降准之后，债券继续买入还是止盈离场?

摘要

整体而言，本期调查显示多数投资者认可疫苗作用，认为后续美债收益率会有所反弹，对国内经济看法仍存在一定分歧，相较于上期调查，降准之后投资者对资金面担忧有所消除，对债市看法更加积极。

多数投资者认为未来几个月全球重新大规模封锁可能性偏低，不过认为明年新冠疫情不会结束，经济仍会持续受到影响。多数投资者担心美国通胀可能持续，认为拜登基建可能还会缩水，而对美联储收紧时点的预期则较上期有所提前，倾向于认为过于宽松的流动性和美联储收紧节奏较慢支撑了近期美债，不过多数投资者认为年内美债收益率会有所上行，对美元也持有相对乐观的看法。

投资者对黑色有色是否见顶没有达成共识，对下半年出口看法分歧较大，认为降准之后不久会降息的可能性偏小，投资者最担心上游对下游挤压以及房地产下行风险，认为如果后续经济下行，应对方式可能是松基建而不松地产。

对债市判断上，降准也进一步确定了下半年货币政策稳中偏松的格局，投资者对资金面的担忧有所消除，进而加杠杆的意愿增强，同时久期的相对选择上，也更倾向于延长久期。但由于降准后利率下行过快，在当前10Y国债已经跌破3%的时点上，投资者的操作还是以谨慎为主，更倾向波段交易，等待新的催化剂。

整体来看，市场目前的判断与我们此前比较一致，短期内由于情绪已经集中释放，且基本面的一些高频数据可能在政策托底作用下出现脉冲反弹，长端利率在3%的重要关口附近可能会面临一定的横盘调整。银行间流动性短期内无忧，此前杠杆水平偏低的投资者可以适度提升杠杆水平。中长期来看，下半年仍可能有更多的预期差会出现，包括PMI和PPI超预期回落、银行配置需求不得不释放、地方债发行进度依然低于预期、美联储开始Taper导致海外风险偏好和风险资产回落等。

我们认为在结构性资产荒背景下，收益率曲线最终大概率还是会变平。从一个更长的视角看，无论从配置还是交易角度来看，都可以择机适度延长债券组合的久期。10Y国债利率下半年会低于3%，低点落至2.8%。

国内基本面和政策层面：投资者对于商品价格见顶的预期更为强烈，主要是我国下游地产和基建走弱的趋势较为明显。投资者对于出口的看法相比于上期变化不大，整体依然呈现分化的预期。

6月出口数据意外再次走强，一方面是海外需求支撑，另一方面更重要的是价格因素推动。但目前来看，随着海外生产的恢复以及耐用品进口需求的下降，下半年可能将开始逐渐回落。

从国内的风险因素角度来看，本期投资者更为担忧上游价格过高对下游的挤压，地产销量和投资在调控政策下逐步走弱，信贷收紧对经济动能压制以及基建投资者对经济的支撑开始走弱，而对于出口高位回落、信用风险升高抑制信用扩张以及美联储收紧流动性压制全球经济动能的担忧相比上次问卷有所缓解。如果下半年经济增速回落，多数投资者认为政策会局部放松，形式上可能是松基建而不松地产。

货币政策层面，央行7月降准后，投资者对后续降息的预期并不高，主流投资者认为政策利率可能仍将维持不变，只有12%的少数投资者认为会下调MLF利率和LPR利率。

海外基本面和政策层面：投资者普遍认为美国的通胀是持续的，超过四成投资者认为后续美国PPI和CPI通胀压力都会比较持续，另有四成投资者认为美国通胀会有结构性的压力。

我们认为商品通胀维持高位，服务性通胀持续回升仍会推升美国国内价格水平。而面对连续3个月超过预期的通胀数据，鲍威尔仍表示美联储并没有根据最近的就业或通胀数据改变其政策态度，经济数据与美联储表态之间的不一致提高了后续美国货币政策的不确定性，也导致了投资者观点出现较大分歧。

一方面，投资者对于美联储缩量QE的时点判断整体再次延后，其中认为美联储将于明年才会缩量QE的投资者占比由上期调查中的35%增加至48%。

但另一方面，投资者对美联储加息时点的判断却有所提前，认为美联储将于2022年上半年就开始加息的投资者占比从上期调查的15%增加至25%。我们认为，在通胀压力仍将持续存在的情况下，投资者仍需警惕美联储提前退出宽松货币政策的风险。此外，多数投资者并不对拜登基建抱有很大期待，认为基建可能还会缩水。

境内外市场层面：对于国内债券市场判断上，担心后续利率会重新回升的投资者占多数(70%)，只有24%的投资者认为后续利率应该是总体震荡走低的。在担心利率回升的投资者中，多数投资者(45%)认为回升的原因可能还是地方债发行的增加以及海外宽松货币政策的退出，还有剩下25%的投资者认为政策宽松刺激后会引发社融增速和经济动能逐步回升，从而引发利率的回升。降准之后债券收益率下行较快，使投资者普遍对后续利率走势转为谨慎，但相比上个月调查，投资者总体还是对市场走势更为乐观了。

