大类资产配置： 流动性潮起潮落，下半年如何布局？

我们认为6月份FOMC会议是海外流动性边际收紧的一个重要事件。美联储6月份散点图中位数预测2023年加息2次，超出市场预期，表示美联储内部已对通胀与政策退出节奏产生分歧，存在Taper和加息日程提前的风险。7月7日发布的FOMC会议纪要也显示美联储已经开始讨论政策退出。虽然目前全球流动性仍然过剩，但考虑到海外风险资产的高估值，流动性的边际变化可能对资产价格造成扰动。

颇为意外的是，美债长端利率在会议后急速下行，十年期国债利率三周内累计下降近30个基点，7月8日降至1.25%，为2月份以来最低水平。市场上的流行观点认为，美债利率急跌反映了投资者通胀预期的回落、对增长前景的担忧，以及对美联储宽松政策退出的疑虑。我们认为市场预期调整确实可以解释美债利率的变动方向，这方面讨论已经较多，本篇报告不再赘述。从利率变化幅度出发，我们认为最近美债市场动荡可能受交易层面因素影响较大，利率急跌可能夸大了市场对经济与政策的悲观预期。

下面我们详细解释美债市场动荡背后的技术调整细节。

FOMC会议以来，十年期美债利率下跌大概分为三个阶段：

1）第一阶段（6/16-6/19）：美联储FOMC会后，利率下行23个基点；

2）第二阶段（6/26-6/30）：利率下行10个基点；

3）第三阶段（7/6-7/8）：利率下行20个基点。我们发现不同阶段技术层面主导因素也有所不同：

图表：美债十年期国债利率急跌的三个阶段与市场交易主导因素

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为第一阶段的长端利率变动主要由市场交易层面因素引发。2021年市场流行的做空美国国债方式是曲线增陡交易（Curve Steepener Trade），具体操作方式为做空长端利率，同时做多短端利率。与直接做空长端利率相比，采用曲线交易可以部分对冲风险并且节约交易成本。但美联储FOMC散点图释放的加息提速信号导致短端利率快速上行，曲线增陡交易的短端仓位亏损严重，部分投资者被迫将长端和短端仓位同时平仓，即做多长端利率，同时做空短端利率。做多长端国债压低了长端利率，导致利率曲线快速平坦化。

我们可以从美国资金管理账户（Asset Managers' Treasury future & options net long positions）观察到长短端国债期权和期货的净多头仓位变化。FOMC会议之前，2年期国债期权期货的多头仓位偏重，而10年期国债仓位偏空，很大程度上是曲线增陡交易建仓（买短端，卖长端）的结果。FOMC会议之后，曲线增陡交易被迫平仓（卖短端，买长端），表现为2年期国债多头仓位骤降，10年期国债净多头仓位增加（空头仓位减少）。

在FOMC会议之后，一种流行观点将国债长端利率下行解读为市场正在预期美联储的“政策错误”：面对通胀压力，美联储可能将被迫快速加息，导致经济波动，之后美联储将转而降息以熨平波动。长端利率下行就体现了对于未来降息的预期。另一种观点认为“长端利率下行”和“美元走强”的组合表示FOMC会议传递出的市场信号不明确。

我们对上述观点持保留态度。根据我们的分析，美债长端利率在6月16日-6月19日的下行，主要由短端利率骤升导致的仓位调整引发，很大程度上是交易层面的连锁反应。将长端利率下行完全归结为市场预期的反应，可能导致对经济金融环境的误判。

曲线增陡交易平仓不仅影响第一阶段的利率走势，更波及到第二阶段和第三阶段的市场行情，我们将在下文进一步展开分析。

第一阶段之后，美债长端利率经过一段时间的回调，于6月底再次进入下行区间。我们认为可能与基金账户（养老金、年金、共同基金账户等）在季末/月末进行资产配置再平衡有关。最近几个季度股票投资收益较高，部分账户可能选择将股票投资收益再配置到债券资产，从而压低了国债利率。出于对长久期的偏好，养老金往往以本息分离债券（Stripped Treasury）的形式投资于美国国债。随着股市上涨，本息分离债券存量近期持续攀升，体现养老金对美国国债的再配置需求。与此同时，指数追踪基金（Index-tracking funds）一般在月末购买美国国债匹配市场久期（Index extension），也增加了买盘压力。

本次机构调仓的市场影响高于正常市场环境下的季末调仓，原因可能在于经过第一阶段的冲击，美债市场已经处于非常脆弱的状态。不少美债空头方已经接近平仓止损线，新的买单流入造成的价格变化导致一些账户继续平仓，加剧市场波动。

图表：随股市上涨，养老金以本息分离债券的形式增持美国国债，季末仓位调整压低美债利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

7月6日发布的美国服务业PMI数据低于预期，成为美债利率再次急跌的催化剂。虽然不少投资者对美国经济复苏（尤其是服务业复苏）持乐观态度，我们在《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》里提示过美国经济复苏的高点可能在第二季度。如果未来经济复苏强度不及预期，资产价格可能出现扰动。

