周黑鸭(01458)业绩现拐点 卤味龙头王者归来

2020年受疫情影响，周黑鸭（01458）经历了短暂的黑暗时刻。不过在下游需求依然强劲的推动下，卤制品市场经历了一场深刻洗礼，反而给头部企业带来了更多行业机会。2021年上半年，周黑鸭用业绩宣示王者归来。

智通财经APP观察到，8月24日周黑鸭发布上半年业绩公告，期内总收益为人民币14.53亿元(单位下同)，同比增长60.8%;净利润实现扭亏为盈，为人民币2.3亿元，同比增长644%;通过整合优化供应链，毛利率同比上升4.4个百分点至59.0%。

受业绩带动， 8月25日周黑鸭股价放量大涨11.8%，在经历了较长时间的调整之后，预示着其股价正式确认拐点。

净利润大增 业绩确认拐点

智通财经APP观察到，周黑鸭营收增长受门店数量和单票营收双重驱动。

自周黑鸭开启“自营+特许经营”策略之后，其门店扩张速度加快。2021年上半年门店总数达到2270家，较去年同期13671家增加66%;总销量从去年的10454吨增加69.9%至17762吨，单票消费从60.53元增加至60.9元。

同时，毛利润同比增长73.9%至8.57亿元，毛利率从54.6%升至59%，提升4.4pct，整体呈现量利齐升的局面。而且在门店扩张和销量大增的情况下，销售及分销成本仅增加8.4%，占总收入比从去年的51.1%降低至34.4%，降低了16.7pct，带动净利润大增。

对比疫情前2019年同期，今年上半年净利润同比正增长，这也是公司自2018年中期出现净利润同比下滑之后，再次出现净利润同比正增长，这表明公司在实施一系列战略和降本增效的措施之后，开始在盈利能力方面得以体现，出现了业绩拐点。

从营收结构方面看，特许经营部分大放异彩。2021年上半年，来自自营门店、线上渠道和特许经营的营收分别为8.97亿、2.55亿和2.39亿元，营收占比分别为61.8%、17.6%和16.4%，去年同期则分别为67.4%、26.4%和1.8%。

特许经营营收同比增长13.85倍，营收结构更加多元化。除了自营门店作为基本盘之外，线上渠道的营收额在去年大基数的情况仍有7%的增长，特许经营占比则进一步接近线上渠道，增加了公司的营收规模和稳定性。

公司的现金继续保持增长和稳健的流动性。截至6月30日，公司现金及银行结余24.2亿元，较2020年12月31日的15.8亿元增加53%。而计息银行借款仅为1.1亿元，现金流充裕，也为公司继续保持业务拓展奠定了坚实基础。

商业模式革新 拓店速度与质量双管齐下

周黑鸭自2019年提出“自营+特许经营”模式，今年上半年公司兼顾门店拓展速度和质量，进一步完善招商机制，精准筛选、主动招商，升级拓店团队奖惩机制，摸排资源储备优质门店点位，提升招商及拓展效率;通过“命运共同体”等计划，鼓励优质特许商持续开店，构建良性生态合作关系。

期内周黑鸭合计接收3.8万份特许经营申请，上半年新开特许经营门店511家，新进驻45个城市。截至6月30日，公司门店总数达到2270间，其中直营门店1161间，特许经营门店1109间，覆盖国内26个省、自治区和直辖市的212个城市。

智通财经APP了解到，周黑鸭的特许经营拓展模式，不止是简单的业务扩张，而是同时保障了规模、质量和效率的基础之上，打造出的第二增长曲线。

首先是特许经营拓店的空间巨大，未来较长时间不会对产品单价形成压力。据其业绩公告显示，公司计划到2023年底门店将拓展至4000-5000家。从当前的市场布局和渗透率来看，公司新拓展门店涵盖二线中等以下城市，但绝对数量上对比绝味、煌上煌等还有很大的拓展空间。下沉市场消费力可观，因此拓店期间较长时间内不会面临产品单价压力。

二是周黑鸭独特的经营模式，使得加盟店不会降低门店质量。目前公司已经形成了对特许经营业务全链条的管理机制。如前期的招商选址，经营阶段利用IT系统对门店销售和库存情况实时监测。通过三成对接团队监督把控，并对特许合作伙伴进行负能培训，主力特许店开业经营等。

三是持续跟进门店运营，提升运营效率。吸取成功开店经验，赋能新开门店。提升优化门店的全程运营能力，如外卖运营能力，优化产能分配和物流路线，降低特许方运输成本，实现整体的降本增效。

