国盛证券：8月非农不及预期后，美元与美债为何背离？

事件：北京时间9月3日晚8:30，美国公布8月非农就业数据。

核心结论：

1、美国8月新增非农就业23.5万人，大幅低于预期值75万人和前值105.3万人。仅休闲酒店和政府教育机构两个行业就比7月少增了68.5万人，反映了近期美国疫情恶化导致相关服务需求减少，同时学校推迟开学导致教师就业减少。

2、非农数据公布后，美元指数震荡走低，美债收益率震荡走高。二者背离背后的逻辑在于，美元下跌反映了Taper不会提前的预期得到确认，而美债收益率上行则反映了通胀预期的小幅提升。

3、维持此前判断：Taper将在11月或12月宣布，两种均算是符合预期的操作，不会对市场造成太大影响。加息目前看来最快也要2022年底，并且2022年加息超过一次的概率很低。大类资产方面，年底之前，美元指数、美债收益率、人民币汇率均趋于震荡，美股和黄金有回调压力。

正文如下：

1、美国8月新增非农就业大幅不及预期，主要受疫情反弹影响。

美国8月新增非农就业23.5万人，低于预期值75万人和前值105.3万人;失业率5.2%，符合预期，前值为5.4%;劳动参与率61.7%，低于预期值61.8%，与前值持平;平均时薪环比0.6%，高于预期值0.3%和前值0.4%;平均每周工时34.7小时，低于预期值和前值34.8小时。8月新增非农就业远低于年初以来的均值58.6万人，即便考虑7月新增就业上修了11万人，表现也依然疲软，我们认为主要是受疫情反弹的影响，具体来看：

过往数据表明，新增非农就业与疫情表现高度相关：自去年下半年以来，美国新增非农就业人数与新增新冠确诊人数表现为高度负相关，且新增确诊拐点通常领先新增就业半个月到一个月。疫情主要通过三个渠道影响就业，一是导致相关行业就业岗位的减少，二是导致部分人群就业意愿下降，三是由于学校未开学导致部分家长需要照顾孩子而无法就业。本轮美国疫情自6月底以来持续大幅反弹，且至今仍未出现拐点，这也意味着若后续疫情不能快速回落，新增非农就业也难大幅改善。

8月新增就业大幅下降，主要受休闲酒店和政府教育的拖累：8月休闲酒店行业新增就业为0，而7月增加了41.5万人;8月州和地方政府教育机构(属于政府部门)就业减少2.6万人，而7月增加了24.4万人，仅这两个行业就比7月少增了68.5万人。这反映了疫情恶化导致相关服务需求减少，同时学校推迟开学导致教师就业减少。

2、非农公布后，美元与美债走势背离，反映了Taper和通胀预期变化。

8月非农数据公布后，美元指数震荡走低，10Y美债收益率震荡走高。背后的原因在于，美元指数的下跌反映了Taper不会提前的预期得到确认，美债收益率的上行则反映了对通胀的担忧有所增加。具体来看：

美元的逻辑：在前期报告《美元反弹，人民币为何坚挺?能否持续?》中我们曾指出，近期美元指数的反弹主要受Taper可能提前的预期驱动，缺乏基本面的支撑。8月非农数据疲软，叠加疫情持续恶化，基本能确定美联储在9/23的FOMC会议上不会宣布Taper，因此美元指数表现为下跌。

美债的逻辑：一方面，本月薪资增速大幅高于预期，部分反映了就业意愿下降迫使企业涨薪;同时，就业恢复放缓将导致供给缺口持续时间更长，薪资上涨和供给瓶颈均会导致通胀压力加大。另一方面，虽然Taper基本可以确定不会提前，但持续的货币宽松可能会进一步刺激通胀。非农公布后，10Y美债收益率最多上行了5.9bp，而10Y TIPS收益率最多仅上行了4.4bp，反映出市场的通胀预期有小幅提升。

3、维持此前判断：11月或12月宣布Taper，年底前美元和美债均趋震荡。

Taper时点：美联储面临两种方案：(1)11月宣布，从12月开始实施;(2)12月宣布，从明年1月开始实施。两种都算是符合预期的操作，不会对市场造成太大影响，具体选择哪一种取决于后续的就业和疫情表现。近期重点关注9月23日FOMC会议的内容，包括更新的经济预测和点阵图。

加息时点：美联储已多次强调，宣布Taper不意味着即将加息，并且希望等Taper结束后再加息。而在美联储新框架下，加息需要同时实现最大就业和2%的平均通胀，美联储最新的长期自然失业率预测为4.0%。目前看，首次加息最快也要2022年底，并且2022年加息超过一次的概率很低。

大类资产观点：年底之前，美元指数、美债收益率、人民币汇率均趋于震荡，美股和黄金有回调压力。

风险提示：美联储Taper时点超预期提前，全球疫情超预期演化。

本文选编自微信公众号“熊园观察”，作者：熊园、刘新宇；智通财经编辑：徐文强。