表现在投资者对未来三个月国债和国开债收益率点位判断更为乐观，认为会较当前点位回升的投资者占比比上期调查要明显少一些。对于市场走势，我们认为货币政策保持流动性平稳充裕的决心和态度仍比较明确，下半年基建和地产降温的背景下，结构性资产荒延续，而这会推动收益率曲线变平。我们维持10年国债收益率在下半年降至2.8%-2.9 %的判断。

海外市场层面，关于近期10年期美债收益率回落的原因，大多数投资者认为由于美国流动性过于泛滥，市场不太担心美联储很快退出QE，市场预期经济增速回落，以及此前的空头回补等。

美债判断上，绝大多数(84%)投资者预计年末美国10年期国债利率可能处于1.0%-1.8%之间，仅有14%的投资者认为可能在1.8%之上。

美元判断上，多数投资者认为美元指数会在90-93区间震荡，还有不少投资者认为美元会进一步走强。关于美股未来半年的走势，本期投资者态度相较上期偏乐观，不足半数的投资者认为下半年可能处于震荡盘整状态，认为美股将震荡上行、继续创新高的投资者占比较上期明显上升。

信用债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，投资者认为信用利差走扩的比例整体出现下降，可能与降准之后市场情绪相对乐观且结构性资产荒延续有关。结构上来看，认为低等级信用利差走扩的比例比高等级信用利差走扩的比例下降幅度更高，但绝对占比前者更高，反映了在央行货币政策稳定偏宽松的背景下，资金的信用风险偏好边际有所回升。

城投债方面，投资者对城投债投资的看法继续分化，有约三成的投资人认为下半年城投违约风险会加大，投资上会降低仓位，但相比上期占比有所减少。在剩余七成的投资者中有接近四成的认为违约风险影响范围局限于弱区域，会选择在好区域进行挖掘，但占比出现明显下降，可能与这些区域性价比已经较低有关;有超过四成的投资者会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎，相比上期出现明显上升，反映出在当前结构性资产荒背景下，投资者对于城投债的需求仍然较高，且向仍有一定溢价的中部省份挖掘的动力在加强。

资产配置和投资策略：投资策略上，波段交易仍是投资者首选，其次为加杠杆和相对价值。整体来看，投资者对后续债市的看法还是偏谨慎，但相比上期调查要更为乐观，表现为投资者在久期的相对选择上，更倾向于延长久期。

随着降准落地，投资者对今年债券慢牛的格局也已经基本认可，对资金面的忧虑也有所消除，表现为加杠杆的意愿显著抬升。投资者对债市趋势性的判断仍以震荡为主，可能主要是降准带来的利多已经基本充分反映在价格之后，利率过快下行后投资者转为纠结，等待新的催化剂。

债市风险层面，整体而言投资者对后续债市各类风险的担忧有所缓解。利率债供给成为投资者目前最为担忧的风险点，但占比小幅降至44%;其次是信用风险，占比同样小幅降至42%;对后面债市可能重演超预期调整、进而引发踩踏的担忧则有明显抬升，占比大幅升至39%。理财资金目前投向上，与上期相差不大。

未来最看好的大类资产层面，股票仍是投资者首选，占比进一步升至50%;其次是利率债，占比也大幅提升至35%;商品仍是投资者第三看好的大类资产，占比小幅升至29%。

整体而言，投资者风险偏好较前期有所抬升，但这种抬升可能更多是受降准影响，表现为投资者对股、债、商品的青睐度都要比上期有所走高，更多是一种流动性宽松预期下，大类资产普涨的判断。

正文

一、疫情、宏观基本面及政策(问题1-14)

问题1：随着疫苗接种的推进，全球疫情逐步受控，但因为变异毒株的传染性提升，不少国家也出现了反弹，包括美国和英国，近期新政确诊都持续回升，包括一部分新兴市场国家近期确诊人数也创新高。您认为未来几个月，全球疫情是否可能迎来新一轮的爆发，导致不少国家重新进入封锁和限制?

从调查结果来看，近半数(45%)投资者认为虽然未来几个月全球疫情有一定可能迎来新一轮爆发，导致不少国家重新进入封锁和限制，但由于疫苗可以在一定程度上保护患者、避免其转向重症，打疫苗比例较高的国家不会重新封锁;38%的投资者认为全球疫情不会大规模反弹，只要全球各国坚持打疫苗，全球疫情整体可控;有13%的投资者认为全球疫情迎来新一轮爆发、导致不少国家重新进入封锁和限制的可能性不小。

从投资者的选择来看，无论其是否认为疫情会迎来新一轮爆发，多数投资者都认可疫苗在控制疫情上发挥着重要作用。而近期全球新增确诊数量有所反弹，除因部分国家逐步解除封锁措施使得疫情扩散速度再次加快之外，在新冠病毒多次变异的情况下全球疫苗接种进度有所放缓也是一个重要的原因，目前全球单日接种量7天均值已从6月底约4200万剂次下降至不足3000万次的水平。

短期内，我们预计全球疫苗供应紧缺的情况可能仍会持续一段时间，但继续往后看，随着疫苗供应逐渐增多，疫苗接种速度还会重新加快，若各国民众接种疫苗的比例均逐渐达到较高的水平，各国再次大规模封锁的可能性不大。

图表1：您认为未来几个月，全球疫情是否可能迎来新一轮的爆发，导致不少国家重新进入封锁和限制?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部(本期问卷于2021年7月16日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集161份问卷;上期调查时间为2021年6月17日，下同)

图表2：全球疫苗接种进度放缓(左);除拉美外多数地区新增确诊出现反弹(右)

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题2：您认为明年来看，全球疫情可能是什么情况?

