市值下沉进行时，关注基金配置低点而胜率提升的小盘价值

报告摘要

数据口径。

今日基金二季报披露完毕，据wind统计的基金二季报，我们着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为考察对象.

基金市场话语权继续上升，但赎回压力体现。

截至21年Q2，三类重点基金的持股市值超过4.6万亿元，较21Q1继续增长。在二季度新发基金市场回暖的情况下，基金份额仍有所下降，可见Q2基金“净赎回”较为明显;超过六成的存量老基金在Q2遭遇“净赎回”，但50亿以上规模的中大型基金继续获得“净申购”.

“市场下沉”进行时，关注基金配置低点而胜率提升的小盘价值。

我们自2月下旬《扩散升级》持续提示21年微观结构从恶化到修正，配置坚持“市值下沉”思路。21Q2基金配置得以各方面体现:1. 从板块配置来看，沪深300与中证500配置呈现“跷跷板”形态，中小市值配置上升;2. 从二季度增持最显著的创业板来看，创业板市值后50%的个股配置比例自低点抬升;3. 百亿基金经理新增重仓股，也主要集中在1000亿以下的中小市值、与部分次新股.

热门板块配置分化，反映了A股微观结构修正仍在“业绩验证分化”的第三阶段。

我们对今年以来市场核心关注赛道的基金配置情况作出梳理，其中包含我们在《策话新兴产业》中搭建的11大新兴产业(详见7.9、7.20系列报告)、以及一些传统高配的热门板块如白酒等。可以看到，相较于今年2月，热门赛道的配置出现分层:新能源车产业链、CXO、医美、半导体配置均处于历史 100%分位数，且趋势连续向上;白酒处于历史90%以上分位数，但配置连续 2 个季度回落 .

配置创10年以来新高和新低的行业。

21Q2仓位创2010年以来新高的板块有:电源设备、医疗服务和半导体。21Q2仓位创2010年以来新低的板块有:水泥制造、食品加工、医药商业、房地产开发和保险.

剔除行业指数上涨的股价影响，真实加仓电气设备、电子，减仓食品饮料。

剔除行业指数上涨的影响后，电源设备、医疗服务和半导体Q2加仓最多，白色家电、饮料制造在Q2配置比例降幅较大.

核心增配思路，“供需缺口”的周期与“新兴赛道”的科技。

2021年“供需缺口”及“涨价传导”继续支撑周期板块在Q2获得增配，其中化工、有色、采掘、钢铁配置上升明显。科技领域聚焦远景广阔的新兴产业链，新能源车、半导体与电气设备继续刷新历史新高。

风险提示：

基金季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面;灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定;基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限。

引言：主动偏股+灵活配置型基金口径

今日基金二季报披露完毕，据wind统计的基金二季报，我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资(偏股配置)+灵活配置为口径筛选，21年Q2该类公募基金的资产总值占全部公募基金的22.2%，但是股票市值占全部公募基金的比例超过70%，具有很好的代表性。下文不做特殊说明，我们所示“基金”配置统计为上述口径。

下文不做特殊说明，我们所统计基于基金二季报披露的前十大重仓股作为统计依据。所示的仓位、份额、市值等数据口径的“上升”“下降”均指21Q2较21Q1的变化情况。除特殊说明外，我们所示的行业均为“申万行业分类”。

正文

一、核心结论：市值下沉、赛道分层

1. 市场话语权继续上升，但赎回压力体现

截止21年Q2，三类重点基金的持股市值约4.6万亿元(21Q1为3.9万亿元)，依然远超北上资金、保险资金持股，为机构投资者最大力量。市值扩张主要来自于二季度的市场上涨，而基金份额下降，二季度新发基金市场回暖、但存量基金继续遭遇“赎回”压力。超过六成的存量老基金在Q2净赎回，而头部基金优势依然存在，50-150亿、150亿以上规模的头部基金继续获得“净申购”。

