华创证券：予颐海国际(01579)“推荐”评级 目标价55.46港元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，予颐海国际(01579)“推荐”评级，予22年40倍PE估值，对应目标价为55.46港元，下调2021/22/23年EPS预测至0.88/1.15/1.5元(前值为1.1/1.33/1.85元)。当前股价对应PE分别为47/36/28倍。

事项：颐海国际公告21年中报业绩，收入26.31亿(yoy+18.6%)，毛利8.61亿(yoy-2.1%)，归母净利润3.49亿(yoy-12.6%);收入净利略低于预期;净利润率14.92%，比去年同期(20.10%)下降5.18pct。

华创证券主要观点如下：

关联方收入占比提升明显，但对业绩贡献有限：关联交易占总收入33.95%(2020年同期22.5%，+11.46pct)。其中，火锅调味料关联交易同比增加74.1%(第三方同比下降7.2%，主要系20年H1疫情得到控制，居家消费需求减少)，每kg采购价格下降12.4%，毛利率下降1.2pct至24%;中式复合调味料关联交易同比增加62.7%(第三方增速4.4%)，每kg采购价格下降12.9%，毛利率下降4.9pct至21.1%，关联方采购价格调整之后，对业绩贡献有限。

第三方基本平稳，整体收入中，火锅调味料占比上升至57.4%(去年同期54.8%，+2.6pct)，中式复合调味料占比12.2%(去年同期为13.5%，-1.3pct);方便速食等占比28.5%(去年同期为30.1%，-1.6pct)

积极调整应对下半年，低基数有望恢复增长：火锅调味料第三方毛利率下降3.6pct至51.4%，中式复合调味料第三方毛利率下降10.8pct至34.8%，方便速食第三方毛利率下降5.2pct至26.5%。毛利率下降主要由于今年上半年关联方收入占比上升，去年同期毛利率高的第三方占比高;上半年新品推广期毛利较低;原材料中油类产品价格上涨，成本增加所致。经销开支+54.7%至2.11亿，主要是“筷手小厨”品牌投放费用增加所致，占比12.4%(去年同期占比9.5%)。

积极打造自有品牌，投入新品：公司上半年研发17款新品，包含9款中式复合调味料，8款方便速食产品，并在中式复合调味料中单独使用“筷手小厨”商标，截至21年H1，公司共拥有56款火锅调味料，45款中式复合调味料，24款方便速食产品。公司产品结构调整+新品投入，整体价格也有所变化。

持续调整区域制度：21年上半年，公司持续调整组织架构，拓展销售渠道，完善产品研发制，落实多品牌战略，优化供应链能力，调整了区域范围和数量，授予区域渠道建设，新品研发等权责，调整之后重点考核区域内经销商库存，终端满意度，终端表现等过程指标，同时持续对合伙人开展区域利润挂钩激励，充分授权合伙人业务经营权和团队扩充权。

产能投放符合预期，持续激励经销商：霸州一期南北车间投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年底投产，规划产能2.4万吨。马鞍山项目进入建设阶段，一期规划产能6万吨，预计2022年上半年投产，马鞍山全部建成将释放20万吨产能，漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能7.5万吨，预期2021年下半年投产。漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地一期规划产能5万吨，预计2022年投产。肇庆工厂规划2个车间，颐海车间规划产能1.8万吨，预计2021年11月投产，馥海车间规划3条生产线，其中小火锅产能224万件，冲泡粉丝，冲泡米饭产能超过1000万件，预计投产时间为2021年9月。泰国工厂一期设计产能2万吨，21年上半年开始建设，预计2022年投产;二期设计产能2万吨，预计2025年投产。2021年H1经销商销售收入为15.45亿元，与去年同期基本持平，覆盖31省+49海外。

风险提示：原材料价格上涨压力;第三方渠道拓展不及预期;新产品推广不及预期;产能释放不及预期。