受服务业PMI不及预期影响，美债利率的变化方向符合预期，但是变化幅度明显高于历史平均水平，说明可能有交易因素加剧市场波动。

图表：6月服务业PMI低于预期，可能加深投资者对美国经济复苏前景的担忧…

资料来源：Haver Analytics, Bloomberg, 中金公司研究部

图表：...但10年期美债利率对服务业PMI的反应超过历史平均水平

资料来源：Haver Analytics，Bloomberg，中金公司研究部

7月6日油价受到OPEC会议影响也开始调整，但美国十年期国债利率隐含的通胀预期变化不大，利率下跌主要由实际利率下行驱动，因此油价变动似乎不是影响美债市场行情的主要因素。

我们认为长端利率对PMI的过度反应可能是曲线增陡交易平仓与其他交易因素叠加的结果。第一阶段利率下跌造成不少账户濒临平仓线，市场对利率下行冲击更为敏感。7月6日恰好是美国独立日长周末假期后的第一个交易日，交易活动并不活跃，可能放大市场波动。10年期利率在7月6日以前累计下跌接近20个基点，已经到达触发凸性对冲与Gamma对冲的经验阈值，这些对冲交易活动倾向于压低利率。

最后，7-8月份进入暑期，部分账户降低风险敞口，加大债券配置。美债利率的正常季节性下行，也可能被当前脆弱的市场环境放大。

图表：受暑期休假影响，避险仓位压低美债利率，7-8月份美债10年期利率季节性下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综上，我们认为美债长端利率可能没有较好地反映经济基本面与政策预期，本次利率急跌可能夸大了市场对于未来经济增长和政策退出的担忧程度。我们认为下半年长端利率可能重回上行。由于真实利率偏低，上行压力可能更多来自真实利率。若美债利率重回上行通道，美国乃至海外流动性扩张逐渐放缓，海外资产可能面临调整风险。

图表：美债十年期国债收益率分解

资料来源：中金公司研究部

尽管面对美债利率上升，美元走强的风险，海外流动性仍然处于非常充裕的状态。最近备受市场关注的美联储Taper也只是放缓流动性投放速度而非收紧流动性。从时间表来看，Taper政策的正式实施可能要到今年年末，而美联储第一次加息则可能在两年之后。

图表：主要国家央行资产负债表显示当前海外流动性仍然宽松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果海外流动性仍然在近期维持宽松，为什么需要关注资产调整风险呢？我们认为有以下原因：

首先，资产价格具有前瞻性，会提前反映政策变化，政策预期往往比政策本身更为重要。以2013年的QE缩量恐慌（Taper Tantrum）为例，5月份美联储释放政策收紧信号就是资产价格剧烈调整的开端，10年期美债利率随后快速上冲超过100个基点。而当2013年底Taper政策正式推出时，利率调整已基本结束，甚至开始进入下行通道。与之类比，可能并不需要等到年底Taper政策落地或是两年之后加息周期开启，只要下半年美联储继续释放政策收紧信号，资产价格调整可能就会有所反应。我们认为，8月底的Jackson Hole全球央行年会和未来几次美联储货币政策会议（7月，9月，11月,12月）可能成为政策收紧信号释放的窗口期，也可能成为资产价格调整的关键节点。

图表：主要发达经济体10年期国债收益率在2013年下半年冲高

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

其次，目前“再通胀交易”渐显颓势，可能加大海外风险资产（尤其是美国股市）对政策变化的敏感程度。我们认为今年美国股市走势大体由两个相反的力量角力决定：疫情好转、经济复苏形成推力，政策退出预期形成压力。在风险资产内部可以大体分为周期与成长风格，其中周期风格对经济复苏推力更敏感，成长风格对政策压力更敏感。进入6月份，“再通胀交易”渐露颓势（详见《海外资产配置月报（2021-7）：再通胀交易的回落》），可能说明周期风格已经比较充分地反映经济复苏预期，经济复苏推力的影响边际减弱。虽然目前美股仍在上涨，但上涨动力已经切换为成长风格,导致市场整体对政策退出压力更敏感。“再通胀”交易退潮之后，若未来流动性预期开始收紧，美国股市可能面临更大调整风险。与美国对比，我们认为欧洲的经济基本面与资产价格修复空间更大，同时政策更为宽松，可能是更好的海外风险资产投资标的。因此，我们维持逐步减配美国资产，超配欧洲资产的判断。

图表：“再通胀交易”回落，美股风格转为成长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中，我们对海外流动性收紧对中国资产的潜在影响进行了初步分析。我们认为本次QE缩量大概率不会造成恐慌，不会出现国债利率跳升的情况。由于中国资本市场相对独立，且资产估值相对适中，中国资产（尤其是债券资产）可能面对外部压力保有一定韧性。

