详解北交所蓝图

摘要

北交所宣布成立，推进中国资本市场发展新格局。9月2日习近平主席在2021年全球服务贸易峰会致辞中宣布设立北京证券交易所(下称北交所)。综合来看，我们认为北交所的设立将：1)推进中国资本市场新格局。在沪深交易所于1990年相继设立后，时隔30余年，中国大陆资本市场迎来又一个全国性证券交易所。北交所将与沪深交易所、区域性股权市场实现错位发展与互联互通，进一步推进中国资本市场往多层次、包容性方向发展。2)助推科技创新与产业升级，支持中小企业高质量发展。从经济层面，中国制造业逐步从“三低一弱”(低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌)走向“三高一强”(高附加值、高技术含量、高质量、强品牌)的产业升级道路上，发展专精特新中小企业是打通产业链、巩固产业链的重要一环。北交所将坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性，将为中国推进科技创新与产业升级、促进经济结构调整起到积极作用。3)完善基础制度与多层次资本市场体系。按照证监会目标要求，北交所将构建契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排;并畅通在北交所多层次资本市场之间的纽带作用，形成中小创新型企业的融资平台。4)助力区域发展。北交所在中长期也有望助力首都完善金融市场及服务体系、提升北京以及京津冀地区的经济活力。

北交所的四方面特征：高层重视、错位发展、定位清晰、机制灵活。结合已公布信息，北交所有几个方面的突出特征：1)高层重视：有别于新三板市场2013年以来的历次改革，习近平主席提出设立北交所，有望自上而下带动相关部门对北交所成立和发展的积极支持与协同;2)错位发展：北交所将与沪深交易所规格一致，但错位发展，既独立又相互补充、各有特色，共同成为中国资本市场的“大拼图”;3)定位清晰：主要针对中小创新型企业融资。在上市标准上，北交所的上市标准比沪深交易所的科创板和创业板更具包容性，在投资者适当性管理上也做匹配;并针在信息披露、减持、股权激励等方面的制度建设更适合中小企业特征;4)机制灵活：基于目前的信息，北交所已经在发行上市审核、发行与承销、交易机制、持续监管等四大领域有超20项的主要制度规划;在融资工具、公司制架构、与新三板基础层和创新层的统筹协调及制度联动、特定对象发行、转板机制、涨跌幅机制、做市商等方面有制度创新。

新三板与北交所潜在上市公司初步梳理。截止9月6日，精选层66家公司挂牌流通市值824亿元，总市值1979亿元。行业分布方面，电子、计算机、医药生物、化工、机械等科技及高端制造领域的公司占比相对较多。基于工信部的三批专精特新“小巨人”名单，我们粗略统计目前在新三板挂牌的专精特新“小巨人”公司有369家，其中精选层有12家。我们参考目前北交所上市需要满足的主体条件、“财务+市值”标准、规范条件等，按当前指标体系从新三板创新层1250家公司中粗略筛选，约有590家公司初步符合北交所潜在上市条件，占创新层公司总数的47%。流动性和换手率方面，目前精选层年初至今的日均换手率为1.2%，明显低于同期的创业板(5.5%)和科创板(6.7%)。精选层公司的市盈率估值均值为34.4倍，低于科创板(67.2倍)和创业板(77.8倍)当前的估值水平。

北交所：关注未来进展及相关投资主线。借鉴近两年科创板从提出到上市交易以及精选层的建设速度，并考虑北交所设立层面的复杂性，我们预期北交所细项制度的逐步落实可能在今年年底至2022年上半年，正式亮相时间可能是在2022年年中至下半年。我们建议关注如下主线：1)资本市场迎来新格局，利好相关金融机构发展，关注券商、创投类相关板块以及金融信息系统建设相关标的;2)精选层目前的挂牌企业以及未来可能由创新层升层进入北交所的企业在交易、融资等层面有望明显改善;3)专精特新相关企业可能受到资本市场的关注。