对于周黑鸭来说，开放特许经营不仅是营收规模的增长，还将有利于盈利能力的提升。由于公司不需要分摊房租、水电、人工等费用，可大大节省开店成本。据机构测算，2020年特许门店的经营利润率约29%，而自营店经营利润率15%，之后可维持在20%左右。随着特许经营店的增加，公司整体的净利润水平将进一步提升。

市场集中度有望提升 千亿卤制品市场待驰骋

不过，虽然特许经营店的拓店速度远远高于自营店，但较长时间内不必担心市场饱和度的问题。

智通财经APP了解到，根据弗若斯特沙利文统计，2020年中国休闲卤制品市场规模达到1235亿元，2015-2020年CAGR为18.8%，增速远远高于其他休闲食品，但是在整个休闲食品的占比仅为9.5%，由于休闲卤制品较易标准化，随着消费场景和品类的增加，未来仍具备较大增长空间。

另一方面，当前国内卤制品市场的集中度较低。2020年CR5仅为19.23%，周黑鸭市场份额约为3.32%。按照门店数量看，CR5也仅为19.6%，目前卤制品市场存在大量夫妻店和街边店，行业龙头迅速扩张，但远远未达到饱和程度。

而随着消费升级，生产标准化以及疫情催化之下，未来休闲卤味的市场集中度有望提升，龙头优先受益。主要逻辑在于龙头在品牌、生产包装技术方面都更具优势，消费者的食品安全意识进一步提升，有利于向龙头集中。

因此，周黑鸭开放特许经营，在兼顾拓店速度与质量的同时，中期内不必担心市场饱和度的问题。未来几年的营收规模和盈利水平将持续向好。

增品类拓渠道改善供应链 获机构一致看好

站在消费者的角度，消费的本质还是要看产品。周黑鸭一方面继续优化产品的口味，一方面拓展产品品类，如水产等。在销售渠道方面，在传统线上线下的基础上，积极拥抱新零售渠道，同时优化供应链进一步降低运营成本。

今年上半年，公司顺应市场趋势，持续优化产品结构，快速推出「去骨鸭掌」、「虎皮凤爪」、「香辣虾球」等网红爆款新品类，以及「五香」、「宝藏山胡椒」等全新口味系列;同时补充9.9-25元的中低价位带产品，满足不同场景、不同消费人群的差异化需求。上半年，公司已成功推出16款新品，新品贡献收入超人民币2.5亿元，占比持续提升，二季度占比近20%。

同时顺应新经济、新零售发展趋势，以数智化为助力，持续贯彻在线上线下全覆盖销售模式。一方面，积极拓展电商新业态，通过达人直播+品牌自播矩阵获客，加强布局抖音、快手等直播大平台，同时，加快社区生鲜渠道拓展，与叮咚买菜、朴朴超市等多个平台达成战略合作。另一方面，上半年持续深耕主流外卖平台，组建专业运营团队，根据不同的场景开展精细化运营。2021年上半年，互联网O&O业务贡献收入同比增长29.5%。

此外，周黑鸭也在持续推进整合供应链管理体系，成立整合供应链中心，实现供应链整体成本管控及效率优化，拉动毛利率提升4.4个百分点。

在生产端，通过OCM精细化管理，生产成本细项精细化核算，降低全链条成本;在采购端，通过搭建市场价格分析预测模型，预判价格走势并制定采购策略，前后端联动，优化采购成本。产能方面，目前在华北、华东、华南和华中已设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心，规划中的华西生产中心预计将于2022年投入运营。在物流方面，通过物流网络动态管理，不断优化物流成本，提升物流效率，目前已实现80%门店24小时内送达，100%门店48小时内送达，提升顾客的购买体验。

周黑鸭的特许经营策略和精细化运营，使得业绩得到回馈，同时也获得了机构的认可。

大和证券认为，集团各项经营指标持续改善，开店速度和新品占比提升，由于供应链的优化，利润率持续提升，未来下沉空间广阔，给予买入评级，目标价11港元，较当前股价有较大空间。

中金公司亦认为公司经营改善，门店拓展空间打开，单店盈利能力提升，看好公司长期发展，重申跑赢市场评级，目标价11港元。

此外瑞士信贷基于特许经营门店业务带来的高增长，且增长势头仍然持续，重申9.55港元的目标价; 花旗、招商证券也基于公司业务的改善和增长势头，给予10和10.5港元目标价。