展伊始，体现的先是强成长性。以产品技术成熟并开始放量作为确定性产业趋势的开端，随着赛道的成熟与发展，伴随着的是产品保有量(渗透率)逐步上升而需求量空间萎缩的过程。在这个过程中，这个赛道的成长属性不断下降，而自身的周期属性则不断上升。在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，亦遵循着产业生命周期的发展规律：

1)若确定性的产业趋势出现，我们往往会优先追逐步入技术成熟期且处于高速成长状态的高成长性赛道，其受经济周期波动影响小，且可持续一段时间为投资者带来高业绩回报，如当下的新能源车、光伏、医美、医疗服务和CXO等;

2)其次为稳定增长的长赛道，如创新药、白酒等消费板块;

3)而后则是具备一定周期属性的长赛道，如家电、消费电子、半导体等，此类赛道在周期上行期弹性较高，但周期下行期表现略逊色，存在周期波动性。

更重要的是，赛道的差异还带来对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，即成长属性下降、周期属性上升，业绩增速绝对值要求降低，而估值约束趋于提升。赛道发展趋于成熟，故业绩增速中枢将趋势性下移;同时由于成长性的减弱，对高估值的容忍度也将有所下降。同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标;而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。

在这个框架下回顾2016年以来的“核心资产行情”，第一轮赛道选择发生于2016-2017年。

彼时部分赛道如新能源车、光伏、工程机械等龙头股虽已崭露头角并实现高业绩增速，但由于彼时赛道的发展趋势尚未明晰，市场对其产业趋势判断也尚未形成共识，并未给隆基股份、三一重工等龙头以估值溢价，此类个股仍以盈利消化估值为主;另一方面，在高业绩增速、外资加速流入等催化作用下，核心资产中处于稳定增长(第二类)和向上景气周期(第三类)的长赛道(如白酒、医药、家电等)龙头成为了时代的选择。2016至2017年，10年期中债利率经过一轮经济周期后又回到2.8%左右的水平，而整体股市经历了一轮牛熊周期后也几乎无正收益。然而，贵州茅台、五粮液、长春高新、恒瑞医药、美的集团、格力电器等知名消费龙头股年化收益率达15%以上，估值提升了50%以上。

到了2019年，5G通信预期推升消费电子周期崛起，第二轮赛道选择发生。在景气向上周期带动下，第三类赛道中的电子类核心资产如韦尔股份、立讯精密及歌尔股份等估值大幅提升，成为最优赛道品种，同时消费股龙头估值虽继续扩张，但势头已相对较弱。

步入2020年，新能源车、光伏、医美等新兴产业趋势明朗化，第三轮赛道选择开启。流动性泛滥的背景下，茅指数普涨，赛道差异与估值提升幅度高度相关，新能源车、医疗服务等新兴高成长性赛道(第一类)龙头股的估值提升幅度高于其他医药以及白酒赛道龙头股(第二类)，再高于家电、消费电子、半导体等偏周期型赛道龙头(第三类)。而到2021年，从3月茅指数寻底至今，可以明显看到的是，赛道差异还主导了估值约束的强弱，并决定了业绩预期的高低。高成长赛道，如医疗服务、光伏、新能源车等具较弱的估值约束，龙头股股价甚至已突破前期新高;而偏传统赛道，抑或是成长确定性并不这么强的赛道中，过高的估值水平则制约了上涨空间。即便一季报业绩增速较高，且具有较高的未来业绩预期，也并未获得优异表现，而一部分业绩增速低预期且处于下行周期的赛道龙头股更是一路下行。

资金配置情况也印证了赛道选择的变迁。以陆股通2016-2020年每日前十大活跃股的净买入汇总统计数据来看，2016-2018年，每年净流入前二十大个股均集中在家电、食品饮料及大金融板块，而从2019年始，电子、电气设备行业龙头，如宁德时代、隆基股份、立讯精密等，开始取代部分消费龙头股居净流入榜单之首。而从股票+混合型公募基金的配置情况来看，对电气设备及电子板块配置比例的提升在2020年尤为明显。截至2021Q1偏股型公募基金披露的重仓股中，电子、电气设备板块持股市值占比分别排第三和第四，仅次于食品饮料和医药生物之后。

三、从“茅指数”到“宁组合”

在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态：

1)高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高;重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。若因估值问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。但同时需要注意的是，对于高成长赛道而言，业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。

2)业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益;

3)处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。

由于茅指数并未完全包含我们当下所定义的“核心资产”，结合行业研究员的推荐，我们构建了以第一类形态为主，处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。该组合中，宁德时代市值排名第一，且具有极强的代表性，故我们简称组合为“宁组合”，供各位投资者跟踪参考。我们认为，相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，更具时代意义，同时也富有更高的弹性。回顾宁组合自去年9月以来的表现可以发现，其表现好于茅指数整体;2月期间回撤幅度虽较大，但后续反弹动能也更强，且早已于21年5月回到了前期的高点水平。

“宁组合”的行业构成主要包括了前文所提出的1)步入技术成熟期且处于加速扩张期的高成长性赛道，如新能源车、光伏、医美、医疗服务、CXO;2)处于向上景气周期的具周期属性的长赛道，如半导体，即当前环境下估值约束较弱的两类优质赛道。其龙头个股的主要特点是，高估值对其上涨的约束较弱，上涨动能与短期景气、高业绩的持续性以及成长速度等指标更为相关。2020年，即便受到疫情冲击影响，但宁组合成分股大多数实现了30%以上的业绩增速以及30%以上的资产扩张速度。而从过往三年情况来看，无论是业绩或是资产扩张复合增速也几乎为30%以上。