正文

北交所宣布设立：资本市场迎来三十年新格局

9月2日，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所。在沪深交易所于1990年相继设立后，时隔30余年，中国大陆资本市场迎来又一个全国性证券交易所。我们认为，北交所宣布设立意味着资本市场或将迎来新格局。北交所将与沪深交易所、区域性股权市场实现错位发展与互联互通，进一步推进中国资本市场的发展。

北交所建设初步框架正在完善之中，细节有待继续落实

从目前的进度来看，9月3号证监会起草形成了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《北京证券交易所上市公司持续监管办法(试行)》，同步修订了《证券交易所管理办法》，并配套修订《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》。9月5日北交所就《北京证券交易所股票上市规则(试行)》、《北京证券交易所交易规则(试行)》、《北京证券交易所会员管理规则(试行)》三件基本业务规则公开征求意见。共计9项文件。另外，9月3日证监会举行新闻发布会，就北交所的一系列相关问题做解答。

基于以上9项文件以及新闻发布会内容，下面我们对北交所涉及到的上市发行审核、发行与承销、交易机制及上市后监管四大领域逾20项较为关键的制度规划进行梳理：

一、发行上市审核方面：

1. 设立北交所为公司制交易所：将新三板精选层变更设立的北交所组织形式为公司制，由全国股转公司出资设立，是我国首次设立的有限责任公司制证券交易所，除了要符合《证券法》、《证券交易所管理办法》的规定，在股东会、董事会、监事会的职权、组成、召开和议事规则等方面，还需符合《公司法》的规定。未来北交所的董事长、副董事长、监事长将由中国证监会提名，并经由董事会、监事会通过。

2. 明确试点注册制：北交所试点注册制，以信息披露为中心，设置了更加简便、包容、精准的发行条件，其主要安排与沪深交易所的科创板和创业板总体保持一致，但更为突出北交所服务创新型中小企业的市场定位。证监会在新闻发布会回答记者提问时，谈到未来将建立北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，同时强化全链条全过程监管，明确中介机构责任。

3. 注册申报信息披露：在信息披露方面，发行人要保证信息的真实性、准确性与完整性。保荐人需对申请文件进行全面核查验证，并对其真实性、准确性、完整性负责;保荐人还应对公开发行股票上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度进行持续监督。

4. 审核主体与机构设置：注册制的审核主体是北交所，北交所设立上市委员会、行业资讯委员会(可选)和独立的审核部门，其中审核部门负责审核发行人申请，发行委员会负责对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审核意见，行业资讯委员会负责提供专业咨询意见。北交所认为符合发行条件和信息披露要求的，将报送相关资料至证监会注册。证监会主要关注北交所审核内容的完整性、程序的合规性、重大事项披露的合规与完整性。

5. 审核时限明显缩短：相较于科创板的审核时限(交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过3个月)，在北交所注册上市的实现有所缩短。保荐人向北交所提交注册申报材料后，北交所应于5日回复是否受理。北交所的审核时限不超过2个月，证监会的注册回复时限不超过20个工作日。

6. 基本面准入条件：北交所平移新三板平移精选层进入条件作为上市条件，上市条件中的各类指标及其具体数值，与精选层进入条件保持延续。具体来看，要求申请公司在新三板的创新层连续挂牌满12个月，最近一年期末净资产不低于5000万元，至少符合4项预计市值、财务标准之一，完成向不特定合格投资者公开发行后总股本(不少于3000万元)、公众持股比例(不少于25%;总股本超4亿元的，不少于10%)。

7. 重点关注行业：北交所主要服务于创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业。

8. 同股不同权企业：发行人具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理应当符合中国证监会及全国股转公司相关规定。

二、发行与承销方面：

9. 发行定价：证监会在答记者问时表示，北交所坚持市场化导向，促进充分博弈，以竞价为原则，对发行价格、规模不做行政干预。

10. 限售：控股股东、实际控制人、10%以上股东所持公开发行前股份在上市后仍限售12个月。任职期间每年转让的股份不超过其所持公司股份的25%，离职后6个月内不得转让。公司上市时未盈利的，在实现盈利前，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员自公司股票上市之日起 2 个完整会计年度内，不得减持公开发行并上市前股份。