图表：中国国债10年期利率在今年2月份上行9bp，3月份下行9bp, 两个月净变化几乎为0，对美债利率上行压力表现较强韧性

资料来源：Bloomberg，EFPR，中金公司研究部

由于国内疫情控制较好，经济恢复较快，政策相机抉择空间较大，国内流动性并未像海外发达国家一样“大水漫灌”。宏观流动性的高阶指标——“信贷脉冲”自去年5月开始快速下行，社融存量同比增速也从去年10月开始持续下降。

社融分项数据显示，1-5月宏观流动性（广义信贷）收紧主要由企业债、政府债以及信托贷款下降引起。企业债融资速度下降，一方面是受去年疫情后流动性较为宽松、发债需求旺盛的高基数效应影响，另一方面是因信用风险上升导致企业发债相对困难；2020年底较大规模的资金结转结余使得政府债融资需求降低；信托贷款融资量下降则是因为资管新规过渡期到期，基建和地产受政府宏观调控影响开始降温，从而对表外融资产生挤出效应。除此之外，2021年3-5月有大量一年期票据、短融和超短融票据陆续到期，也导致上半年社融增速下滑较快。

图表：2021年1-5月企业及政府债券融资、信托贷款“退潮”特征明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

下半年，我们认为虽然信贷增速仍会下降，但下降趋势可能渐缓，全面降准和6月份社融超预期可能是政策转向的起点。在5月发布的主题报告《捕捉资产轮动的高阶信号》中，我们预测今年6月是社融增速下降开始边际放缓的拐点，广义流动性的高阶指标信贷脉冲将会触底反弹。根据7月9日最新公布的社融数据计算得出，6月信贷脉冲为-11.78，前值-21.44，是去年5月以来首次出现回升，信贷脉冲拐点得到确认。

图表：6月份社融数据确认信贷脉冲拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们判断未来中国宏观流动性会边际宽松，信贷脉冲将继续上行，原因基于以下几点：

首先，上半年经济数据显示中国复苏高点可能已过，下半年经济动能可能进一步下降。中金研究部宏观组预测中国实际GDP第三季度同比增长5.8%，第四季度同比增长5%。如果增长进一步放缓，政策可能“易松难紧”。自7月7日国务院常务会议传递出“降准”信号后，7月9日央行宣布将于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，结合6月社融数据超预期，当前可能是政策转向的起点。

图表：中金宏观组2021年下半年GDP增速预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其次，下半年利率债发行可能提速，对社融增量形成支撑。中金宏观组根据各省份披露的三季度政府债券发行计划推算，8月专项债新增发行较6、7月将明显增加；往前看，财政部可能会在三季度依据新通过的各省投资项目清单继续下达额度，进一步增加专项债供给（中金宏观组《3季度政府债放量，但并非短期利率的决定因素》）。国债方面，今年上半年国债净发行量不足0.6万亿元，尚余2.2万亿元新增发行额度。虽然财政部未公布具体国债发行计划，但从剩余额度在年内分配情况看，下半年或将迎来发行高峰。

最后是基数效应。去年3-5月受疫情冲击影响，新增信贷投放远超历史同期；进入下半年之后，信贷投放逐步正常化。我们使用的信贷指标（社融存量同比增速与信贷脉冲）都以去年同期数据作为基数。随着去年3-5月份数据退出计算窗口，在技术上提高了信贷增速和信贷脉冲的数值。

我们发现“信贷脉冲”可以有效捕捉国内宏观流动性的边际变化，为判断未来大类资产走势提供关键线索（详见中金大类资产配置研究组《捕捉资产轮动的高阶信号》）：

股票指数缺乏上升空间。信贷脉冲走势可视为股市表现的领先指标，实际观察到信贷脉冲领先股票走势6个月左右。下半年股票走势可能继续受到信贷脉冲上半年下行的持续性影响，上涨空间可能有限。

图表：信贷脉冲领先国内股票6个月左右，下半年股票指数缺乏信贷脉冲支撑，上升空间有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

国债利率仍有下行空间。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右，考虑到6月信贷脉冲已经实现触底反弹，将为国债利率下行打开新的空间。

图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右，信贷脉冲触底反弹为国债利率下行打开空间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信用债风险仍然偏高。实际观察到信贷脉冲领先信用利差4个月左右。由于上半年信贷脉冲仍处于下行区间，信贷环境的边际收紧可能在下半年加剧信用债发行企业的资金压力，加剧信用风险，导致下半年的信用利差可能进一步走宽。

图表：信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右，信贷脉冲下行可能加剧信用风险

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

商品依旧存在震荡分化风险。实际观察到信贷脉冲领先商品走势8个月左右。由于信贷脉冲自去年5月触顶后开始下行，缺乏国内信贷扩张支持，商品在下半年依旧存在震荡分化风险。

