勿因浮云遮望眼 —— 中国华融(02799)业绩发布后的投资价值分析

在血腥残酷的投资市场中需要遵循一项重要的准则，那就是：屏蔽杂音，与常识奔跑。

2021年8月29日，中国华融(02799)公布了其2021年报中报及2020年年报。根据年报显示，其对此前1029.03亿元人民币(以下单位等同)的净亏损做了一次全面梳理，指出在全面审视评估风险后，确认信用减值损失和其他资产减值损失合计1077.55亿元，导致归属于本公司股东的净亏损1029.03亿元

此前的8月19日，中国华融即已将预亏1029.03亿元的信息，以公告形式告知公众。彼时，舆情一片哗然，质疑之声不绝。

亏损原因详解：1029.03亿元是集中确认的财务损失

在8月19日的公告中，中国华融也向外界解释了亏损的主要原因——随着原董事长赖小民受贿、贪污、重婚案的宣判，中国华融对赖小民时期公司激进经营、无序扩张造成的风险资产进行清理和处置，加上2020年疫情的冲击，客户履约能力和资产质量迅速下降。

所以在财报中，中国华融对集团资产进行了计提减值，由此可能形成1029.03亿元的亏损。

具体来看，不良资产经营分部实现收入总额603.70亿元，收入贡献度由2019年的62.0%提升至2020年的78.9%;金融服务子公司收入总额保持平稳，金融服务分部收入总额为人民币332.88亿元，较上年基本持平;资产管理和投资分部持续压降非主业无优势业务，分部收入总额-115.00亿元。集团支出总额为人民币1,778.95亿元，主要是全面审视评估风险后，确认信用减值损失和其他资产减值损失合计人民币1,077.55亿元。

以上因素加总，中国华融在2020年确认资产减值损失高达1077.55亿元，导致集团净亏损1062.74亿元，归属于公司股东的净亏损1029.03亿元。

那么，什么叫计提减值呢?通俗点的解释，就是华融把今后可能产生的亏损提前计算进去了，实际上2020全年的亏损可能没那么多，甚至远低于此。

故此，中国华融计提减值是修复财务指标的集中体现，2020年的亏损预示着该公司可能会对不良投资进行大规模冲销，并非一定是真实的亏损数额。作为例证，最直观的反应就是现金流。众多企业的亏损，最直观的反应是流动性的枯竭，但华融显然不属于此项。

事实上，华融毕竟是一家金融公司，和实体经济公司还是有着很大的区别，因此在资产处置上有一定的特殊性，不能够与普通的实体企业的亏损进行类比。

在公布亏损的同时，中国华融也拿出了4点应对策略。

首先是，实施资本补充规划。中国华融表示，计提减值后净资产下降，在各有关方面的支持下，该公司董事会拟主动引入战略投资者，有效补充资本，提升风险抵补能力，确保可持续经营基础。

其次是，保持流动性稳定。公告称，该公司把握货币政策和监管政策导向，密切监测市场流动性状况，严格开展风险监测和控制，与金融机构保持正常稳定资金往来，流动性充足，境内外债券按期兑付，流动性风险可控。

第三是，增强风险资产处置财务基础。中国华融表示，2020年，该公司确认信用减值损失和公允价值变动损失，夯实了资产价值，增强了风险资产处置的财务基础。

最后是，持续推进回归主业、化险瘦身发展战略。

华融在回归主业的同时，积极处置旗下的金融资产。而中国华融的业务不仅仅限于最早的不良资产处置，实际上到现在已经发展为金融“巨无霸”，拥有的金融牌照数量众多而且齐全，未来价值还是非常大。

8月18日，中国华融发言人表示，公司拟转让华融交易中心、华融消费金融股权，重组华融信托股权，均是落实监管要求、突出不良资产主业的具体举措。

据悉，面对前期积累的风险和瘦身化险的内在需求，中国华融持续瘦身化险，非金子公司调整基本完毕(撤并12家)，国际业务条线也完成管理整合，金融子公司牌照布局优化进展顺利。

市场反应：债券价格不降反升

由于中国华融仍在停牌之中，故此二级市场无法反响。但是，在二级市场的另一边的债券市场，受与潜在投资者签订协议框架刺激，中国华融旗下几乎所有的美元债产品均飙升：中国华融2025年到期、票息5%的债券每1美元买价上涨8.1美分，至94.5美分，势创4月末以来最大涨幅;票息4.5%的永续债券每1美元买价上涨6美分至96.6美分。

事实上，在巨额预亏公告出炉至8月30日，遍览中国华融的所有债券产品，均无一只债券出现大幅波动，大多数维持在90美元以上。甚至8月26日，华融一只2047年到期、票息5.5%的债券产品，更有6.981%的涨幅，领涨于整个美元债市场。

备注：华融部分美元债走势图一览(来源：久期财经)

据智通财经APP了解，目前公司发展一切正常，境内外债券都按期进行兑付。在2021年4月1日到8月18日，公司如期兑付的债券一共是94只，涉及到的金额为633.44亿元。

