张忆东：美长端利率大幅下行是MMT的折射

投资要点

引言：近期10年期美债收益率一度下探至1.1%-1.2%区间，我们认为：

一、近期疫情变数并非美长端利率大幅下行的核心原因

诚然，上周开始，美国出现单日新增确诊病例数再次超过4万例的情况，加重了市场对经济前景的担忧，对美长端利率下行形成助推，但其并非核心原因。

首先，Delta病毒变种所引发的疫情变数自6月便已开始发酵;

其次，以英国为例，虽然Delta病毒变种导致了新增确诊病例数走高，但是其未改变疫苗带来的新冠致死率下降的趋势;

第三，7月以来，长端利率大幅下行的同时，通胀预期下行相对较为温和，这显示出经济前景因素并非长端利率下行的核心主导因素。

二、TGA账户“泄洪”流入债市拉低利率的解释存疑

首先，短端利率受流动性影响更为显著，但是在10年期美债利率大幅下行的时间段，2年期短端利率下行的幅度比较温和;

其次， 4月以后，财政部TGA“泄洪”并未带动银行储备金增加，O/N RRP用量走高显示资金回流美联储，对美债市场的传导并不直接。

三、由于债务上限约束，7月财政部发债节奏明显放缓，联储或是压低美长端利率的主要力量，预计7月剩下的时间美债收益率继续维持低位

首先，正如我们在20210318《美债之谜》里提到的，美债的持有者结构发生了质变。践行MMT(现代货币理论)，美联储为新增美债的主要购买方，这使得财政部的发债节奏成为影响美债收益率的重要变量。

其次，基于债务上限约束，财政部7月的发债节奏明显放缓。0701至0716期间财政部净发型额为-64亿美元;而今年4-6月，美国国债月度净发行分别为420亿美元，240亿美元，3300亿美元。

第三，与此同时，联储依旧按照每个月1200亿美元购债规模(约800亿美元国债+400亿美元MBS)，分摊到每个星期约200亿美元购买国债的步伐，不间断、持续地买债压低长端利率。

第四，联储购债并非市场行为，因此相比于配置机构而言，其不计成本地购入美债，在同等规模下，对于美债价格影响也更显著。

最后，预计7月接下来的时间，TGA账户“余粮”依旧过剩，财政部的发债需求将继续维持低迷，美债收益率继续维持低位;截至最新披露7月14日，基于债务上限约束，高达2075亿美元的余额有待支出。

四、8-9月财政部密集发债或给美长端利率带来反弹压力，但不会重演2、3月式飙升，中长期美国低利率将是常态。

根据3季度融资计划，美国财政部将在7月至9月发债融资8050亿美元，是2季度的两倍，并且当下两党缩减版的基建协议达成，还可能增加财政部实际融资需求。据此推算，后续美国财政部的发债计划将会集中在8月和9月，叠加8-9月市场对于联储Taper的预期也会有所提升，从而届时美国长端利率存在反弹的压力。

但是考虑到这一轮美国经济增长和通胀动能的峰值很可能在二季度，所以，中长期美国低利率将保持，下半年不会重演2、3月式飙升。

最后，再次强调美国大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

报告正文

一、近期疫情变数并非美长端利率大幅下行的核心原因

近期疫情变数是美债长端收益率下行的核心变量吗?不是。诚然，上周开始美国出现单日新增确诊病例数再次超过4万例的情况，加重了市场对经济前景的担忧，其对美长端利率下行有助推，但并非核心原因。

首先，Delta病毒变种所引发的疫情变数发酵已久。早在6月份，英国、俄罗斯等国的新增确诊病例数便再度大幅走高;

其次，以英国为例，虽然Delta病毒变种导致了新增确诊病例数走高，但是其未改变疫苗带来的新冠致死率下降的趋势。7日死亡病例数均值/2周前的7日新增确诊病例数均值所显示的死亡率自从2021年以来持续下降，这说明了对重症的抵御显示了疫苗的作用。

第三，7月以来，长端利率大幅下行的同时，通胀预期下行相对较为温和，这显示出经济前景因素并非长端利率下行的核心主导因素。10年期通胀预期仅从2.35%仅下降10bp至2.24%，从0707-0719期间，10年期通胀预期仅从2.35%仅下降11bp至2.24%，而同时期10年期美债名义利率从1.48%大幅下降29bp至1.19%。