图表：信贷脉冲领先工业金属8个月左右，下半年商品缺乏信贷脉冲支撑，震荡分化风险持续

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

根据经济增长、通货膨胀、流动性三条主线，我们对7月大类资产表现的排序为海外>债券>商品>中国股票>黄金。

向前看，国内增长预期预计继续回落，经济增长内生动力偏弱。虽然政策出现边际宽松信号，但信贷脉冲信号显示7月国内股市仍处于下降区间，A股指数层面短期可能仍然缺乏机会。但经历一轮中期调整之后，国内股市估值调整已较为彻底，且7月正值A股中报业绩披露窗口，中报盈利超出/低于预期的个股将成为市场短期关注的焦点，尤其在成长指数高估值背景下，投资者将重点关注估值与业绩的匹配。综合来看，建议自下而上，以成长为主，兼顾周期，综合估值与盈利因素，关注具有高景气度的行业细分赛道，同时逐步降低不具备结构性成长特征的部分周期股。

港股方面，面临外围市场与对科技企业监管的不确定性双重影响，港股短期内整体可能波动加大。但往前看，我们预计未来中国货币政策可能边际宽松，对于南下资金流入港股形成支撑。在此背景下，市场寻求盈利和增长具有确定性的优质标的。而港股市场相对A股占据估值和稀缺性优势，我们推荐关注成长板块中潜在盈利可能超预期的标的，重点关注电信、半导体、玻璃和物业管理等细分领域标的。

根据我们先前发布的《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中对海外市场的判断，海外主要经济体距疫情前长期增长路径仍有较大修复空间。尤其发达国家疫苗接种较快，政策仍偏宽松，经济基本面持续好转，可能转换为风险资产的上升动能。因此我们维持风险资产海外市场优于国内市场，发达市场优于新兴市场的判断。

在发达国家内部，我们认为欧洲股市相对美国风险收益更好。首先，从周期匹配角度，美国股市周期显著领先经济周期，即股票涨幅已经充分计入未来经济增长预期。相对而言，欧洲资产周期与经济周期的错位程度较轻，调整风险相对较小。其次，从经济基本面，本次印度Delta病毒变种虽然在欧洲部分国家造成了短暂扰动，但重症率和死亡率都相对较低，反映出疫苗的保护效果较好，经济基本面复苏的趋势无虞，欧洲或成为全球“再通胀”交易新的增长点。从政策面看，美国FOMC会议释放流动性边际收紧信号，而欧洲的货币宽松政策退出节奏较慢,同时德国联邦议院选举可能推高财政宽松预期。从估值角度看，欧洲股票动态市盈率相对美国较低，且受欧洲部分国家出台对于英国游客的入境限制影响，欧洲指数6月下旬高位回落，提供了较好的买入时机。往前看，若欧洲能有效应对新冠病毒变种，随入境限制解除，我们预计欧洲股市相对美国风险收益更好。

图表：欧洲经济基本面复苏超出预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：欧美主要指数估值对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

7月份全面降准与社融数据超预期，开始释放政策拐点信号。随着经济动能减弱，我们预期下半年信贷脉冲继续升高，流动性边际宽松，国债利率可能仍有下行空间。具体来讲，中金宏观组预测我国今年3、4季度GDP增速仅为5.8%和5%，经济走弱可能导致货币政策趋于宽松。从通胀角度，伴随政策密集调控上游价格，6月大宗商品价格出现明显回落，一定程度缓解下游成本压力。从流动性角度，信贷脉冲6月份触底反弹可能推动国债利率继续下行。从估值的角度，中美利差仍处在历史高位，中国利率在国际市场上优势明显；与股票估值相比，股债相对吸引力模型显示债券估值保持在历史低位。

与我们预判相一致，信用利差6月开始走阔。虽然调控地产和基建可能造成结构性资产荒会对信用利差形成一定压缩，且近期频频召开的债券恳谈会一定程度上降低了短期信用风险，但整体信用风险依然偏高。

首先，大部分前期融资收缩省份信用债融资仍未转正，中央政府的市场化处置原则仍未发生变化，发债企业的融资能力与信用风险可能仍未充分释放；其次，伴随城投监管政策边际收紧，同时地方专项债发行进一步规范，地方政府挪用闲置资金的可能性下降，导致尾部城投的信用风险增加，容易产生估值波动；第三，地产政策持续高压，地产债出现分化以及发生超预期信用事件的概率上升。最后，信贷脉冲信号也显示信用利差有进一步走宽风险，我们维持低配信用债的判断。

与我们预判一致，5-6月大宗商品价格出现高位分化：受欧美疫情改善、供需缺口不断扩大影响，石油价格大幅上涨；而为应对前期上游涨价压力，国储局宣布投放铜矿储备，铜价从5月高位开始大幅回落。在未来，我们预测商品价格震荡分化风险将会持续：首先，由于我国信贷脉冲于去年5月触顶下行，新增信贷规模速度下降，商品价格缺乏上行动能，难出现超级周期；其次，国家从上游源头抑制大宗商品需求，并采取保供稳价措施，以螺纹钢为代表的工业金属可能难有起色；第三，伴随三季度汽油进入消费旺季、航空煤油需求持续升温，而全球原油供应恢复至疫情前水平尚需时日，石油等商品可能有继续上涨的空间。

