中金：美债上限逼近，市场波动加剧

8月1日，美国债务上限将重新生效。在新的债务上限法案通过前，财政部将无法再发行新债，并只能使用TGA账户余额和“非常规措施”提供的8320亿美元进行政府开支和旧债偿还。基准情形下，我们预计债务上限问题将于9月底或10月解决，财政部将恢复发债能力，TGA账户余额上升将导致3000亿美元左右流动性边际收紧，届时将会扰动高估值风险资产。若债务上限问题未来2-3个月得不到解决，政府将面临技术违约风险，或引发市场避险情绪。

当前摆在美国国会面前亟待解决的难题是即将于7月31日到期的债务上限暂停期，8月1日开始，债务上限将重新生效。新的债务余额为《2019年两党预算法》生效之前22万亿美元的债务上限，加上法案生效期间的新增债务余额。根据美国国会预算办公室(CBO)的测算，截止6月30日，债务余额为28.5 万亿美元，但最终的债务上限还应加上截止7月31日的新增余额。

图表：2015年来暂停债务上限的起止日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

一、基本背景：什么是债务上限?

债务限额(Debt Limit)，亦称债务上限(Debt Ceiling)，是财政部可以发行的最大债务金额。债务上限包括公共债务(Public debt)和政府间债务两部分。公共债务是联邦政府向公众发行的有价证券，包含所有由个人、公司、州或地方政府、联邦储备银行、以及美国政府以外的所有实体持有的联邦债务。政府间债务是指政府信托基金、循环基金和专项基金等政府账户持有的政府债务，主要用于联邦政府在政府账户簿记收支，此类证券不在市场交易。其中，后者能够在政府面临债务上限问题时通过“非常规措施(Extraordinary Measures)”为政府提供一定的缓冲空间。截止6月30日，美国的国家债务余额约为28.5万亿美元，其中22.3万亿美元为公众债务，6.2万亿美元为政府间债务。

二、目前情形：“双管齐下”提供缓冲垫

此外，债务上限重新生效后，由于债务上限没有及时提升，因此财政部无法再发新债，其将使用“非常规措施”为政府提供资金。该类措施本质上是通过会计手段压降政府间债务余额，从而为联邦政府在短期内创造新的借款空间。根据CBO的估算，在10月1日新财年开始之前，TGA账户余额和“非常规措施”将共同为联邦政府提供约8320亿美元的缓冲垫。然而，该数额已经是可利用的所有空间了。

那么这些资金能撑多久?所谓的“X日”(X-date，即政府技术违约时刻)何时到来?即，TGA账户余额用尽且非常规措施空间用尽，财政部可能面临技术违约的时刻。根据两党政策研究中心的预测，基准情景下“X日”将出现在11月中旬，CBO预测“X日”将在新财年的第一季度出现，很可能在10月或11月。虽然债务上限到期并非首次，此前数次政府也均通过非常规措施防止违约，但疫情冲击下高企的政府开支和政府赤字、以及不确定的经济复苏进程使得“X日”的预测面临巨大的不确定性，在两党政策研究中心预测的悲观情形下，“X日”会出现在10月初。

三、未来展望：问题如何解决?

理论上，主要有两种方式暂停或者上调债务限额。第一，常规立法程序，法案需在众议院和参议院各自以简单多数投票通过，并最终由总统签署。但倘若在参议院遇到冗长辩论(Filibuster)，需要有60票(五分之三)同意才能够终止冗长辩论以进行法案表决。第二，通过预算和解程序更改债务上限。预算和解程序下需要简单多数(50票以上)通过，民主党目前在参议院占50席位，需要副总统哈里斯投一票。

2015年以来的四次债务上限暂停均在常规立法程序下通过，但暂停债务上限的提案都被包含在与新财年的预算相关的法案中。此外，2017年、2018年和2019年新的债务上限暂停期开始日距上次债务上限暂停到期日分别为176天、63天和153天，新的债务上限暂停发期开始前均使用“非常规措施”维持政府运营。根据美国国会的立法程序，议员的提案将首先被送交与该立法有关的委员会(Committee)或小组委员会(Subcommittee)进行审议。委员会成员在此阶段将对提出的立法草案进行仔细研究和辩论，委员会小组成员可以对立法进行修改、投票等，如果立法提案没有在委员会审议阶段得到批准，将不会进入众议院和参议院表决。而目前根据两党对新财年预算的分歧较大，美国国会尚未就如何解决债务上限问题形成一致的提案[4]。结合历史经验和当前的情形来看，债务上限问题7月底前得以解决的希望渺茫。