从调查结果来看，82%的投资者认为明年全球每日新增确诊人数总体还会维持在一定的水平，需要通过更新疫苗等方式避免持续且大规模的疫情爆发，经济不能完全回到正常水平;9%的投资者认为仍需进一步观察;6%的投资者认为目前新冠病毒变异越来越多，明年还会持续爆发多轮疫情，经济可能反复受到抑制;仅有3%的投资者认为新冠病毒将彻底消失。整体来看，绝大对数投资者均认为明年新冠疫情明年不会结束，经济仍会在一定程度上受到疫情持续的影响。

图表3：您认为明年来看，全球疫情可能是什么情况?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题3：6月份美国的通胀数据已经超预期，通胀是否高已经成定论。但通胀的持续性尚未有定论。您认为美国的通胀是暂时的还是持续的?

对于美国通胀，超过四成投资者认为后续美国PPI和CPI通胀压力都会比较持续，有25%的投资者认为美国PPI通胀不持续，但CPI压力可能会持续;另有15%投资者认为美国PPI和CPI可能不持续，但核心CPI会比较持续。认为美国PPI和CPI通胀压力都不持续的投资者仅占一成。整体来看，投资者还是普遍认为美国的通胀是持续的。

我们也认为这一次美国通胀的上行可能不是暂时的，而是持续性的。美国PPI和CPI都受到原油等大宗商品价格影响。OPEC+博弈导致其产量较难预测，但目前来看美国页岩油企业资本开支今年同比出现大幅下滑，因此尽管二季度以来国际原油价格持续回升，但页岩油产量的提振也并不明显。与此同时，航空煤油需求可能在三季度继续明显恢复，因此下半年原油价格可能依然在较高水平，支撑美国PPI和CPI商品分项价格。此外，美国服务业也在加速回升，带动近两个月的CPI服务项和核心通胀明显提升， 由于人们对服务消费的需求持续回升，而服务业就业改善相对偏慢，因此美国服务类通胀和核心通胀的上行可能仍将持续。

图表4：您认为美国的通胀是暂时的还是持续的?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：您认为拜登的基建刺激计划后续是否可以顺利推进?

从调查结果看，超过半数的投资者对拜登基建保持谨慎。具体来看，44%的投资者认为由于两党基建方案分歧较大，后续基建落地可能还会缩水，更是有7%的投资者认为拜登基建刺激可能会无疾而终;24%的投资者认为当前版本可以得到确认并落地执行，还有17%的投资者认为后续可以通过更强的刺激方案。拜登提出美国就业计划以来，美国两党围绕基建相关议题持续讨价还价，基建方案也持续缩水。美国搞基建的障碍来自制度层面，搞基建是短期大量支出而长期持续获益的行为，而在一个过于分权的体制之下，各个层面都过于强调自我，利益协调困难，基建通常很难高效快速推进。在新冠疫情冲击较大的时候，两党都有意愿就基建达成适度妥协，但是随着疫苗推进以及经济恢复，两党达成更多共识难度加大，拜登基建计划很难特别超预期。就当前版本而言，考虑时间跨度和项目成本，拜登基建对美国经济的拉动作用是很有限的。

图表5：您认为拜登的基建刺激计划后续是否可以顺利推进?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：您认为美联储什么时候宣布缩量QE(目前美联储每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS)?问题6：您认为美联储什么时候开始加息?(两个问题合并分析)

从调查结果来看，投资者对于美联储缩量QE的时点判断再次延后，认为美联储将于今年四季度或之后缩量QE的投资者占比由上期的81%上升至89%;其中，认为美联储将于明年才会缩量QE的投资者占比由上期调查中的35%增加至48%。但与此同时，投资者对美联储加息时点的判断却有所提前，尽管大多数投资者(71%)仍认为美联储将于2022年下半年或之后才会开始加息，但认为美联储将于2022年上半年就开始加息的投资者占比也从上期调查的15%增加至25%。

我们认为投资者对美联储缩量QE和加息的时点判断展现出分歧表明目前市场对后市走势的分歧也较大。一方面，客观上美国通胀数据连续3个月超过市场预期，本期调查中也有超过四成投资者认为美国通胀是持续性的;但另一方面，美联储主席鲍威尔在7月14日的国会听证会上表示 ，美国经济复苏还没有达到可以开始收缩资产购买规模的程度，距取得“实质性进一步进展”尚有距离，美联储并没有根据最近的就业或通胀数据改变其政策态度，且劳动力市场虽然正在改善但还有很长的路要走，6月份5.9%的失业率远远不能反映就业短缺的实际现状。经济数据与美联储表态之间的不一致提高了后续美国货币政策的不确定性，从而导致了投资者观点出现较大分歧。我们认为，受劳动力短缺和服务业复苏推动的通胀仍将持续，且美联储内部虽未就缩量QE达成一致，但6月FOMC会议上已有一些官员认为对抵押贷款债券(MBS)的购买可以相对更早或更快削减 。因此，投资者仍需警惕美联储提前退出宽松货币政策的风险。

