火电基本面拐点来临！新能源资产价值有望重估

正文

1. 火电公司发力新能源业务，资产价值重估空间大

1.1. 碳中和为新能源运营提供长期成长空间

我国煤炭需求及二氧化碳排放量位居世界第一，减排任务重。2020年，全球煤炭消费量同比下降4.4%，其中，欧盟、美国分别同比下降19/21%。而我国煤炭消费量同比增长0.6%至38.30亿吨，居世界第一。这是由于在资源禀赋的约束下，我国能源结构仍然以化石能源为主，叠加经济增长背景下能源总需求的不断提升，我国煤炭等化石能源消耗量较高，进而导致二氧化碳排放量较多。2020年，我国二氧化碳排放同比增长1.6%至97.17 亿吨。

碳中和、碳达峰承诺下，电力部门深度脱碳是必经之路，可再生能源替代行动有望加速。2020年以来，我国碳减排布署工作加速推进，以实现2030年碳达峰、2060年碳中和的目标。据IEA机构发布的2018数据，我国能源消费产生的二氧化碳排放量中，电力与热力部门碳排放占比高达51%，电力部门深度脱碳是实现碳中和的重要途径。目前我国电源结构仍以煤电为主，2020年煤炭发电占比达61%。3月15日，习近平主持召开的中央财经委员会第九次会议指出，要构建清洁低碳安全高效的能源体系，控制化石能源总量，着力提高利用效能，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。

1.2. 火电公司新能源资产价值重估空间大

碳中和背景下，各大发电集团转型任务重，新能源装机有望高增。截至2020年末，国家能源集团火电已达74%，华能集团、华电集团、大唐集团也在70%左右。以国家能源集团为例，2020年末其火电装机规模为191GW，新能源装机约在48GW，水电则为19GW。目前，各集团已陆续公布了新能源十四五规划目标，十四五期间新能源装机有望高增。

各大发电集团旗下公司已持续在新能源业务上发力。以华能国际为例，2018-2020年其风光的资本开支规模持续提升，2021年其计划风光资本支出为413.4亿元，占总计划资本支出的73.3%。截至2020年末，华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际风光装机规模已分别达到10.6GW、6.5 GW、6.2 GW、4.9 GW，占公司总装机的9.4%、7.4%、9.1%、8.5%。

对标纯新能源运营商，兼具火电和新能源装机的公司估值仍存在较大提升空间，资产价值有望重估。在新能源装机占比持续提升的背景下，华能国际等公司估值并未充分反映其资产情况。我们选取节能风电、太阳能、三峡能源共三家新能源运营商作为对标公司进行测算，单位装机市值约为0.76元/瓦。据此推算，吉电股份、华润电力、华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电新能源业务部分的市值应分别达到446亿元、838亿元、814亿元、375亿元、500亿元、475亿元，较公司当前市值分别高出273亿元、231亿元、183亿元、48亿元、29亿元、-17亿元，市值修复空间达158.5%、38.2%、29.0%、14.6%、6.1%、-3.4%。同时考虑到以上公司持有较高比例的火电资产，可见其估值仍存在较大提升空间。

2. 保供给政策有望促煤价逐步下行

2.1. 供给受限叠加需求旺盛，今年煤价大幅上涨

供给侧相对较弱，近期进口量有所提升。从国内来看，今年3-6月我国原煤产量分别为3.4亿吨、3.2亿吨、3.3亿吨、3.2亿吨，同比增速明显低于往年，分别为-0.2%、-1.8%、+0.6%、-5.0%。从进口来看，今年前五个月我国煤及褐煤进口量基本处于历史上同期的偏低水平，合计进口量为1.11亿吨，比2020年同期低25.3%；6月起，煤及褐煤进口量有所提升。

经济态势良好+气温较高，我国用电量持续高增。一方面，疫情影响进一步消除，我国经济发展态势良好。第一季度工业增加值同比增速明显高于历史同期，第二季度单月增速也均保持在8%以上；2021H1出口金额提升至9.8万亿元，2019-2021年同期复合增速达11.3%。另一方面，我国今年气温偏高，国家气候中心公布的数据显示，2021年上半年全国平均气温8.7℃，较常年同期偏高1.2℃，为1961年以来历史同期最高。

总体来看，在疫情影响消除、经济良好发展的带动及高温天气的影响下，今年以来用电量持续提升。其中，受2020Q1基数较低的影响，2021Q1全社会用电量同比增速达22.4%；而2021Q2全社会用电量达2.0万亿千瓦时，在20年用电量正增长的情况下仍实现了8.2%的同比增速。

此外，从结构上看，水电利用小时创近五年新低。从发电量来看，2021年3-6月水电发电量合计为3544亿千瓦时，较2020年同期下降49亿千瓦时，较2019年同期下降255亿千瓦时。从利用小时数来看，2021年上半年水电利用小时数仅1496小时，为近五年最低值。

需求侧用电量持续高增，叠加水电边际下行，火电需求明显提升。从发电量来看，2021年上半年火电发电量共2.8万亿千瓦时，2019-2021年同期复合增速高达7.4%；从利用小时数来看，2021年上半年火电利用小时数为2186小时，较2019年、2020年同期分别高出120小时、231小时，创近五年最高水平。

2.2. 保供给政策逐步出台，煤价有望回落

针对于煤价大幅上涨的现象，国家发改委等已出台了相关政策以保供给。7月6日，国家发改委召开的会议指出，各地和中央企业要坚持底线思维，着眼构建煤炭供应保障长效机制，继续加快推动政府煤炭储备设施建设。7月30日，国家发改委等印发《关于实行核增产能置换承诺加快释放优质产能的通知》，《通知》明确2022年3月31日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，在3个月内完成产能置换方案。发改委8月11日发布的数据显示，晋陕蒙煤炭日产量环比7月同期增加近80万吨。