11. 保荐机构持续督导期：对于新上市的股票，保荐机构的持续督导期为股票上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度;上市公司发行新股的，为股票上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度。

三、交易机制方面：

12. 交易方式：可以采用竞价交易、大宗交易、盘后固定交易等交易方式。经中国证监会批准，竞价交易可以引入做市商机制。

13. 涨跌幅限制：考虑到中小企业的特点，企业上市首日不设涨跌幅限制，次日起竞价交易涨跌福限制比例为前收盘价的±30%。

14. 有效申报价格范围：连续竞价阶段设置基准价格±5%或10个最小价格变动单位的申报有效价格范围。

15. 单笔申报数量：竞价交易单笔申报应不低于100股，每笔申报可以1股为单位递增，卖出股票时余额不足100股的部分应当一次性申报卖出。

16. 申报方式：竞价交易申报类型为限价申报和市价申报，市价申报包括本方最优申报、对手方最优申报、最优5档即时成交剩余撤销申报以及最优5档即时成交剩余转限价申报。市价保护仅适用于有价格涨跌幅限制的股票连续竞价期间，同时对其实施限价保护措施。

17. 临时停牌机制：当盘中成交价较开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，实施临时停牌，每次停牌10分钟，复牌时采取集合竞价，复牌后继续当日交易。

18. 大宗交易规则：单笔申报数量不低于10万股，或交易金额不低于100万元时可采用大宗交易方式。大宗交易为协议交易，成交价格范围与其价格涨跌幅限制保持一致。

19. 异常波动认定：最近3个有成交的交易日以内收盘价涨跌幅偏离值累计达到±40%的属于异常波动，进行交易信息公开。

四、上市后监管方面：

20. 公司治理：对董事会专门委员会、现金分红等特殊要求，以及对存在特别表决权股份的公司进行特别规定。

21. 信息披露：保证所披露信息的真实、准确、完整。应当在规定的期限内披露定期报告(在每个会计年度结束4个月内披露年报、上半年结束2个月内披露中报)，对重大交易、关联交易及其他规定的重大事项进行披露。应当结合所属行业的特点，充分披露行业经营信息，便于投资者合理决策;上市公司尚未盈利的，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。

22. 减持：放宽对主要股东、实际控制人和董监高减持时间和数量的限制，改为预先披露要求，同时适当延长未盈利企业股份锁定期。重要股东的预披露期为首次卖出的15个交易日(挂牌期间的交易股份除外)。重要股东竞价减持3个月内可超总股本的1%限制，但需在首次卖出的30个交易日预披露。

23. 股权激励：目前股权激励对价格和比例的规定延续现行规定，如实控人及家属、董监高及技术人员都不受限制;激励总比例不能超过总股本的30%;单个激励对象经股东大会特别批准可超过总股本1%。

24. 重大资产重组：标准方面按照现行重大资产重组管理办法认定，其中营业收入指标为：购买、出售的资产产生的营业收入占总收入比例的50%以上且超过5000万元。发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。结合中小企业特点调整重大资产重组认定标准。

25. 停复牌：筹划重大资产重组或发行股份购买资产的，停牌时间不超过10个交易日;筹划控制权变更、要约收购等事项的，停牌时间不超过5个交易日;上市公司破产重整的，原则上不超过5个交易日。连续停牌时间原则上不得超过25个交易日。

26. 退市机制：考虑到中小企业业绩波动大、易受外部环境影响，北交所建立了多元化的退市指标。明确了主动退市与强制退市安排，其中，强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形。公司被强制退市后，符合新三盘基本挂牌条件或创新层条件的，可以转入相应层级挂牌交易;不符合新三板挂牌条件，且股东人数超过200人的，转入退市公司板块。