本文来源于“中金策略”微信公众号，作者为分析师李昭、杨晓卿、王汉锋，实习生齐伟亦参与本篇报告撰写。智通财经编辑：文文。

我们认为6月份FOMC会议是海外流动性边际收紧的一个重要事件。美联储6月份散点图中位数预测2023年加息2次，超出市场预期，表示美联储内部已对通胀与政策退出节奏产生分歧，存在Taper和加息日程提前的风险。7月7日发布的FOMC会议纪要也显示美联储已经开始讨论政策退出。虽然目前全球流动性仍然过剩，但考虑到海外风险资产的高估值，流动性的边际变化可能对资产价格造成扰动。

颇为意外的是，美债长端利率在会议后急速下行，十年期国债利率三周内累计下降近30个基点，7月8日降至1.25%，为2月份以来最低水平。市场上的流行观点认为，美债利率急跌反映了投资者通胀预期的回落、对增长前景的担忧，以及对美联储宽松政策退出的疑虑。我们认为市场预期调整确实可以解释美债利率的变动方向，这方面讨论已经较多，本篇报告不再赘述。从利率变化幅度出发，我们认为最近美债市场动荡可能受交易层面因素影响较大，利率急跌可能夸大了市场对经济与政策的悲观预期。

下面我们详细解释美债市场动荡背后的技术调整细节。

FOMC会议以来，十年期美债利率下跌大概分为三个阶段：

1）第一阶段（6/16-6/19）：美联储FOMC会后，利率下行23个基点；

2）第二阶段（6/26-6/30）：利率下行10个基点；

3）第三阶段（7/6-7/8）：利率下行20个基点。我们发现不同阶段技术层面主导因素也有所不同：

图表：美债十年期国债利率急跌的三个阶段与市场交易主导因素

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为第一阶段的长端利率变动主要由市场交易层面因素引发。2021年市场流行的做空美国国债方式是曲线增陡交易（Curve Steepener Trade），具体操作方式为做空长端利率，同时做多短端利率。与直接做空长端利率相比，采用曲线交易可以部分对冲风险并且节约交易成本。但美联储FOMC散点图释放的加息提速信号导致短端利率快速上行，曲线增陡交易的短端仓位亏损严重，部分投资者被迫将长端和短端仓位同时平仓，即做多长端利率，同时做空短端利率。做多长端国债压低了长端利率，导致利率曲线快速平坦化。

我们可以从美国资金管理账户（Asset Managers' Treasury future & options net long positions）观察到长短端国债期权和期货的净多头仓位变化。FOMC会议之前，2年期国债期权期货的多头仓位偏重，而10年期国债仓位偏空，很大程度上是曲线增陡交易建仓（买短端，卖长端）的结果。FOMC会议之后，曲线增陡交易被迫平仓（卖短端，买长端），表现为2年期国债多头仓位骤降，10年期国债净多头仓位增加（空头仓位减少）。

在FOMC会议之后，一种流行观点将国债长端利率下行解读为市场正在预期美联储的“政策错误”：面对通胀压力，美联储可能将被迫快速加息，导致经济波动，之后美联储将转而降息以熨平波动。长端利率下行就体现了对于未来降息的预期。另一种观点认为“长端利率下行”和“美元走强”的组合表示FOMC会议传递出的市场信号不明确。

我们对上述观点持保留态度。根据我们的分析，美债长端利率在6月16日-6月19日的下行，主要由短端利率骤升导致的仓位调整引发，很大程度上是交易层面的连锁反应。将长端利率下行完全归结为市场预期的反应，可能导致对经济金融环境的误判。

曲线增陡交易平仓不仅影响第一阶段的利率走势，更波及到第二阶段和第三阶段的市场行情，我们将在下文进一步展开分析。

第一阶段之后，美债长端利率经过一段时间的回调，于6月底再次进入下行区间。我们认为可能与基金账户（养老金、年金、共同基金账户等）在季末/月末进行资产配置再平衡有关。最近几个季度股票投资收益较高，部分账户可能选择将股票投资收益再配置到债券资产，从而压低了国债利率。出于对长久期的偏好，养老金往往以本息分离债券（Stripped Treasury）的形式投资于美国国债。随着股市上涨，本息分离债券存量近期持续攀升，体现养老金对美国国债的再配置需求。与此同时，指数追踪基金（Index-tracking funds）一般在月末购买美国国债匹配市场久期（Index extension），也增加了买盘压力。

本次机构调仓的市场影响高于正常市场环境下的季末调仓，原因可能在于经过第一阶段的冲击，美债市场已经处于非常脆弱的状态。不少美债空头方已经接近平仓止损线，新的买单流入造成的价格变化导致一些账户继续平仓，加剧市场波动。

图表：随股市上涨，养老金以本息分离债券的形式增持美国国债，季末仓位调整压低美债利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

7月6日发布的美国服务业PMI数据低于预期，成为美债利率再次急跌的催化剂。虽然不少投资者对美国经济复苏（尤其是服务业复苏）持乐观态度，我们在《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》里提示过美国经济复苏的高点可能在第二季度。如果未来经济复苏强度不及预期，资产价格可能出现扰动。

