国金证券：维持水井坊(600779.SH)“增持”评级 短期业绩波动无忧 高端化布局稳步推进

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，水井坊(600779.SH)H1整体业绩超之前预期，期待高端化进程加速推进，上调21-22年的盈利预测38%、38%，预计21-23年归母利润增速47%/28%/25%，EPS为2.2/2.8/3.5元，对应PE为65/51/40X，维持“增持”评级。

公司7月23日发布半年报，21H1实现营收18.37亿元，同比增加128.44%(对比19H1增长8.70%);归母净利3.77亿元，同比增加266.01%(对比19H1增长11.10%)。其中Q2实现营收5.97亿元，同比增加691.49%(对比19Q2下滑21.48%)，归母净利-0.42亿元(20Q2为-0.88亿元，19Q2为1.21亿元)。

国金证券主要观点如下：

Q2收入符合预期，预计控量挺价影响增速。公司21H1酒类销量+91%，价+20%，①分产品看，高/中档收入分别为17.81/0.54亿元，同比+128.2%/129.5%(对比19H1增长11%、33%);②分区域看，北/东/南/中/西区收入分别为2.71/5.34/2.57/2.85/2.67亿元，同比+102%/116%/136%/158%/119%(对比19H1变动+16%/+14%/+38%/-2%/-8%)，南、北、东区增速领先。Q2收入对比19年下滑21%(高档下滑19%)，该行判断，主要系公司淡季控量挺价，6月底社会库存已达近2年同期最低，井台、八号、典藏批价上行至425/305/570元，H2规划对井台、典藏开启换包装升级。

Q2利润端阶段性扰动，主要受费用投放拖累。对比19年，公司Q2净利率-23.0pct，其中：①毛利率+1.7pct(高档酒+1.1pct)，预计受益于结构升级，叠加4月井台、8号的出厂价上调;②销售费用率+18.1pct，主要系增加了高端化项目的投入(4月依托春糖加大广告、品鉴会力度;6月新赞助上海劳力士大师赛);③管理费用率+7.8pct，预计系职工薪酬、经营办公费用(咨询服务费、会议费等)占比增加;④税金及附加占比-1.0pct。

H2高端化动作频频，建议密切关注后续进展。公司7月新任命高端化总经理，8月计划成立平台公司独立运作(总代入股，水井坊全权运作)，充分彰显布局高端化的决心。H2有望陆续在部分城市开展会战(针对八号)、试点“联盟体”(针对井台)、拓展团购商和狮王荟(针对典藏)。当前库存处于低位，Q3作为新财年的起点，开门红依旧可期。中长期，公司持续深耕八大高地，3年内典藏占比有望从5%提升至20%，建议密切跟踪井台及以上产品的打造进度。

风险提示

高端化不及预期、区域市场竞争加剧风险、宏观经济风险、食品安全问题。