图表1：北交所建立相关的施行方案：目前尚处于征求意见阶段

资料来源：证监会，全国股转公司，中金公司研究部

图表2：北交所与会员制证券交易所比较

资料来源：中国证券报，证监会，中金公司研究部

图表3：北交所四大领域细项计划安排

资料来源：证监会，全国股转公司，中金公司研究部

图表4：A股及新三板各板块与纳斯达克上市条件对比

资料来源：证监会，全国股转公司，纳斯达克，中金公司研究部

北交所：深化新三板改革

新三板作为中国资本市场服务中小企业发展的重要阵地，是中国多层次资本市场体系中重要一环，经历8年的发展，截至目前，挂牌公司逾7000家、总股本接近5000亿股。为促进新三板快速发展，近年一系列深化改革措施也接连出台：

1) 2016年随着新三板市场的发展及扩容，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理，设立创新层和基础层。

2) 2017年底，股转系统结合分层管理的初步经验调整了创新层的进入和退出条件。此次新三板改革正式决定在创新层之上增设精选层，打造新三板“基础层——创新层——精选层”三个层次的市场结构。市场分层管理的理念是通过市场化机制遴选和聚集不同类型的企业，在不同层次匹配差异化的制度安排，实现对挂牌公司的分类服务与管理，降低投资者信息收集成本。

3) 2019年10月，新三板新一轮全面深化改革启动，涉及增设精选层、分层管理、公开发行、定向发行、投资者适当性管理、引入公募基金、交易制度、转板上市、信息披露、公司治理等多个领域。其中，增设精选层是核心举措，分层管理、公开发行、投资者适当性管理、转板上市等改革多围绕着精选层开展。

4) 2021年6月3日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，标志着新三板转板上市制度正式启动。转板制度对新三板挂牌公司转入板块范围、转板上市条件、转板上市程序、转板上市保荐、股份限售安排做出了规定。

5) 2021年9月，宣布设立北交所，总体平移精选层的各项基础制度。

流动性、上市通道不畅为制约此前新三板发展的主要问题：

在流动性方面，与主板、创业板和科创板相比，新三板的流动性较弱，换手率、成交额、成交量等指标均较低。这一方面，可能与新三板市场投资门槛设计较高有关，参与者大都为投资者或资产大于5000万的个人投资者;另一方面，可能与其存续期较长的产品结构和交易制度设计有关，新三板的产品大多为较长封闭期的产品，使得资金实力较弱、风险承受力较低的投资者较难参与其中，致使新三板交投量相对较低。

除了自身因素，在外部上市环境方面，新三板也面临着转板难度大的压力。同样可能有两方面原因造成：首先，新三板挂牌的中小企业多数处在初创期，内外治理可能尚不完善，往往较难达到转板要求。其次，符合条件公司对从新三板转板至其他板块的上市意愿的影响因素也较为复杂。

在多重因素的制约下，近年挂牌公司数量有所回落。在这种情况下宣布建立北京证券交易所，是新三板改革的进一步深化，畅通新三板挂牌企业直接上市融资的渠道，激发市场活力，提升流动性，改善新三板的投融资环境。

图表5：北交所及新三板与纳斯达克发展历史对比

资料来源：全国中小企业股份转让系统，中金公司研究部

图表6：各板块交易概况、估值、基本面、行业构成综合对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：北交所及新三板重要改革举措时间表

资料来源：全国中小企业股份转让系统，中金公司研究部

图表8：北交所及新三板改革路线

资料来源：全国中小企业股份转让系统，中金公司研究部

图表9：北交所及新三板层次定位

资料来源：全国中小企业股份转让系统，中金公司研究部

图表10：资本市场交易所结构变迁

资料来源：公开资料整理，中金公司研究部

图表11：北交所及新三板改革背景

资料来源：全国中小企业股份转让系统，中金公司研究部

北交所：助力专精特新中小企业迎发展良机

伴随着中国的经济发展水平逐渐提高，我国的经济发展的侧重点也逐渐发生了变化，从“量”的发展逐步转向“质”的提升，从“做大做强”转向“做细做全”。中国制造业逐步从“三低一弱”(低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌)走向“三高一强”(高附加值、高技术含量、高质量、强品牌)的产业升级道路上，中小企业是其中非常重要的一环。而北交所的设立目标中明确写到“服务创新型中小企业”，在上市条件、发行流程、退市制度等多个环节也针对这类企业的类别做出特别调整，是响应“专精特新”号召、助力中小企业发展、推动产业结构升级的重要环节。