图表6：您认为美联储什么时候宣布缩量QE?(上，本期);您认为美联储今年是否会缩量QE?(下，上期)

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表7：您认为美联储什么时候开始加息?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题7：近期美国10年期国债收益率逐步回落，您认为主要是什么原因?(可多选)

关于近期10年期美债收益率回落的原因，大多数投资者认为由于美国流动性过于泛滥，市场认为美联储退出QE的节奏较慢，市场预期经济增速回落，以及此前的空头回补。具体来看，60%的投资者认为美国流动性过于泛滥，利率不升反降;53%的投资者认为由于市场不太担心美联储很快退出QE;有35%的投资者认为可能由于市场担心未来美国经济增速逐步回落;此外分别有26%、23%和19%的投资者认为由于此前的美债空头回补，通胀预期降温，以及其他发达国家的资金加速进入美债。选择美国国债供给压力减弱和中国等贸易顺差大国将美元资金用于配置美债等因素的投资者占比较低。

近期美债利率经历了一轮急跌，10年期利率一度跌破1.3%，我们认为可能由于近期市场对增长和通胀预期的调整，以时套利交易和高收益安全资产属性也令其需求持续旺盛。德尔塔毒株的阴云笼罩下，叠加财政力度不及预期、货币宽松或提前退出、以及美国劳动力供需错配等自身因素，市场下调了对美国中长期经济增长预期;市场对通胀的预期也在调整。过去一个多月，虽然油价持续走高，但通胀预期震荡走弱。基于明尼阿波利斯联储对通胀衍生品的计算，5月市场预期未来五年CPI增速高于3%的概率稳定在40%以上，6月联储议息会议后迅速降至三个月内低点29%，表明市场认为美联储仍会对通胀做出及时和必要反应。相应地，市场对美联储反应函数的重新评估令长久期债券投资者降低了对通胀风险所要求的额外补偿，进而拉低美债期限溢价和美债名义利率。此外资金的交易和配置因素也促成了美债利率的震荡下行。

图表8：近期美国10年期国债收益率逐步回落，您认为主要是什么原因?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题8：目前美国10年期国债利率回落到1.3%，您认为年末美国10年期国债利率可能在多少?

从调查结果来看，绝大多数投资者预计年末美国10年期国债利率可能处于1.0%-1.8%之间，仅有少数投资者认为可能在1.8%之上。具体来看，45%的投资者认为年末10年美债利率可能在1.0%-1.5%，39%的投资者认为可能在1.5%-1.8%，仅有14%的投资者认为年末可能上升至1.8%以上，此外有2%的投资者认为年末可能回落至1.0%以下。近期市场对增长和通胀预期的调整令美债长端利率快速走低，同时套利交易和高收益安全资产属性也令其需求持续旺盛。往前看，伴随额外失业补助逐渐退出以及学校复课，我们预期下半年劳动力供需错配或一定程度上得到缓解。在变异毒株不致疫情再度失控的前提下，美国的经济再开放，叠加私人部门超额储蓄，以及相应的，服务业的持续复苏和资本开支周期的向前进行，我们认为美国复苏深化和通胀中枢爬坡仍将是主基调。在此背景下，我们预计三季度美债利率重回趋势上行。

图表9：您认为年末美国10年期国债利率可能在多少?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9：美元指数3月份走强后，4月份有所回落，美联储6月份议息会议后美元再度反弹。美元指数走势是今年一个关键的宏观变量，但也存在着不低的市场分歧。您估计未来3个月美元指数如何走?(目前美元指数反弹到在92.6附近)

从调查结果来看，41%的投资者仍然认为美元走强和走弱的逻辑都有，美元会在90-93之间震荡，上期的40%的投资者认为美元会在90-95之间震荡;31%的投资者认为美元指数可能逐步升至93以上，这相较于上期的39%明显回落;还有13%的投资者认为美元会跌到90以下，只有4%的投资者认为美元指数可能会升至95以上。总体来看，多数投资者认为美元会区间震荡，而认为美元会进一步走强的投资者在减少。

美元指数升降的核心在于美国经济对主要国家的相对强弱以及美国实际利率相对高低。随着美国疫苗持续推进，美国经济逐步加快恢复，美国经济表现相对强劲，这在很大程度上支撑美元走强。同时随着通胀升温，市场开始预期美联储收紧时点，相对利率层面也对美元有利。不过，通胀是个很大的不确定性因素，通胀刚开始上升反映经济恢复，引起货币政策收紧预期，这支撑美元，但是一旦通胀有大幅上升可能，尤其是失控风险显现，那通胀将成为拖累因素，目前市场对美国通胀分歧较大，这是后续值得警惕的。美元走势偏强总体是国内希望看到的，因为从去年到今年，真正支撑经济的是商品出口需求，尽管疫情因素使得海外商品需求对价格相对不那么明显，但是人民币太强总体仍是相对不利的。

图表10：未来3个月美元指数如何走?上图为本期，下图为上期。

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10：如果三四季度中国经济增速回落，您认为政府是否会放松基建和地产，重新推动社融以及经济回升?