受服务业PMI不及预期影响，美债利率的变化方向符合预期，但是变化幅度明显高于历史平均水平，说明可能有交易因素加剧市场波动。

图表：6月服务业PMI低于预期，可能加深投资者对美国经济复苏前景的担忧…

资料来源：Haver Analytics, Bloomberg, 中金公司研究部

图表：...但10年期美债利率对服务业PMI的反应超过历史平均水平

资料来源：Haver Analytics，Bloomberg，中金公司研究部

7月6日油价受到OPEC会议影响也开始调整，但美国十年期国债利率隐含的通胀预期变化不大，利率下跌主要由实际利率下行驱动，因此油价变动似乎不是影响美债市场行情的主要因素。

我们认为长端利率对PMI的过度反应可能是曲线增陡交易平仓与其他交易因素叠加的结果。第一阶段利率下跌造成不少账户濒临平仓线，市场对利率下行冲击更为敏感。7月6日恰好是美国独立日长周末假期后的第一个交易日，交易活动并不活跃，可能放大市场波动。10年期利率在7月6日以前累计下跌接近20个基点，已经到达触发凸性对冲与Gamma对冲的经验阈值，这些对冲交易活动倾向于压低利率。

最后，7-8月份进入暑期，部分账户降低风险敞口，加大债券配置。美债利率的正常季节性下行，也可能被当前脆弱的市场环境放大。

图表：受暑期休假影响，避险仓位压低美债利率，7-8月份美债10年期利率季节性下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综上，我们认为美债长端利率可能没有较好地反映经济基本面与政策预期，本次利率急跌可能夸大了市场对于未来经济增长和政策退出的担忧程度。我们认为下半年长端利率可能重回上行。由于真实利率偏低，上行压力可能更多来自真实利率。若美债利率重回上行通道，美国乃至海外流动性扩张逐渐放缓，海外资产可能面临调整风险。

图表：美债十年期国债收益率分解

资料来源：中金公司研究部

尽管面对美债利率上升，美元走强的风险，海外流动性仍然处于非常充裕的状态。最近备受市场关注的美联储Taper也只是放缓流动性投放速度而非收紧流动性。从时间表来看，Taper政策的正式实施可能要到今年年末，而美联储第一次加息则可能在两年之后。

图表：主要国家央行资产负债表显示当前海外流动性仍然宽松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果海外流动性仍然在近期维持宽松，为什么需要关注资产调整风险呢？我们认为有以下原因：

首先，资产价格具有前瞻性，会提前反映政策变化，政策预期往往比政策本身更为重要。以2013年的QE缩量恐慌（Taper Tantrum）为例，5月份美联储释放政策收紧信号就是资产价格剧烈调整的开端，10年期美债利率随后快速上冲超过100个基点。而当2013年底Taper政策正式推出时，利率调整已基本结束，甚至开始进入下行通道。与之类比，可能并不需要等到年底Taper政策落地或是两年之后加息周期开启，只要下半年美联储继续释放政策收紧信号，资产价格调整可能就会有所反应。我们认为，8月底的Jackson Hole全球央行年会和未来几次美联储货币政策会议（7月，9月，11月,12月）可能成为政策收紧信号释放的窗口期，也可能成为资产价格调整的关键节点。

图表：主要发达经济体10年期国债收益率在2013年下半年冲高

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

其次，目前“再通胀交易”渐显颓势，可能加大海外风险资产（尤其是美国股市）对政策变化的敏感程度。我们认为今年美国股市走势大体由两个相反的力量角力决定：疫情好转、经济复苏形成推力，政策退出预期形成压力。在风险资产内部可以大体分为周期与成长风格，其中周期风格对经济复苏推力更敏感，成长风格对政策压力更敏感。进入6月份，“再通胀交易”渐露颓势（详见《海外资产配置月报（2021-7）：再通胀交易的回落》），可能说明周期风格已经比较充分地反映经济复苏预期，经济复苏推力的影响边际减弱。虽然目前美股仍在上涨，但上涨动力已经切换为成长风格,导致市场整体对政策退出压力更敏感。“再通胀”交易退潮之后，若未来流动性预期开始收紧，美国股市可能面临更大调整风险。与美国对比，我们认为欧洲的经济基本面与资产价格修复空间更大，同时政策更为宽松，可能是更好的海外风险资产投资标的。因此，我们维持逐步减配美国资产，超配欧洲资产的判断。

图表：“再通胀交易”回落，美股风格转为成长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中，我们对海外流动性收紧对中国资产的潜在影响进行了初步分析。我们认为本次QE缩量大概率不会造成恐慌，不会出现国债利率跳升的情况。由于中国资本市场相对独立，且资产估值相对适中，中国资产（尤其是债券资产）可能面对外部压力保有一定韧性。

图表：中国国债10年期利率在今年2月份上行9bp，3月份下行9bp, 两个月净变化几乎为0，对美债利率上行压力表现较强韧性

资料来源：Bloomberg，EFPR，中金公司研究部

由于国内疫情控制较好，经济恢复较快，政策相机抉择空间较大，国内流动性并未像海外发达国家一样“大水漫灌”。宏观流动性的高阶指标——“信贷脉冲”自去年5月开始快速下行，社融存量同比增速也从去年10月开始持续下降。