与之相较，多家企业的巨亏，最终伴随的是美元债市场的巨幅下挫。如海航集团的多只美元债价格，目前多在30美元左右;而华夏幸福的多只美元债价格，更跌至20美元左右区间。

金融市场是可以相互参照定价和相互促进的,资产的价格能够全面地反映出市场上所有的公开信息。股票市场,债券市场是资产配置的重要场所,他们在波动率,收益率和流动性方面有着千丝万缕的关系。

美元债市场对于华融巨亏的信息波澜不惊，在一定的镜面上，折射的是其对华融巨亏背后真实原因的清晰认知，对华融引进中信等战略投资人的期许，对华融未来发展发展路径的坚定信心。

这也有助于我们认识未来中国华融复牌之后的投资价值。

引入中信集团等战投“天团”

在积极处置债务、回归主业的同时，中国华融引入重要战投进一步充实资本。

8月18日，中国公司同时公告称，已经分别与中信集团、中保投资、中国人寿资管、中国信达、远洋资本签署了投资框架协议，上述公司拟通过认购新发行股份的方式，对中国华融进行战略投资。

此次中国华融主要与中国中信集团等5个机构进行了战略合作，其中需要注意，中国华融采取的方式，主要是增股引资，涉及到的是资本重组，并非债务重组。

2018年以来，中国华融虽然董监高人事巨震，但其主要股东名录、持股结构相对稳定。截至2020年6月末，中国华融第一大股东为财政部，持股61.41%;第二大股东是社保基金，持股6.34%。

而上述战投的进入或将带来新的变化。通过本次增资引入战略投资者，华融的资本金将得到大幅补充，公司未来的业务发展得到有效保障。而在引入的五大战投里，中国华融与中信集团等相关战投旗下有相关业务与不良资产业务“契合”，未来具有极强的协同效应。

谈及此次入股，中国信达方面强调：“中国经济正在转向高质量发展阶段，金融和经济领域累积的风险需要化解，不良资产管理行业的市场潜力正在逐步释放。通过本次投资，本公司将与重组后的中国华融加强合作，进一步优化不良资产管理行业的生态圈，巩固和加强公司主责主业的核心竞争优势。”

在未来的发展方向上，中国华融明确表示：将会在国家机构指导下进行相关工作，回归主要业务，同时加快业务转型，运用“投资+投行”的方式，对内部违约债券的收购问题进行处理，提高服务水平。

投资价值认定：看好主业和发展趋势

8月23日，惠誉已将中国华融资产管理股份有限公司(China Huarong Asset Management Co. Ltd.，简称“中国华融”，02799.HK)的“BBB”长期发行人违约评级(IDR)及其子公司Huarong Finance II Co. Ltd、Huarong Finance 2017 Co., Ltd.和Huarong Finance 2019 Co., Ltd.发行的票据评级从负面评级观察调整为正面评级观察。

此次调整是在该公司于2021年8月18日宣布资本重组计划之后进行的。惠誉认为该计划是该公司在预期净亏损的情况下缓解财务压力的一个步骤，并相信这减少了惠誉之前在负面评级观察中捕捉到的不确定性。

由此，在美元债市场对中国华融巨额亏损表现波澜不惊，加之剖析该公司巨亏背后的真相后，对于中国华融复牌后的投资价值可以做一个厘清。

首先，华融是央企，且股东结构极为稳定，此次引进的战投亦以央企为主，说明中国华融本身具有极强的安全垫;

其次，主业贡献度和未来利润空间可观，数据同时显示，作为四大资产管理公司的中国华融，在回归主业之后，主业占比持续上升：2017年至2019年，华融不良资产主业收入占集团收入的比重从53.8%增长至62.0%。2020年上半年，华融不良资产主业以集团近50%的资产规模，贡献了60%以上业务收入和190%以上税前利润，贡献度大幅提升。2020年度，集团实现经营收入765.08亿元，其中不良资产经营分部收入贡献度78.9%。

第三，通过健全存量风险隐患化解机制，中国华融有针对性地制定风险处置方案，持续推进消化历史包袱，加快清收处置进度，风险敞口压降取得较好成效，基本实现轻装上阵、聚焦主业的目的。

最后，税盾抵扣放大利润规模。2020年度计提减值亏损，在未来五年的税盾抵扣可放大利润，所以中国华融2022年甚至是未来数年交出来的业绩会比较理想。

就赛道而言，不良资产管理这个赛道正处于上升期。截至2021年一季度末，商业银行不良贷款余额2.79万亿元，比年初增加868亿元，不良贷款率1.8%。新冠疫情加剧经济下行压力，银行不良率维持高位，化解压力加大。

目前，国内不良资产市场的主要参与机构是四大AMC、地方AMC、境外投资者、年初批准设立的银河资产管理公司以及诚通、融通等条线AMC，市场形成了“5+2+N”的充分竞争格局。

华融在这个行业深耕多年，且为四大不良资产管理公司的第一梯队，在人才积累、行业经验、数据分析、资源等方面均是行业领先。

从以上数方面分析，中国华融复牌后，其价格的走势方向，最重要的是给中信等五大战投的增发价格，而这个价格，大概率会高于1.02港元，甚至可能会更高。