2.“市值下沉”进行时，关注基金配置低点而胜率提升的小盘价值

我们自2月下旬《扩散升级》持续提示21年微观结构从恶化到修正，配置坚持“市值下沉”思路。21Q2基金配置得以各方面体现。1.从板块配置来看，沪深300与中证500配置呈现“跷跷板”形态，中小市值配置上升;2.从二季度增持最显著的创业板来看，创业板市值后50%的个股配置比例抬升;3.从百亿基金经理21Q2重仓持股较上个季度全市场新增的标的，也主要集中在1000亿以下的中小市值、与部分次新。无论是全面降准带来的流动性改善预期，还是中报业绩预告中小市值公司业绩预喜带来的盈利改善预期，均指向“市值下沉”进行时，我们建议关注赔率合适、胜率提升、基金配置历史低点的小盘价值，辅之以仍有市值下沉空间的小盘成长。

3. 热门板块分化，新能源车、CXO、医美配置最高点，白酒配置回落

基金Q2对热门板块的配置出现分化，反映了A股微观结构修正仍在“业绩验证分化”的第三阶段。我们对今年以来市场核心关注赛道的基金配置情况作出梳理，其中包含我们在《策话新兴产业》中搭建的11大新兴产业(详见7.9、7.20系列报告)、以及一些传统高配的热门板块如白酒等。可以看到，热门赛道的配置出现分层：新能源车产业链、CXO、医美、半导体配置均处于历史100%分位数，且趋势连续向上;白酒处于历史90%以上分位数，但配置连续2个季度回落。

4.核心增配思路，“供需缺口”的周期与“新兴赛道”的科技

Q2基金主要的加仓方向，集中在“供需缺口”扩张的顺周期(煤炭、钢铁、化工、玻璃)，以及远景广阔的新兴产业链(新能车、光伏、半导体、医美)。剔除行业指数上涨的影响后，二季度真实获得加仓的行业主要是电源设备、医疗服务、半导体、化学制品、稀有金属等;而剔除股价下跌依然减仓的行业是饮料制造、白电、保险、银行、地产。部分大盘价值板块的配置已经刷新历史新低，情绪已经比较低迷，反而可能逐步进入探底磨底的过程。

二、资产配置：小幅加仓，市值上升、而基金份额下降

21年Q2主动偏股型基金小幅加仓。普通股票型仓位相较于21年Q1增加1.5pct至86.9%;偏股混合型基金仓位增加0.9pct至83.4%;灵活配置型基金仓位增加0.4pct至62.2%。

基金份额保持平稳，但基金资产规模继续上升。截止21Q2上述类别基金份额约3.59万亿份(21Q1为3.61万亿份)，基金资产规模约5.8万亿元(21Q1为5.1万亿元)。

基金持股市值4.6万亿进一步上升，并远超同期北上资金及保险持股规模。21Q2上述基金的持股市值约4.6万亿(较21年Q1的3.9万亿增长16.6pct)，占A股流通市值的比重约6.6%(21Q1占比为6.1%)，已经远超过同期北上资金持股(2.6万亿)和保险资产持股规模(保监会口径，截止5月末约3.0万亿)，依然是A股权重最大的机构投资者。

相较于21Q1，主动偏股型基金持股市值大幅增长16.6pct，主要得益于市场上涨。偏股混合型基金持股市值上升19.9pct，普通股票型基金持股市值上升16.7pct，而灵活配置型基金持股市值上升7.4pct。不同于市值大幅增长，基金份额整体下降了0.6pct：其中偏股混合型基金份额小幅减少0.1pct，普通股票型基金份额减少4.1pct，灵活配置型基金份额小幅增长0.1pct。

Q2基金“净赎回”较为明显，但头部基金仍继续获得“净申购”。

首先，从整体来看，21Q2份额下降而同期同口径新发基金份额仍规模较大， 表明存量基金的“净赎回”较为明显。21Q2份额较21Q1下降210亿份(21Q1份额较20Q4增长6458亿份)，而按认购起始日来看21Q2单季新发行的同口径基金份额是2095亿份，说明存量基金的净赎回压力盖过了新发带来的增量份额。

其次，从结构来看，50-150亿、150亿以上的头部基金继续获得“净申购”。Q2单季度遭遇“净赎回”的基金数量占比达到60.6%，小于50亿的基金份额下降3.4pct、而50亿以上、150亿以上的基金份额继续被“净申购”。