社融分项数据显示，1-5月宏观流动性（广义信贷）收紧主要由企业债、政府债以及信托贷款下降引起。企业债融资速度下降，一方面是受去年疫情后流动性较为宽松、发债需求旺盛的高基数效应影响，另一方面是因信用风险上升导致企业发债相对困难；2020年底较大规模的资金结转结余使得政府债融资需求降低；信托贷款融资量下降则是因为资管新规过渡期到期，基建和地产受政府宏观调控影响开始降温，从而对表外融资产生挤出效应。除此之外，2021年3-5月有大量一年期票据、短融和超短融票据陆续到期，也导致上半年社融增速下滑较快。

图表：2021年1-5月企业及政府债券融资、信托贷款“退潮”特征明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

下半年，我们认为虽然信贷增速仍会下降，但下降趋势可能渐缓，全面降准和6月份社融超预期可能是政策转向的起点。在5月发布的主题报告《捕捉资产轮动的高阶信号》中，我们预测今年6月是社融增速下降开始边际放缓的拐点，广义流动性的高阶指标信贷脉冲将会触底反弹。根据7月9日最新公布的社融数据计算得出，6月信贷脉冲为-11.78，前值-21.44，是去年5月以来首次出现回升，信贷脉冲拐点得到确认。

图表：6月份社融数据确认信贷脉冲拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们判断未来中国宏观流动性会边际宽松，信贷脉冲将继续上行，原因基于以下几点：

首先，上半年经济数据显示中国复苏高点可能已过，下半年经济动能可能进一步下降。中金研究部宏观组预测中国实际GDP第三季度同比增长5.8%，第四季度同比增长5%。如果增长进一步放缓，政策可能“易松难紧”。自7月7日国务院常务会议传递出“降准”信号后，7月9日央行宣布将于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，结合6月社融数据超预期，当前可能是政策转向的起点。

图表：中金宏观组2021年下半年GDP增速预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其次，下半年利率债发行可能提速，对社融增量形成支撑。中金宏观组根据各省份披露的三季度政府债券发行计划推算，8月专项债新增发行较6、7月将明显增加；往前看，财政部可能会在三季度依据新通过的各省投资项目清单继续下达额度，进一步增加专项债供给（中金宏观组《3季度政府债放量，但并非短期利率的决定因素》）。国债方面，今年上半年国债净发行量不足0.6万亿元，尚余2.2万亿元新增发行额度。虽然财政部未公布具体国债发行计划，但从剩余额度在年内分配情况看，下半年或将迎来发行高峰。

最后是基数效应。去年3-5月受疫情冲击影响，新增信贷投放远超历史同期；进入下半年之后，信贷投放逐步正常化。我们使用的信贷指标（社融存量同比增速与信贷脉冲）都以去年同期数据作为基数。随着去年3-5月份数据退出计算窗口，在技术上提高了信贷增速和信贷脉冲的数值。

我们发现“信贷脉冲”可以有效捕捉国内宏观流动性的边际变化，为判断未来大类资产走势提供关键线索（详见中金大类资产配置研究组《捕捉资产轮动的高阶信号》）：

股票指数缺乏上升空间。信贷脉冲走势可视为股市表现的领先指标，实际观察到信贷脉冲领先股票走势6个月左右。下半年股票走势可能继续受到信贷脉冲上半年下行的持续性影响，上涨空间可能有限。

图表：信贷脉冲领先国内股票6个月左右，下半年股票指数缺乏信贷脉冲支撑，上升空间有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

国债利率仍有下行空间。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右，考虑到6月信贷脉冲已经实现触底反弹，将为国债利率下行打开新的空间。

图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右，信贷脉冲触底反弹为国债利率下行打开空间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信用债风险仍然偏高。实际观察到信贷脉冲领先信用利差4个月左右。由于上半年信贷脉冲仍处于下行区间，信贷环境的边际收紧可能在下半年加剧信用债发行企业的资金压力，加剧信用风险，导致下半年的信用利差可能进一步走宽。

图表：信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右，信贷脉冲下行可能加剧信用风险

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

商品依旧存在震荡分化风险。实际观察到信贷脉冲领先商品走势8个月左右。由于信贷脉冲自去年5月触顶后开始下行，缺乏国内信贷扩张支持，商品在下半年依旧存在震荡分化风险。