此外，根据参议院共和党领袖Mitch McConnell表示，他相信所有共和党人都会投票反对重新暂停债务上限，在确定税收和支出计划前给予民主党无上限的举债额度几乎不可能。这意味着，即使国会形成一致的提案，在参议院进行表决时大概率受到冗长辩论的阻挠，而在共和党可能全员反对的情况下民主党或难以争取额外的10票。我们预计此次债务上限问题很可能被包含在民主党试图推动的一揽子支出法案中，并动用预算和解程序以绕开常规立法程序下冗长辩论的阻挠。但目前两党的拉锯战和国会的拖延都使得在美国国会进入夏季休会期(8月9日-9月10日)前解决债务上限问题的概率较小，我们预计该问题最早将于9月底或10月得以解决。

四、潜在影响：扰动短期融资市场和市场情绪

TGA账户、准备金余额以及短期国债的动态变化可能扰动货币市场、国债利率以及风险资产。在债务上限问题解决之前，TGA账户余额可能大幅下降，财政部发债能力受限，国债供给减少会进一步加剧其稀缺性，为回购利率和国债利率进一步施加下行压力。我们之前讨论过，过去两个月美联储购买了几乎所有的净发行国债，空头轧平补仓和大资管股债再平衡导致的对国债的旺盛需求和国债供给相对受限使得利率向下承压。

此外，银行体系在处于历史高位的准备金规模下，亦面临吸收存款的压力，大量流动性流入货币市场基金。美联储逆回购工具(O/N RRP)5个基点的利率在较低的回购与国债利率面前将更具吸引力，我们预计在债务上限问题得以解决前，将会有更多资金流入O/N RRP。而后，伴随债务上限问题解决(预计9月底或10月)，财政部重新恢复发债能力，上述过程可能逆转，资金重回TGA账户，国债利率的下行压力有望得以缓解。另一方面，TGA账户余额上升将导致3000亿美元左右流动性边际收紧，或将会对高估值风险资产带来扰动。

但如果“X日”真的到来或临近，财政部面临技术违约风险，可能引发市场的避险情绪。2011年8月债务上限危机时，标普公司将美国主权评级从最高的AAA级降至AA+，引发了市场的避险(risk-off)情绪。虽然我们预计美国政府技术性违约的风险较低，但考虑到疫情以来，风险资产累计涨幅较大，估值处于高位，目前对政策预期和潜在风险均较为敏感，倘若两党拉锯使得债务上限问题的解决过于拖延，不排除市场波动甚至调整的可能性。

上周市场回顾

过去一周，风险偏好修复，股市和大宗普涨，美欧股市尤其纳指(+2.8%)领涨。在德尔塔毒株阴云笼罩和奥运会不排除中止的背景下，新兴市场股指和日经下跌约2%。美债10年期利率走低1.5bp，收于1.28%。其中实际利率走低3bp，降至-1.05%，为近五个月最低;盈亏平衡通胀率(breakeven)仍在2.3%附近盘整。在ECB将更长期“鸽声嘹亮”的背景下，德国国债下跌近7bp，其中实际利率贡献5bp，降至历史最低。美德实际利差分化支撑了美元，在risk-on氛围中，美元仍然小幅走强。

相较于之前的一个月，过去一个月中，美债盈亏平衡通胀率和美元与大类资产的相关性显著上升。具体来说，breakeven走高显著推升股市(成长)、大宗(铜)和非美货币(欧元)。美元走强则起到相反效果，尤其压制成长、铜\黄金、日元。往前看，breakeven有底但上行空间有限，一定程度上限制了相应受益资产继续发力空间。在加息预期尚未持续升温强化的背景下，美元或难言坚定反弹，仍维持震荡格局。

本文编选自“中金宏观”，作者：张峻栋、周彭;智通财经编辑：何钰程。