三、微观结构修正：热门赛道配置分层

随着二季度“茅指数”为代表的热门股表现分化，部分赛道的微观结构问题再度引发关注。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中用“八问八答”的形式详细展开了A股本轮微观结构问题的发酵与演绎、复盘与展望，提出历史上微观结构的修正往往需要经历三个阶段，阶段一估值挤压，阶段二超跌反弹(1-2个月，股价大致收复跌幅的一半);阶段三因业绩预期的兑现程度、股价表现有所分化。

以A150为代表的各领域龙头配置再创新高，但今年2月份最热门的板块“茅指数”配置连续2个季度回落。首先，我们构建“A150”指数(选取2017年以来涨幅最高的前150只非新股，主要是消费、科技及部分供给格局较优周期等优质赛道龙头)，21Q2的A150配置比例从21Q1的50.5%升至55.1%创历史新高。其次，A股热门股代表的“茅指数”配置反而连续2个季度回落，其中部分受需求担忧、成本压制的“热门股”尤其是大盘价值股配置下降，而半导体、新能源车等即期业绩高景气的热门股再创新高，可见热门股的赛道出现分层。

我们对今年以来市场核心关注赛道的基金配置情况作出梳理。其中包含我们在《策话新兴产业》中搭建的11大新兴产业(详见7.9、7.20系列报告)、以及一些传统高配的热门板块如白酒等。

可以看到，新能源车产业链、CXO、医美、半导体配置均处于历史100%分位数，且趋势连续向上;医疗器械、白酒处于历史90%以上分位数。

基金对热门赛道的配置差异背后，反映了A股微观结构修正仍在“业绩验证分化”的第三阶段。一些即期及远期业绩均预期高增长的行业配置迭创历史新高，甚至超过了今年2月的高点;而一些即期业绩不确定的行业遭遇减配。

四、板块配置：“市值下沉”进行时

Q2各类基金对大市值股票的配置比例下降。沪深300配置比例由21Q1的69.6%降至21Q2的68.5%，依然超配13.3%。

对创业板、创业板市值前30%的配置大幅上升。创业板配置比例由21Q1的17.9%上升至24.2%(超配7.5%)，其中创业板市值后50%的配置比例由21Q1的3.3%升至4.5%(低配3.5%)，较上期有所回升。

对中证500的配置比例连续2个季度上升。对中证500的配置比例由21Q1的10.0%继续上升至11.5%(低配3.0%)。

以大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，“市值下沉”思路下，小盘成长配置处于中性水位、小盘价值仍然较低。我们自7.11《重新增持小盘价值》强调，在继续兼顾小盘成长的同时，建议关注胜率提升的小盘价值。以中证指数口径的风格指数，来看小盘成长、小盘价值、大盘成长、大盘价值的配置情况——大盘价值配置接连刷新历史新高，大盘价值处于历史新低;在我们今年持续强调的“市值下沉”思路下，小盘成长配置处在历史中等水位，而小盘价值的配置比例依然较低。

基金对港股的关注度仍在提升，21Q2重仓持股中港股持股数量占比增加，但因港股表现低迷、Q2市值占比减少。21Q2重仓持股中港股个数为200只，占比12.3%;港股重仓持股市值为3471亿元，占比约为12.4%(全部重仓持股市值约2.8万亿)，而21Q1该占比为12.9%，权重有所下降。

从港股重仓持股行业来看，传媒、休闲服务、电子和非银金融依旧配置较高，对港股的纺织服装和医药生物相较21Q1大幅增配，传媒、非银金融、计算机减配较多。

五、行业配置：重点增配”供需缺口“周期与”新兴赛道“成长

5.1 行业概述：加仓科技成长与周期，减仓消费与金融

食品饮料、医药、电子依然绝对占比最高，而电气设备、化工成为加仓重点领域。食品饮料是Q2减仓最多的行业，医药、电子配置在高位上升。21Q2配置比例最高行业的是食品饮料、医药生物、电子和电气设备等，21Q2加仓最多的行业是电气设备、电子、化工和医药生物等，减仓最多的行业是食品饮料、家用电器、银行和房地产等行业。对食品饮料、医药生物、电子三个行业的配置比例接近一半。