从调查结果来看，如果下半年经济下行，多数投资者认为政策会局部放松，但是松基建不会松地产。具体来看，37%的投资者认为会局部放松但是放松程度有限，41%的投资者认为只会松基建不会松地产，还有16%的投资者认为不会放松，只有6%的投资者认为会全面放松托底经济。今年二季度地产基建收紧，内需总体有所走弱，但是外需表现较强，很大程度上支撑了经济。不过经济恢复到现在，仍然没有到疫情前的水平，因此政策上一直想呵护经济，不过为什么最终选择货币宽松，而不是基建地产刺激?一个很重要的原因是大宗商品价格大幅上涨，中上游价格有向下游传递进而形成全面通胀的压力。面对这个局面，货币宽松可能是更好的选择，因为直接刺激地产基建将进一步大幅推升大宗商品价格，使得全面通胀压力加大，当然货币宽松也会对商品价格有作用，但是毕竟相对于直接刺激地产基建要小，并且大量下游和服务业也能收益。我们的观点是，如果下半年经济回落，政策上一方面是继续放松货币，另一方面是部分放松基建但是可能不会很猛，这可能是针对当前局面的最优解。

图表11：如果三四季度中国经济增速回落，您认为政府是否会放松基建和地产，重新推动社融以及经济回升?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题11：对于中国需求影响较大的商品，比如黑色和有色，您认为价格是否见顶了?

从调查结果来看，本期问卷中认为全球政策正在抑制通胀，黑色和有色价格难以继续暴涨，但是否见顶，还需要进一步观察的这部分投资者仍占到四成左右，而认为黑色已经见顶，有色可能相对坚挺的投资者占比由上期的17%提升至22%，而认为全球需求还没到顶，黑色和有色商品还会创新高的投资者占比由上期的19%下降至12%;认为随着基建和地产放缓，黑色和有色工业品价格已经见顶了，后续逐步回落的投资者占比由上期的13%提升至21%。整体来看，相比于上期问卷，投资者对于商品价格见顶的预期更为强烈。投资者对于商品价格上涨的预期改善，一方面可能是因为目前全球流动性拐点已经出现，包括美国、日本等在内的全球主要国家的M2增速均已出现拐点，而历史上来看全球主要国家流动性增速往往领先于大宗商品价格增速。另一方面，近期政策已经开始密集发声稳定上游价格，而且地产调控深入的背景下，地产投资也开始边际走弱，基建需求也不及去年，整体来看，下游需求走弱也将带动工业品价格企稳甚至回落。

图表12：对于中国需求影响较大的商品，比如黑色和有色，您认为价格是否见顶了?本期(上);上期(下)

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题12：央行7月份降准后，您认为未来3个月央行会降息么?

从调查结果来看，投资者多数认为MLF利率是不会下调的，只有12%的少数投资者认为会下调MLF利率和LPR利率。认为MLF利率不动的投资者中，有相当比例的投资者(占总体25%)认为会下调LPR利率，还有相当比例的投资者认为会下调的是其他政策利率(占总体25%)。但比例最高的是认为不会下调任何利率的投资者(占32%)。总体来看，投资者对降息的预期并不高，主流投资者仍认为政策利率可能将维持不变。

总体来看，我们跟主流的观点一致，认为政策利率可能仍将维持不变。毕竟从央行近期降准前后的表态和续作MLF的利率维持不变的操作来看，央行反复强调政策的基调并没有发生变化，并不是“大水漫灌”。近期数据来看，消费仍在小幅恢复，出口仍比较强，虽然地产和基建在走弱，但总体基本面大幅回落的风险仍然不高，货币政策主动大幅宽松来支持经济的必要性仍然不强。在地产严控和基建走弱的情况下，需要关注后续出口回落的风险和消费的恢复的情况，如果基本面趋弱的风险开始提升，我们认为不排除仍会有更多的货币政策支持措施的出台。

图表13：央行7月份降准后，您认为未来3个月央行会降息么?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：您认为中国出口增速是否已经见顶?

投资者对于出口的看法相比于上期变化不大，依然是接近四成投资者认为随着全球贸易受控，海外耐用品消费下降且新兴市场生产恢复，中国出口已经基本见顶，另有32%的投资者认为欧美经济随着疫情改善，需求还在回升通道，因此中国出口尚未见顶。认为出口结构分化，耐用品出口增速可能已经见顶，但欧美加速生产和投资，资本品和中间品的出口还在走高的投资者占比由上期的20%提升至23%。

6月出口数据意外再次走强，一方面是海外需求支撑，另一方面更重要的是价格因素推动。但目前来看，随着海外生产的恢复以及耐用品进口需求的下降，我国出口增速大概率已经见顶，下半年将开始逐渐回落。在2021年上半年进出口有关情况举行的新闻发布会上，海关总署新闻发言人、统计分析司司长李魁文也表示，“当前新冠肺炎疫情仍在全球多地蔓延，疫情走势错综复杂，外贸发展面临的不确定、不稳定因素依然较多。同时，去年下半年，我国外贸进出口比去年上半年增长近27%，在较高基数的影响下，今年下半年进出口同比增速或将放缓”。

图表14：您认为中国出口增速是否已经见顶?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题14：您认为中国经济的最主要风险是哪些?