产能释放叠加需求回落，煤价有望逐步下行。今年以来的煤价上涨主要系一方面，国内外碳供给相对偏低，另一方面，用电量高增叠加水电下行导致需求大幅提升。而目前，“七下八上”夏季用煤高峰期接近尾声，煤炭需求总体呈持续回落态势。同时，未来随着保供给的政策逐步落实、煤炭产能陆续释放，煤炭供需形势有望进一步好转，并带动煤价逐步下行，减少火电公司成本端压力。

3. 电力供需趋紧，电价有望稳步上行

我国电价相对其他国家偏低，存在上涨空间。2019年我国销售电价平均值为0.611元/千瓦时，分别为OECD国家、新型工业化国家、美国的59%、80%、83%。与OECD国家相比，我国电价明显处于较低水平；与新兴工业化国家和美国相比，我国电价总体水平也偏低。

从供给侧来看，我国电力行业投资增速在“十三五”大幅放缓。2004-2019年我国电力行业投资同比增速波动下行，尤其是“十三五”阶段，整体电力投资受到明显遏制，2018年电力固定资产投资同比下滑了12%，“十三五”的电力投资低增速为未来电力供需紧张格局埋下伏笔。

整体来看，供给方面，电力投资在“十三五”阶段明显放缓，且未来主要增量的新能源发电出力不稳定；需求方面，用电量持续增长，且仍有较大提升空间，我们判断未来电力供需格局会趋紧，甚至会出现局部地区的电荒现象，今年就有个别地区已经出现拉闸限电的情况。

电力供需趋紧有望使得电价上行，目前多地电价已有所上涨。今年8月云南省电厂平均交易价为0.12元/千瓦时，同比提升9.38%，较2019年同期提升16.91%。内蒙古8月的平均交易价格为311元/兆瓦时，同比提升30.50%。此外，近期广东省竞价价差较往年明显收窄，今年8月竞价价差为-2.5厘/千瓦时，2020年同期为-130厘/千瓦时。

针对于供需趋紧的形势，宁夏发改委已发布《关于调整2021年电力直接交易有关事项的通知》，提出有序放开煤电企业优先发电计划，允许煤电交易价格上浮，煤电月度交易价格在基准价（0.2595元/千瓦时）的基础上可以上浮不超过10%。内蒙古发布通知称，自2021年8月起，蒙西地区电力交易市场燃煤发电电量成交价格在基准价（每千瓦时0.2829元）的基础上可以上浮不超过10%（上限为每千瓦时0.3112元）。

4. 投资建议：新能源资产价值重估空间大，火电业务基本面已到拐点

各电力集团旗下公司新能源业务发力，资产价值有望重估。各大发电集团下公司已持续在新能源业务上发力。对标纯新能源运营商，兼具火电和新能源装机的公司估值仍存在较大提升空间。据纯新能源商装机规模及市值测算，吉电股份、华润电力、华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电新能源业务部分的市值较各公司当前市值分别高出273亿元、231亿元、183亿元、48亿元、29亿元、-17亿元。同时考虑到以上公司持有较高比例的火电资产，可见其资产价值重估空间大。

成本下行叠加电价抬升下，火电公司业绩或将提升。一方面，保供给政策+用电高峰近尾声，煤价有望逐步下行。目前用煤高峰期接近尾声，煤炭需求总体呈持续回落态势。同时，未来随着保供给的政策逐步落实，煤炭产能陆续释放，煤炭供需形势有望进一步好转，并带动煤价逐步下行。另一方面，供需趋紧，电价存在抬升基础。供给方面，电力投资整体节奏放缓，且新能源的扩张难以提供有效供给总量；需求方面，近年来用电量持续增长，且预计2020-2025年我国用电量复合增速达5.5%，2020-2035年达3.4%，仍有较大提升空间。因此，在电力市场化改革推进、电力商品属性提升的背景下，电力供需趋紧，电价抬升具备基础。

减碳需循序渐进，火电重要性不容忽视。7月30日中央政治局会议提出，要坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”。这表明要因地制宜、科学把握工作节奏和力度，而不能片面强调零碳方案、打造零碳社区、大搞零碳行动计划。同时，由于可再生能源发电具有随机性和波动性，其局限未得到较好解决，加之当前我国电力装机中火电仍占有较高比例，因而短期内风光替代火电仍不可行，火电装机仍具有其存在必要性。

整体来看，十四五期间火电仍将保持重要地位，成本下行叠加电价抬升，将有望带动业绩进一步提升。加之电站资产价值重估，火电公司估值有望进一步提升。具体标的方面，建议关注【华能国际（A+H）】【华电国际（A+H）】【吉电股份】【华润电力（H）】【国电电力】【大唐发电】等。

5. 风险提示

宏观经济大幅下滑的风险：若疫情或其他原因导致宏观经济大幅下行，短期内全社会用电量增速恐会放缓

政策推进不及预期：当前国家出台系列政策保证煤炭供给，若政策推进较慢并导致煤炭供给不足，煤价或将上涨，带动火电成本提升

电价下调的风险：电力是各公司主要销售产品，若电价大幅下调，在同样的电力销售情况下，营收会受其影响而大幅下降

煤价大幅上涨的风险：若煤炭供给出现较大收缩，则可能导致煤炭价格大幅上涨，盈利能力将出现较大幅度的下滑

本文来源于天风证券的研究报告，作者为天风证券环保公共分析师郭丽丽等；智通财经编辑：文文。