目前一级行业配置比例处于历史80%以上高水位的行业主要是：电子(100%)、电气设备(100%)、化工、休闲服务、食品饮料和医药生物。处于历史低分位的是非银金融、房地产、通信、商业贸易和公用事业等。

目前二级行业仓位处于10年以来90%分位数以上的二级行业——21Q2仓位创2010年以来新高的板块有：电源设备、医疗服务和半导体。其余90%分位数以上是化工纤维、橡胶、稀有金属、航空装备、饮料制造、酒店、旅游综合和医疗器械等。

二级行业仓位处于10年以来1/10分位数以下的行业——21Q2仓位创2010年以来新低的板块有：水泥制造、食品加工、医药商业、房地产开发和保险。其余10%分位数以下的是塑料、房屋建设、基础建设、白色家电等。

目前超配的一级行业变得更为聚拢，仅7个行业获得超配。21Q2基金超配幅度最大的行业：休闲服务、食品饮料、电子，对休闲服务、食品饮料等超配了1倍以 上。成长性行业中，电子、电气设备仍处于超配。周期性行业中，化工回到超配。

Q2基金低配最多的主要集中在周期、可选消费——21Q2基金低配幅度最大的行业：商业贸易、公用事业、非银金融、建筑装饰、采掘、钢铁、交通运输等，主要集中在周期和消费。成长性行业中，通信、计算机、国防军工等仍处于低配。

剔除行业指数上涨影响后，电气设备及电子Q2加仓最多，食品饮料在Q2配置比例降幅较大。以Q1末持股不变作为粗略测算，剔除Q2行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q2加仓最多的是电气设备、电子、化工，而减仓银行、家用电器和食品饮料。从二级行业角度看，剔除行业指数上涨的影响后，电源设备、医疗服务和半导体Q2加仓最多，白色家电、饮料制造在Q2配置比例降幅较大。此外，保险成为Q2减仓第三大的二级行业。

5.2 消费：必需消费与可选消费均有减配

消费板块中，食品饮料明显减仓，医药热度依然不减，以“出行链”和“出口链”为代表的可选消费是Q2减仓重点。Q2疫情反复及内需修复较慢，可选消费成为基 金21Q2减仓的热门领域，如休闲服务下的酒店、旅游等。此外，家用电器、轻工 制造等“出口链”相关行业也因成本压制、需求不及预期等因素被基金减仓。

食品饮料配置下降。食品饮料Q2配置比例下降1.9pct至17.1%，食品加工配置下降0.7pct至1.6%，饮料制造的配置比例下降1.2pct至15.5%，其中白酒的配置比例下降1.7pct至14.4%(超配8.2%)。

医药配置比例仍处高位。21Q2上升1.0pct至16.1%(超配5.2%)。子行业中医疗服务刷新历史新高，上升2.1pct至7.3%，医药器械的配置比例上升0.3pct至3.6%，化学制药的配置比例下降0.5pct至2.3%。

“出口链”的家用电器、家具等成为基金减仓的方向。家电(主要是白电)相比21Q1下降1.9pct至1.8%，家用轻工配置转升为降，下降0.3pct至0.8%。

汽车配置相比21Q1上升0.6pct至2.5%，子行业均有上升。整车配置上升0.5pct至1.1%，汽车零部件上升0.1pct至1.2%。

在4.22基金一季报配置分析《兼顾“即期业绩”与“市值下沉”》、及5.5《结构性扩产，涨价顺周期接棒》中我们提到，消费服务业的景气修复缓慢、而基金Q1配置已达到历史高点。Q2疫情反复及内需修复较慢，使基金对出行链的配置下降。旅游配置下降0.7pct至1.8%，酒店配置下降0.1pct至0.3%;机场配置下降0.03pct至0.0%，航空运输配置下降0.01pct至0.4%。

5.3 周期：加仓“供需缺口”及“涨价传导”的钢铁、化工、玻璃等

我们在4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》中提出2010年之后的周期股行情是供给侧逻辑强于需求，2021年“供需缺口”及“涨价传导”继续支撑周期板块在Q2获得增配，其中化工、有色、采掘、钢铁配置上升明显。

