市场驱动力将在下半年发生转变，德银：投资者要转变交易逻辑

智通财经APP获悉，德银外汇研究主管George Saravelos提醒投资者，小心今年上下半年的市场格局可能出现严重分歧。Saravelos表示，上半年的市场上涨是由是史无前例的政府干预造成的。下半年的增长驱动力将全部转移至私营部门，市场最近几周的调整或许正是出于对这种情况转变的谨慎。

Saravelos表示，上半年的政府干预是史无前例的：由美国主导的巨额财政刺激、经济活动封锁限制的解除、以及大规模的疫苗推广计划，这种前所未有的组合，催生了上半年市场“强烈”的复苏主题。

然而，下半年的市场很可能与上半年完全不同：全球范围内的财政支持正在撤出、恢复“正常”经济活动的最初爆发式增长已经完成、G3经济体的疫苗推广也已几乎走到了尽头。

未来几个月，增长驱动力将全部转移至私营部门，这一时期对于理解“新常态”将如何发展至关重要，而市场最近几周的定价或许正是出于这种谨慎心理。

通货再膨胀交易降温

Saravelos指出，“随着这一过渡期的开始，投资者看到以下现象正变得更为消极”，这些重要的事态发展，正使得二季度的再通胀交易失去活力。

1）供应瓶颈和价格上涨所造成的需求破坏，超出了人们的预期。这可以从美国住房和全球汽车需求的急剧放缓中得出结论。不少消费者调查显示，伴随着价格上涨，购买商品的意愿正在急剧减弱，而非像上世纪70年代那样增强。换句话说，当前价格上涨更多反映的是滞胀，而非通胀。

2）一些初步迹象表明，消费者支出并不像人们想象的那样持久旺盛。德银几个月前在以色列首次注意到了这一现象。而如今在英国也同样如此，6月份的信用卡支出已经低于5月份的水平，美国二季度末的消费支出预期也出现了下滑。

3）人们开始意识到疫苗并非是“万能药”。随着高传播性的德尔塔变异病毒在全球肆虐，想要实现群体免疫似乎正再度变得遥不可及。最重要的是，许多国家的疫苗接种率往往在达到60%左右后开始停滞不前，尤其是在美国。

4）当前中国的周期与2008-10年的周期截然不同，风险已转向货币宽松，对大宗商品超级周期的结构性支持也远不及上一次全球复苏。

万亿美元的大放水还有多大作用？

Saravelos认为，围绕再通胀交易的争论与财政政策本身无关。这其实将取决于财政政策产生的过剩储蓄中有多少将被花掉，即私人部门的边际消费倾向。Saravelos表示，“我们有理由感到乐观，但也有理由保持谨慎”。

首先，历史经验表明，疫情大流行病往往会导致预防性的储蓄动机大幅增加，相当于中性利率(R*)下降150-200个基点。因此，问题不在于我们看到的财政刺激力度是否巨大，而在于其是否足以抵消实际中性利率的大幅下降。

财政刺激计划的临时性预示着人们需要谨慎行事。除了美国中期选举对美国财政政策的影响之外，值得注意的是，英国的财政辩论已经明显转向更加收紧。

其次，从历史上看，服务业在经济衰退后的复苏往往较为平庸：一个人可以在餐馆吃多少顿饭，终究是有限度的。这预示着经济复苏可能呈现出两种速度：一个是繁荣/过热的商品领域，另一个是尚未恢复的服务领域，而后者是我们尤其应该关注的。

第三，除了周期性驱动因素外，我们不能忽视疫情带来的巨大结构性变化。商品流通和工作场所的数字化通常需要几十年才能实现。时间会告诉我们会有什么影响，但过去十年的经验表明，科技发展在历史上往往能起到抑制通胀的作用。

最后，全球经济的表现也不能忽视，因为过去10年间通胀和实际中性利率一直是由全球共同决定的。预计在可预见的未来，新兴市场的产出缺口仍将很大;世界其它地区的财政超支程度将远低于美国。

Saravelos指出，在上述因素的推动下，目前市场正从第一季度对中性利率的“火爆”定价，转向了更为悲观的看法。而不管市场的新常态如何，下半年的一大焦点都应放到消费者在后疫情时代的稳定状态下愿意花多少钱。

美元下半年的前景如何？

对于美元走势，身为德意志银行外汇研究主管的Saravelos承认，该行对今年夏天美元将走软的预测存在错误。美元指数本周已升破了93关口，逼近4月创下的年内高位。

不过他同时也表示，该行对其预测框架的有效性仍充满信心：对美元而言，最重要的不是长期收益率，而是美联储加息和收益率曲线的前端利率。这就是为什么该行在6月美联储决议后就改变了观点。

Saravelos指出，通过减少对“暂时性”通胀说法的承诺，美联储削弱了隐含的前瞻指引，并让市场消化了未来几年更大幅度加息的可能性。如果市场之前的定价是正确的，美联储将在2022年加息，我们将回到疫情爆发前收益率曲线异常平坦、美元走强的时代。在一个长期处于低利率的世界里，就像2015-19年期间一样，即使利率的微小变化也会吸引大量(未对冲的)资金流入——欧元/美元可能会一路跌回1.10。

不过Saravelos同时也表示，归根结底这仍将取决于所处的环境：如果收益率曲线的长债端对增长和通胀的悲观态度是正确的，那么美联储加息便不太可能实现，美元将重新走弱。Saravelos同意该行的主流观点：即美联储加息会推迟或更为缓慢，弱势美元最终会回归。