细分领域中深耕的中小企业对于产业结构有重要战略意义。随着越来越多的“巨型”企业在中国诞生，中国产业结构的框架正在逐步落成，而在细分领域深耕的中小型工业企业则是链接中国产业链、填补中国产业版图的重要部分。在我国的长期规划变迁中，对于科学技术和新兴产业的重视也逐步增加，近日，中共中央政治局会议直接提出要“加快解决‘卡脖子’难题，发展‘专精特新’中小企业[1]。要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。”正如我们在前期发布的《今日的“专精特新”，明日的“隐形冠军”》所强调的，尽管这些中小企业规模可能有限，但其在关键技术和赛道上对于我国产业链的完整性和核心技术的自主性上具有重要的战略意义。除此之外，这些中小企业也有望逐渐发展成为未来具有核心竞争力的行业龙头，借助优惠政策培育有竞争力的中小企业也是科技创新和产业升级的关键。

当前A股市场中对于“专精特新”中小企业的投融资支持仍然较为有限。A股市场中，各个板块的上市要求对于企业的基本面、市值都设置了相对新三板较高的准入门槛，多为已经发展到一定规模、商业模式和盈利能力都较为稳定的公司。即便科创板和创业板在上市条件下相对主板已经有所放宽，但对于规模更小的中小企业来说，通过证券市场进行直接融资的难度仍然较大。从过往的经验看，科创板和创业板的建立对于这类“专精特新”小企业的上市已经起到了重要的支持作用。根据目前工信部给出的接近5000家专精特新小巨人培育企业梳理，其中的A股上市企业共304家[2]，仅占据总名单的不足一成，中小企业上市难是背后主要的原因之一。即便在“专精特新”上市公司中，75%的公司市值小于100亿元，其中仅3家公司已成长壮大至500亿元市值以上，仍然属于A股市场中市值较小的一类。而这313家公司中，在科创板和创业板中上市的公司达到217家，而2020年以来上市的公司达134家，显示当前证券市场部分资源正在逐渐向这类公司倾斜。我们认为北交所的设立，将有利于进一步拓宽资金市场和实体经济之间的联通渠道，优化资源配置。

北交所的设立目标与“专精特新”企业的画像匹配度较高。证监会发布会上[3]，北交所明确了其将于沪深交易所错位发展的定位，明确指出服务对象将“更早、更小、更新”。将于新三板在设立之初就定位于服务中小企业，当前新三板精选层的挂牌公司平均流通市值仅为12.5亿元，作为与新三板精选层制度平移的北交所，这些挂牌公司很可能是未来北交所的第一批上市公司，后续的上市公司未来可能也将集中在类似的中小型企业中。而这些企业从行业分布来看，主要集中在资本货物、技术硬件设备等制造业、医药等行业，与“专精特新”中公布的行业特点重合度较高;从基本面上看，这些公司的成长性、运营状况、科研投入整体较为良好，在部分维度领先A股市场的其他板块。我们预计北交所未来的上市公司也将与“专精特新”目标企业之间的画像重合度较高。

北交所更加友好的交易和上市机制有望为这类企业提供融资支持。从目前的北交所规则设置来看，我们认为其将有望在三个方面为这类中小企业提供融资支持：1)上市时间要求缩短。此前，新三板上市公司在进入精选层后，可以通过“转板”机制上市科创板或创业板，但需要满足精选层上市12个月的时限条件，而进入精选层则先在创新层挂牌。截至9月1日共有5家新三板公司启动了转板程序。北交所设立后，在创新层挂牌满12个月的公司即可直接申请在北交所上市，加速了合格企业上市的进程。2)减少发行成本。传统的IPO流程耗时相对长，成本相对高，北交所作为注册制试点，允许多元化的融资方式，将有望简化上市流程、缩短发行时间、降低发行成本，特别是在再融资阶段，通过储架发行、自办发行、授权发行等方式简化了程序。3)降低上市门槛。尽管科创板和创业板的设立已经对于企业的规模和盈利要求有所放宽，但截至目前在科创板和创业板上市的企业最低的预计市值要求分别为10亿元/50亿元，而当前新三板精选层的挂牌公司平均流通市值仅为12.5亿元，即便存在转板通道，这类企业赴科创板/创业板上市的难度也相对较大。而北交所的设立将有望进一步降低企业IPO的门槛。