上游资源加仓煤炭、有色(稀有金属)——采掘行业配置小幅上升，有色金属行业配置从一季度的2.6%升至2.9%，子行业中稀有金属重获加仓，而黄金配置则延续一季度的下降趋势。稀有金属从21Q1的1.3%升至21Q2的1.9%，黄金从21Q1 的0.8%降至21Q2的0.4%。

中游材料继续加仓钢铁、玻璃、化工(化纤、化学制品、橡胶)——钢铁配置小幅上升至0.4%，配置比例约位于16-17年供给侧改革高点一半的位置;建材配置基本不变，子行业上玻璃配置回升，并创14年来新高;化工配置继续回升，且超过16-17年供给侧改革高点，21Q2上升1pct至7%，从子行业上看，本季度加仓的化工行业主要化学原料以及化学制品，而化纤和橡胶自历史高点小幅减仓。

中游制造加仓通用机械、航空装备，而专用设备配置下降——机械设备配置整体 继续下降，其中通用机械配置比例在1%左右小幅上升，专用设备配置比例从21Q1 的2.5%下降至2.2%。国防军工配置整体维持不变，子行业走势分化，其中航天装 备小幅下降0.1pct至0.3%，航空装备则上升0.2pct至1.4%。

我们在7.11《重新增持小盘价值》中提到，市值下沉、中报高增、政策供给约 束的“小盘价值”(钢铁、稀土/铝、玻璃、化纤)赔率合意，而胜率提升，建议重新增持。目前基金配置仍处于相对中性位置。

5.4 科技：半导体与电气设备继续刷新历史新高

电子是绝对配置比例第三的热门行业，Q2配置上升2.4pct至14.4%(超配5.3%)，剔除股价上涨因素依然在主动加仓，其中对半导体的配置继续刷新历史新高。子行业主要加仓半导体、电子制造，其中半导体的配置上升2.2pct至5.9%，较自由流通市值已超配约1倍。电子制造连续2个季度配置上升，目前配置比例约5.5%距19年配置高点的6.5%尚有距离。

电气设备是Q2配置比例上升最多的一级行业，若剔除股价因素依然在主动加仓。配置比例超过去年底的次高点、刷新历史新高，相对Q1加仓4.6pct至12.3%。子行业主要加仓电源设备，包含光伏及新能源车产业链的相关龙头公司。

计算机、传媒配置继续下降。计算机配置比例继续下降0.15pct至2.9%，已处于低配状态，接近17Q4低点，子行业中计算机设备底部小幅加仓。传媒配置继续下降至13年以来配置新低，Q2减仓0.33pct至1.7%，子行业互联网传媒的配置比例自底部小幅抬升，营销传播配置连续2个季度回落。

通信配置底部小幅抬升。子行业通信设备与通信运营配置均有小幅上行。

5.5 金融服务：配置自低点继续下降，仅券商获得增配

大金融方面，银行、非银金融及房地产配置皆下降，地产与保险处于历史新低。二级行业仅证券配置上升——上个季度明显加仓，但这个季度银行配置再度下降1.4pct至21Q2的4.1%(低配3.6%);非银配置下降0.8pct至21Q2的1.3%，其中对保险的配置比例下降1.3pct至0.4%(低配1.8%)，券商配置上升0.4pct至0.9%(低配3.4%)。房地产行业配置下降0.9pct至21Q2的0.9%，处于历史新低。

六、个股配置：持股集中度接近高点

21Q2基金重仓股中top10的持股比例为27.7%，相比21Q1基本平稳，仍处于13年以来的高点。新进入前十排名的公司为隆基股份，而泸州老窖退出前十大。

主动偏股型公募基金21年Q2加仓最多的个股是宁德时代、药明康德(02359)、爱尔眼科、隆基股份及安踏体育(02020)等;21年Q2减仓最多的个股是贵州茅台、腾讯控股(00700)、中国平安(02318)、美的集团及长春高新等。

百亿基金经理新增持仓，体现了“市值下沉”思路。我们统计了百亿基金经理21Q2重仓持股、较21Q1全市场基金重仓股相比新增的标的池汇总如下，主要集中在1000亿以下的中小市值标的、与部分次新股。

七、风险提示

基金季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面;灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定;基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限。

本文选编自“戴康的策略世界”，作者：戴康/郑恺;智通财经编辑：庄礼佳。