图表：信贷脉冲领先工业金属8个月左右，下半年商品缺乏信贷脉冲支撑，震荡分化风险持续

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

根据经济增长、通货膨胀、流动性三条主线，我们对7月大类资产表现的排序为海外>债券>商品>中国股票>黄金。

向前看，国内增长预期预计继续回落，经济增长内生动力偏弱。虽然政策出现边际宽松信号，但信贷脉冲信号显示7月国内股市仍处于下降区间，A股指数层面短期可能仍然缺乏机会。但经历一轮中期调整之后，国内股市估值调整已较为彻底，且7月正值A股中报业绩披露窗口，中报盈利超出/低于预期的个股将成为市场短期关注的焦点，尤其在成长指数高估值背景下，投资者将重点关注估值与业绩的匹配。综合来看，建议自下而上，以成长为主，兼顾周期，综合估值与盈利因素，关注具有高景气度的行业细分赛道，同时逐步降低不具备结构性成长特征的部分周期股。

港股方面，面临外围市场与对科技企业监管的不确定性双重影响，港股短期内整体可能波动加大。但往前看，我们预计未来中国货币政策可能边际宽松，对于南下资金流入港股形成支撑。在此背景下，市场寻求盈利和增长具有确定性的优质标的。而港股市场相对A股占据估值和稀缺性优势，我们推荐关注成长板块中潜在盈利可能超预期的标的，重点关注电信、半导体、玻璃和物业管理等细分领域标的。

根据我们先前发布的《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中对海外市场的判断，海外主要经济体距疫情前长期增长路径仍有较大修复空间。尤其发达国家疫苗接种较快，政策仍偏宽松，经济基本面持续好转，可能转换为风险资产的上升动能。因此我们维持风险资产海外市场优于国内市场，发达市场优于新兴市场的判断。

在发达国家内部，我们认为欧洲股市相对美国风险收益更好。首先，从周期匹配角度，美国股市周期显著领先经济周期，即股票涨幅已经充分计入未来经济增长预期。相对而言，欧洲资产周期与经济周期的错位程度较轻，调整风险相对较小。其次，从经济基本面，本次印度Delta病毒变种虽然在欧洲部分国家造成了短暂扰动，但重症率和死亡率都相对较低，反映出疫苗的保护效果较好，经济基本面复苏的趋势无虞，欧洲或成为全球“再通胀”交易新的增长点。从政策面看，美国FOMC会议释放流动性边际收紧信号，而欧洲的货币宽松政策退出节奏较慢,同时德国联邦议院选举可能推高财政宽松预期。从估值角度看，欧洲股票动态市盈率相对美国较低，且受欧洲部分国家出台对于英国游客的入境限制影响，欧洲指数6月下旬高位回落，提供了较好的买入时机。往前看，若欧洲能有效应对新冠病毒变种，随入境限制解除，我们预计欧洲股市相对美国风险收益更好。

图表：欧洲经济基本面复苏超出预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：欧美主要指数估值对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

7月份全面降准与社融数据超预期，开始释放政策拐点信号。随着经济动能减弱，我们预期下半年信贷脉冲继续升高，流动性边际宽松，国债利率可能仍有下行空间。具体来讲，中金宏观组预测我国今年3、4季度GDP增速仅为5.8%和5%，经济走弱可能导致货币政策趋于宽松。从通胀角度，伴随政策密集调控上游价格，6月大宗商品价格出现明显回落，一定程度缓解下游成本压力。从流动性角度，信贷脉冲6月份触底反弹可能推动国债利率继续下行。从估值的角度，中美利差仍处在历史高位，中国利率在国际市场上优势明显；与股票估值相比，股债相对吸引力模型显示债券估值保持在历史低位。

与我们预判相一致，信用利差6月开始走阔。虽然调控地产和基建可能造成结构性资产荒会对信用利差形成一定压缩，且近期频频召开的债券恳谈会一定程度上降低了短期信用风险，但整体信用风险依然偏高。

首先，大部分前期融资收缩省份信用债融资仍未转正，中央政府的市场化处置原则仍未发生变化，发债企业的融资能力与信用风险可能仍未充分释放；其次，伴随城投监管政策边际收紧，同时地方专项债发行进一步规范，地方政府挪用闲置资金的可能性下降，导致尾部城投的信用风险增加，容易产生估值波动；第三，地产政策持续高压，地产债出现分化以及发生超预期信用事件的概率上升。最后，信贷脉冲信号也显示信用利差有进一步走宽风险，我们维持低配信用债的判断。

与我们预判一致，5-6月大宗商品价格出现高位分化：受欧美疫情改善、供需缺口不断扩大影响，石油价格大幅上涨；而为应对前期上游涨价压力，国储局宣布投放铜矿储备，铜价从5月高位开始大幅回落。在未来，我们预测商品价格震荡分化风险将会持续：首先，由于我国信贷脉冲于去年5月触顶下行，新增信贷规模速度下降，商品价格缺乏上行动能，难出现超级周期；其次，国家从上游源头抑制大宗商品需求，并采取保供稳价措施，以螺纹钢为代表的工业金属可能难有起色；第三，伴随三季度汽油进入消费旺季、航空煤油需求持续升温，而全球原油供应恢复至疫情前水平尚需时日，石油等商品可能有继续上涨的空间。

本文节选于“中金策略”微信公众号文章《》，作者为分析师李昭、杨晓卿、王汉锋，实习生齐伟亦参与本篇报告撰写。智通财经编辑：文文。