相比于上期问卷，本期投资者更为担忧上游价格过高对下游的挤压，地产销量和投资在调控政策下逐步走弱，信贷收紧对经济动能压制以及基建投资者对经济的支撑开始走弱。这主要是自5月12日中央开始提出调控上游价格以来，尽管主要大宗商品价格出现了短期内的下跌，但此后再次走强，因此上游价格目前并未出现明显下跌。与此同时，下游需求走弱的情况却较为明显，地产和基建资金来源端受到制约的情况下，投资增速持续偏弱。投资者对于出口高位回落、信用风险升高抑制信用扩张以及美联储收紧流动性压制全球经济动能的担忧相比上次问卷有所缓解，主要是6月出口数据再次提升而6月金融数据也超出了市场预期。但我们认为后面出口增速和社融增速的回落仍会持续。尽管美国6月通胀压力再次进一步提升，但美联储目前仍维持偏鸽派的态度，可能使投资者对于美联储未来收紧流动性的预期有所钝化。

图表15：您认为中国经济的最主要风险是哪些?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

二、海内外市场情况(问题15-18)

问题15：自从7月份降准以来，中国债券收益率已经下降了较大的幅度。您是否担心后续利率会重新回升?

从调查结果来看，担心后续利率会重新回升的投资者占多数(70%)，只有24%的投资者认为后续利率应该是总体震荡走低的。在担心利率回升的投资者中，多数投资者(45%)认为回升的原因可能还是地方债发行的增加以及海外宽松货币政策的退出，还有剩下25%的投资者认为政策宽松刺激后会引发社融增速和经济动能逐步回升，从而引发债券利率的回升。这一波降准之后债券收益率下行较快，使得投资者普遍对后续利率走势转为谨慎。

从我们的观点来看，在地产基建有所走弱，消费仍然不强，而外需面临不确定性背景下，基本面趋弱风险还是存在的。前期大宗商品上涨也对下游利润产生较大挤压，大量中小企业经营困难，在这个背景下货币政策有必要保持对实体支持，央行有望维持资金面稳中偏松。从国常会提到降准到全面降准落地这期间，收益率的确已经出现了较大幅度下行，快速下行之后市场可能出现止盈，不过我们认为在流动性稳中偏松预期下，收益率也很难明显上行。当前社会融资处于下行之中，即便地方债加快发行，社融也很难明显反弹，而政策其实也没有推动信用扩张，在这种狭义流动性偏松而信用没有扩张的环境对债券是很有利的，因此我们预计债券收益率仍有一定下行空间。

图表16：自从7月份降准以来，中国债券收益率已经下降了较大的幅度。您是否担心后续利率会重新回升?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16-17：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少?(目前10年国债收益率在2.9%-3.0%。)您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会到多少?(目前10年国开收益率在3.3%-3.4%)

从对未来三个月国债收益率点位的看法来看，投资者比上期调查总体要乐观。有30%投资者认为未来3个月利率会较当前上行(对比上期有50%)，有32%投资者认为利率将维持不变(对比上期为17%)，有39%投资者认为利率会较当前继续下行(对比上期为33%)。因此总体来看，认为利率会回升的投资者比上期调查要明显少了。

对未来三个月国开债收益率点位的看法也类似，认为会较当前利率上行的投资者减少(本期35%，上期50%)，认为会维持不变的投资者增加(25%vs.15%),认为利率会下行的投资者小幅增加(40%vs.35%)。

我们维持此前的观点不变。我们认为货币政策保持流动性平稳充裕的决心和态度比较明确的情况下，如果DR007仍然围绕政策利率2.2%附近波动，那么其实货币市场利率中枢是低于2019年，甚至低于2016年的水平的;而中短久期信用债利率、贷款利率目前均低于2019年低点甚至低于2016年低点，那么我们认为1-10年利率债利率的波动中枢至少也要低于2019年低点。在下半年基建和地产降温的背景下，会出现结构性资产荒，而这会推动收益率曲线变平(曲线平坦的时候，1年期存单利率和10年期国债利率一般是一样高的)，我们维持10年国债收益率在下半年降至2.8%-2.9 %的判断，我们建议投资者在当前利率水平上仍可以积极配置。

图表17：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会较当前变化多少?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表18：您预计中国10年期国开债收益率未来3个月会较当前变化多少?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题18：4月份以来，美国股市上升到历史高位，您认为美国股市未来半年如何走?