二、TGA账户“泄洪”流入债市拉低利率的解释存疑

有解读认为，近期美债收益率下行是财政部TGA支出释放流动性，回流美债市场导致。我们持不同意见。

首先，短端利率受流动性影响更为显著，但是短端利率下行并不明显。如果是TGA“泄洪”导致的，那么因为流动性充裕所驱动的配置需求首先聚焦短端利率。事实上，在长端利率大幅下行的时间段，2年期短端利率下行的幅度比较温和，在0701-0719期间，2年期美债收益从0.25%仅下行4bp至2.21%。并且，如果从高频视角下，长端利率很多情况下是领先短端利率下行的。

其次， 4月以后，财政部TGA“泄洪”并未带动银行储备金增加，O/N RRP用量走高显示资金回流美联储。在0407-0714期间，TGA账户下降了2974亿美元;同时期，银行储备金反而减少了299亿美元，同时期，我们看到O/N RRP用量的大幅走高。因此TGA账户和ON RRP用量的一降一升，显示的是财政部流动性回流美联储，银行准备金并未增加，对美债市场的传导并不直接。

三、由于债务上限约束，7月财政部发债节奏明显放缓，联储或是压低美长端利率的主要力量，预计7月剩下的时间美债收益率继续维持低位

基于债务上限约束，财政部7月的发债步伐明显放缓，而联储依旧维持每个月1200亿规模(约800亿美元国债+400亿美元MBS)的购债节奏，或是压低7月份美债长端利率的核心原因。展望7月剩下的时间，TGA账户“余粮”依旧过剩，财政部发债需求将继续低迷，美长端利率将继续维持低位徘徊。

首先，正如我们在20210318《美债之谜》里提到的，美债的持有者结构发生了质变。践行MMT(现代货币理论)，美联储为新增美债的主要购买方，这使得财政部的发债节奏成为影响美债收益率的重要变量。2020年美国政府净发行了4.54万亿美元的国债，美国国债增量占当年净发行量的52%。当下，外资持有美国国债的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。截至2021年6月30日，联储持有占美国国债规模占比进一步升高至24%。

其次，7月至今财政部国债净发行额转负。截至最新从0701至0716期间财政部净发型额为-64亿美元;而今年4-6月，美国国债月度净发行分别为420亿美元，240亿美元，3300亿美元。

第三，与此同时，联储依旧按照每个月1200亿美元购债规模(约800亿美元国债+400亿美元MBS)，分摊到每个星期约200亿美元购买国债的步伐，不间断、持续地买债压低长端利率。比如今年4-6月联储对应当月新增持有为725亿美元，724亿美元，962亿美元。在0701至0704期间，联储新增持有国债规模为392亿美元。

第四，从微观交易角度，联储购债并非市场行为，因此相比于配置机构而言，其不计成本地购入美债，在同等规模下，对于美债价格影响也更显著。

最后，预计7月接下来的时间，TGA账户“余粮”依旧过剩，财政部的发债需求将继续维持低迷，美债收益率继续维持低位。根据5月3日披露美国财政部融资计划，预计在债务上限到期日7月31日将TGA账户下降至4500亿美元。但是截至最新披露7月14日，财政部TGA账户还有6575亿美元，高达2075亿美元的余额有待支出。

四、8-9月财政部密集发债或给美长端利率带来反弹压力，但不会重演2、3月式飙升，中长期美国低利率将是常态

基于财政部将会在8-9月密集发债融资，以及叠加届时的Taper预期，美债收益率在8-9月或存在阶段性反弹的压力。

首先，根据3季度融资计划，美国财政部将在7月至9月发债融资8050亿美元，是2季度的两倍，并且当下两党缩减版的基建协议达成，还可能增加财政部实际融资需求。据此推算，后续美国财政部的发债计划将会集中在8月和9月，从而带来美国长端利率反弹的压力。

其次，6月份美国CPI超预期，7月份通胀或仍会高位徘徊，经济回落不明显，且随着储蓄率回落，美国失业率或有望小幅改善，所以，8、9月份债券市场对于联储Taper的预期也会有所提升。

但是考虑到这一轮美国经济增长和通胀动能的峰值很可能在二季度，所以，中长期美国低利率将保持，下半年不会重演2、3月式飙升。

最后，再次强调美国大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。美债收益率将维持低位震荡，这是美国实践MMT(现代货币理论)的必然选择，是美国依赖债务扩张型经济刺激之路的必然结果，是大国博弈背景下编造“赢得经济竞争”的新“美国梦”的前提条件。

五、风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

本文选编自 微信公众号“ 张忆东策略世界”，作者： 张忆东;智通财经编辑：马火敏。