但同时需要注意的是，尽管估值约束较弱，但对于高成长赛道的业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是高成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。但若景气趋势仍在，因估值或交易层面问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。

分板块来看：

1、新能源车

短期持续高景气。从全球三大新能源车市场2021年1-5月累计数据上来看，国内新能源汽车产销分别为96.7万辆和95.0万辆，同比分别上升224.0%和222.03%;欧洲新能源车销量约为70.4万辆，同比高增约162%;美国新能源车(含插混)销量达22万，同比高增107%。

长期电动化趋势明确。传统车企纷纷通过积极转型和爆款车企的培育步入发展电动车行列，越来越多的传统燃油车企从车型、销量、资金研发投入等方面给出了愈加明确的电动化计划;而挪威、荷兰、加拿大等诸多国家将禁售燃油车和碳中和上升至政策层面的战略，硬性减排要求或禁售要求倒逼下，奥迪、大众、福特等众多车企给出了停售甚至停止生产燃油车的时间表，全球电动化转型进程再提速。同时，动力电池价格下行、充电桩数量增加且充电效率提升，提升用车环节便利性，将长期利好新能源车行业发展。根据安信电新团队预计，2025年全球新能源车销量或达1700万辆，5年CAGR达40%。

2、光伏

随原材料价格回落，下半年大概率边际改善。3月以来行业进入博弈局面，硅料供给成为2021年产业核心问题，上游涨价、下游盈利低位徘徊，组件进入与上游的博弈期。当前时点看，2月胶膜部分让利，玻璃4月以来连续降价，目前已回归去年同期水平，近期PV Infolink公布的硅料价格止涨。同时，光伏行业热点难点问题座谈会召开，工信部和能源局对产业现状表现出了较大关注，短期困扰行业的阶段性博弈有望再次迎来曙光。从需求情况来看：国内，补贴刺激户用需求有望达16GW，支撑年内装机，大型地面项目组件价格接受度逐渐提高;海外，价格接受度相对较高，并网需求较为迫切，5月国内光伏组件出口量约8.36GW，同增37.7%，逆变器出口金额21.96亿元，同增37.8%，需求依然维持高增态势。

长期发展趋势明确。长远来看，国内非化占比目标明确，为新能源装机需求提供“锚点”，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机在85-113GW和15-31GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机在162-217GW和30-59GW的范围内。而海外可再生能源发展已成全球共识，度电成本大幅下降，海外装机逐渐去中心化，装机增长确定性增强。

3、医美

我国医美行业目前渗透率仍较低，未来发展空间巨大。根据 Frost & Sullivan 数据，2019年我国监管医美市场规模为1436亿元，2015-2019年复合增长率为22.5%，但相比于美国、日本、韩国等发达国家，我国医美市场还处于刚起步阶段。从医美项目渗透率(每千人中接受医疗美容疗程的比率)来看，我国与其他医美行业发展成熟的国家相比仍处于较低水平：2019年我国医美项目渗透率仅为3.6%，相比日本11.0%、美国16.6%、韩国20.5%的水平仍有很大提升空间。在未来，随着我国经济增长及中产阶级群体崛起，医美市场有望迎来更长足的发展。在社交媒体讨论推动下，民众审美意识逐渐提升，医美项目开始被社会熟悉，消费者观念逐步转变，有望带动更多日常医美消费需求的增长。根据 Frost & Sullivan 数据，2024年我国合规医美市场规模有望达到3185亿元，2019-2024年复合增长率将保持在17%以上。

4、医疗服务

近年来，在国家对社会办医的政策鼓励支持下，医疗服务资源迅速成长发展，尤其是专科医疗服务快速成熟。从增长趋势看，专科医院机构数2014-2019年5年CAGR达9.3%，其中尤以美容医院、眼科医院以及口腔医院扩张速度最快。需求方面，不少细分板块行业具刚需性特点，且长期来看人均消费水平及健康意识均将不断提升，诊疗支出亦有望保持上行趋势;供给端，一方面设备、技术及服务升级带动供给端质量提升，另一方面赛道竞争格局不断优化，叠加龙头企业通过渠道下沉进行市场扩张的空间仍较大，将有望继续保持高成长性。

5、CRO

疫情催化海外创新产业链向国内转移加速。疫情背景下，海外疫情的日益严重对海外药企实验室的运营造成的负面影响，为了推动项目进展，海外药企选择将更多业务外包给中国CRO 公司。国内 CRO 公司普遍感受到，一些之前海外药企会in house的业务，在这次疫情背景下，开始逐渐外包出来。国内CRO公司有望凭借优秀的服务能力将这些需求长期留在公司体内。

长期来看，CRO因其成本和效率优势成为药企首选，成长空间巨大。相比于传统药企，CRO更具成本和效率优势。一方面，CRO服务通过规模效应降低制药成本：传统药企研发费用巨大，2019年创新药平均研发成本19.8亿美元，IRR却仅有1.8%，投资收益率极低，对医药外包服务降低资金成本的需求巨大，因此催生CRO公司进行专业医药研发。另一方面，CRO服务帮助药企减少药物研发时间，根据Frost&Sullivan统计数据显示，临床Ⅰ期CRO服务减少了22周的时间，临床Ⅱ期减少了58周时间，临床Ⅲ期减少52周时间。CRO服务帮助药企在临床研究期缩短了时间成本，药企可以专注于发展自身有特色化业务，优化自身微笑曲线，使利益最大化。未来，CRO凭借其自身优势，仍具备巨大增长空间。

本文选编自“陈果A股策略”，作者：陈果/张雪娇/郑佳雯；智通财经编辑：庄礼佳。