关于美股未来半年的走势，本期投资者对于美股走势的态度相较上期整体偏乐观，不足半数的投资者认为下半年可能处于震荡盘整状态，认为美股将震荡上行、继续创新高的投资者占比较上期明显上升。具体来看，有46%的投资者认为通胀上来后，美联储有所忌惮，边际上政策基调收紧，美国股市在分子盈利改善和分母流动性收紧的影响下处于震荡盘整，该占比较上期的54%明显下降;有22%的投资者对美股整体持乐观态度，认为美股未来半年将震荡上行，继续创新高，该占比较上期的7%大幅上升;仅有3%的投资者认为美联储政策收紧快于预期，美国股市大幅回调，该占比较上期的8%明显下降;此外部分投资者认为不同指数走势不同，其中14%的投资者认为纳斯达克偏弱，道琼斯和标普指数走强，6%的投资者认为纳斯达克走强，道琼斯和标普指数回落。我们预计未来半年美股分母端和分子端都存在扰动因素，美联储流动性收紧影响分母端，但分子端盈利向好，美股未来半年可能处于震荡状态。

图表19：您认为美国股市未来半年如何走?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、信用债、转债投资策略(问题19-21)

问题19：按照中债估值，目前短融中票全面在历史20%分位数以下水平，AA+评级利差甚至低于历史5%分位数。您如何看未来三个月信用利差走势?

降准以来债券收益率大幅下行，部分信用债收益率下行幅度大于同期限政金债使得信用利差进一步压缩，目前AA+评级整体、AA评级短融已经处于历史5%及以下的低位。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有56%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时继续下降2%，绝对占比仍然最高;选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比继续小幅上升，由上期的12%上升至14%;“各评级利差均压缩”的比例由上期6%上升至11%;“各评级利差均走扩”的比例由17%下降至9%，而“基本维持现状”的比例由7%上升至10%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为65%，较上期75%的水平出现明显下降10%。而认为高等级利差会扩大的占比也由29%下降至23%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者认为信用利差走扩的比例整体出现下降，可能与降准之后市场情绪相对乐观且结构性资产荒延续有关。结构上来看，认为低等级信用利差走扩的比例比高等级信用利差走扩的比例下降幅度更高，但绝对占比前者更高，反映了在央行货币政策稳定偏宽松的背景下，资金的信用风险偏好边际有所回升。

图表20：如何看未来三个月信用利差走势?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题20：今年以来，城投相关政策频发，引起市场对城投公司再融资和偿债能力的担忧。您及所在机构对今年下半年城投信用风险和城投债投资策略的看法是?

近期城投再融资政策收紧再次引发了市场广泛关注，针对今年下半年城投债信用风险和投资策略方面的问题。投资者选择占比最高的是“对地方政府财税体制规范力度加大以及再融资政策边际收紧的情况下，今年下半年城投债违约风险会加大，对城投债板块估值会产生较大负面影响，配置端会降低城投债仓位，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券。”，占比在30%，较上期下降2%;选择“融资收紧影响可能仍局限在这些较弱区域，对经济财政实力较强的区域的平台影响较小，仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益。”占比也下降5%，至27%;但选择 “城投区域和主体分化仍会加大，东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎。”占比出现明显回升，由上期的22%上升至30%;选择“从近期相关政策和表态情况来看，中央控制地方政府债务、规范融资的态度不变，同时城投分区域融资监管、控制偏弱城投融资规模也从侧面反映出监管防范地方债务风险的态度。地方层面，部分省份也出台了相关防范政府债务风险的管理措施，今年城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资。”，较上期变化不大。整体来看，投资者对城投债投资的看法继续分化，有约三成的投资人认为下半年城投违约风险会加大，投资上会降低仓位，但相比上期占比有所减少。在剩余七成的投资者中有接近四成的认为违约风险影响范围局限于弱区域，会选择在好区域进行挖掘，但占比出现明显下降，可能与这些区域性价比已经较低有关;有超过四成的投资者会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎，相比上期出现明显上升，反映出在当前结构性资产荒背景下，投资者对于城投债的需求仍然较高，且向仍有一定溢价的中部省份挖掘的动力在加强。

图表21：您及所在机构对后续城投债投资的看法是?本期(上图)、上期(下图)

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题21：关于转债市场，您在三季度的期望是?

仍然有接近一半的投资者选择“精选白马”，该选项是投资者较为集中的选项。实际上无论从选项上还是实战投资中，“精选白马”都是转债投资者的迷惑选项，因为预期一致、准入难度低，资质优良的白马型转债历来投资效果不佳，如果投资者只能做这类品种，我们建议也要注重溢价率。相应地，明确认为估值不高或者机会已经不多的投资者占比不高，与当前市场阶段有关。从我们对于转债的量化测算来看，不得不承认事前容易把握的机会在减少。

图表22：关于转债市场，您在三季度的期望是?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

四、资产配置和投资策略(问题22-25)

问题22：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益?

投资策略上，相比上期调查而言，投资者策略选择排序有比较大的调整。波段交易仍是投资者首选，占比26%持平上期;其次为加杠杆，占比大幅升至20%;相对价值仍排第三，但占比降至13%;选择延长久期的占比变动不大，但选择缩短久期的占比大幅回落至10%;选择通过转债等产品增加弹性的投资者占比小幅提升至10%;选择做空债券投资者占比亦有下降，至3%。

图表23：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

整体来看，投资者对后续债市的看法还是偏谨慎，但相比上期调查要更为乐观，表现为投资者在久期的相对选择上，更倾向于延长久期。随着降准落地，投资者对今年债券慢牛的格局也已经基本认可。我们认为投资者对债市趋势性的判断仍以震荡为主，可能主要是降准带来的利多已经基本充分反映在价格之后，利率过快下行后投资者转为纠结，等待新的催化剂。同时投资者对资金面的忧虑有所消除，表现为加杠杆的意愿有显著抬升。按照目前货币政策的取向看，适度的加杠杆是可行的，也是首选的策略。我们认为只要市场不再“重蹈覆辙”去违规套利、资金空转，央行就没有收紧狭义流动性的必要。去年4月和今年1月的流动性突然收紧的概率也不高。考虑到此轮降准目的之一可能在于稳经济，降准后资金面的稳定性和持续性都将有所提升，适度的加杠杆、并引导利率下行，也比较符合政策的导向。只要金融机构杠杆水平合理可控，央行就不会又突然收紧去加大资金面的波动性，因为这样对实体经济可能反而会造成更大的损伤。

问题23：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些?(可多选)

与上期调查相比，整体而言投资者对后续债市各类风险的担忧有所缓解。利率债供给成为投资者目前最为担忧的风险点，但占比小幅降至44%;其次是信用风险，占比同样小幅降至42%;对后面债市可能重演超预期调整、进而引发踩踏的担忧有则有明显抬升，占比大幅升至39%;对全球疫情改善带动经济回暖、通胀抬升的担忧明显下降，占比降至35%;对美债利率抬升对中国利率影响的担忧亦有放缓，占比降至30%;对货币政策的担忧继续降温，占比降至26%。

图表24：未来几个月债市面临的主要风险是哪些?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

整体来看，利率债供给、信用风险、超预期事件可能引发踩踏成为投资者目前最为担心的风险点。对于利率债供给，今年可以很明显的感受到地方债发行和净增的偏慢。背后原因一方面是降政府杠杆，防范政府债务风险。而另一方面，我们认为其实也离不开财政部自身主动的调节。早在去年年末，财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中便提及，要科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行，地方财政部门应当在每季度最后一个月20日前，向财政部(国库司)报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债券种类等。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。今年市场普遍只关心央行是否会积极配合财政来为政府债券发行保驾护航，但却忽略了这种配合其实是双向的。而且财政部的调节是可以跨品种的，比如我们看到5月当地方债供给有明显抬升时，财政部是适当的压降了国债的单只发行规模来予以配合。毕竟通过合理的调节政府债券发行节奏来降低政府债务融资成本，利于政府债务的减轻。从这个角度讲，我们认为后面财政部还是会坚持今年以来的政策思路，不会出现利率债整体供给骤然抬升的情况，进而市场此前纠结的第二个债市风险——三季度利率债供需失衡，可能也会有所落空，形成新的预期差。对于信用风险，我们跟市场的观点比较一致，下半年信用扰动带来的一些潜在影响仍值得警惕，尤其是超预期事件可能会对流动性形成冲击。对于市场新升起来的担忧——债市是否会重蹈去年4月以及今年1月以来的覆辙、利率重新大幅上行，我们认为也不会。彼时债市出现踩踏行为的基础条件是机构杠杆水平较高，进而导致资金面收紧后，被动去杠杆带来了债市的大幅调整。我们认为当前一方面是机构的杠杆水平普遍还没有大幅提上来，债市多头的涌入其实还没到一个非常拥挤的状态，机构的久期普遍也中性偏短为主;另一方面，则是央行降准落地已经基本明确了下半年货币政策不会收紧的取向，我们认为资金面也将以平稳为主，不会出现流动性突然抽离的情况，进而债市的波动性也会有所降低。

问题24：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?(可多选，但选择投资比例较高的产品)

理财资金目前投向上，与上期相差不大。选择股票或股基的投资者占比持平54%;选择混基的比例小幅抬升，至43%;选择债基或债券占比亦小幅升至32%;选择理财的投资者占比小幅降至28%;选择期货的投资者占比小幅升至19%;货基占比持平17%。整体而言，过去一个月受七一建党百年、降准、经济数据密集披露等事件影响，金融市场表现相对稳定，股、债表现都还不错，进而投资者风险偏好没有太大的改变。

图表25：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

问题25：未来三个月，您最看好的大类资产是什么?(可多选)

未来最看好的大类资产层面，股票仍是投资者首选，占比进一步升至50%;其次是利率债，占比也大幅提升至35%;商品仍是投资者第三看好的大类资产，占比小幅升至29%;投资者对高等级信用债的青睐度有所走低，占比降至23%，可能受利差压缩的影响;对城投的青睐度也有小幅走弱，占比降至19%;投资者对转债的关注度回落，占比降至16%;选择黄金的占比则回升至13%。整体而言，投资者风险偏好较前期有所抬升，但这种抬升可能更多是受降准影响，表现为投资者对股、债、商品的青睐度都要比上期有所走高，更多是一种流动性宽松预期下，大类资产普涨的判断。

图表26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么?

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

本文选编自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：陈健恒 王海波等;智通财经编辑：卢梭