北交所有望打通企业-投资者的良性循环，增强新三板整体的竞争力，为上市公司提供更佳的“品牌效应”。过去的新三板中，由于交易机制、投资准入门槛、标的数量等诸多因素的影响，对于投资者的吸引力较为有限。新三板的换手率也远远低于其他板块，叠加本身企业规模有限，投资者(特别是机构投资者)受到的流动性限制愈发明显，大幅降低了投资者的参与意愿。受此影响，目前精选层的66家公司发行市盈率仅为25.3倍，低于科创板的51.4倍，在上市后板块平均市盈率上更是以34.4倍的水平大幅落后于科创板和创业板。对于企业来说，在新三板挂牌对于企业的公众认知度以及投资者吸引力提升上可能较为有限，而北交所的设立如果能促进企业标的-投资者之间的良性循环，将有助于大幅提升新三板的交易活跃度和整体竞争力。对于企业来说，在打造企业品牌、获取外部融资、吸引人才加入等方面都将带来利好。

图表12：各板块公司营收同比增速对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：各板块公司净利润同比增速对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：各板块公司ROE对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：各板块公司研发费用占营业收入比例对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：各板块公司平均日换手率对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：新三板精选层公司行业分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部(数据截至2021年9月2日)

图表18：新三板精选层目前挂牌公司的平均流通市值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：精选层66家公司的行业分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：新三板精选层目前挂牌公司估值分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：新三板各层成交换手率较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：590家创新层可能满足北交所上市条件的公司行业分布：新经济行业占比较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：590家创新层可能满足北交所上市条件的公司市值规模分布：小于1-5亿元的小企业占比最大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：数据截止到2021年9月6日

图表24：中国五年规划的沿革显示，科学技术和战略新兴产业的重要性提升(红色色块)

资料来源：中国政府网，中金公司研究部 (灰色虚线表示抑制性政策)

图表25：各贸易子行业贸易专业化系数((出口-进口)/(出口+进口)%)显示的中国产业比较优势变迁

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：贸易专业化系数的时间序列显示中国制造业领域相对高附加值产业的产业升级趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：中国在全球产业链的独特地位：相比发达国家中国高端人才成本低，相比发展中经济体中国技术领先

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：大时代：从商品的牛市，到产业升级及消费升级的结构性牛市

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

北交所：将如何影响中国经济及资本市场

作为我国多层次的资本市场体系的一块重要版图，北交所的建立也标志着资本市场迈出了新一步。除了在制度上的试点，北交所对于企业全生命链的投资，从早期的VC、PE到二级市场IPO以及再融资上都有重要的意义。

北交所是资本市场改革的重要一环。北交所的建立，在准入门槛、上市审核、发行流程、持续监管等方面都做出了重要的尝试。明确“服务创新型中小企业、重点支持先进制造业和现代服务业”的导向后，北交所构建了“包容精准”的发行制度，进行试点注册制，在定价上也允许自主协商直接定价、网上竞价、网下询价等多种机制，以及多元、灵活、充分博弈的承销机制。

北交所这些创新试点对于监管的全面性、有效性、创新型都提出了新的要求。以再融资发行机制为例，北交所在延续新三板的部分特征，引入授权发行[4]、储架发行[5]、自办发行[6]等机制，有利于减小中小企业进行融资的时间和资金成本。这类发行机制不仅能够直接匹配小企业“小额、快速、灵活、多元”的融资需求，更对于持续监管、信息披露等方面提出了更高、更严的要求。在北交所的IPO管理办法征求意见稿中也着重明确了交易所、保荐人、承销商、发行人在发行过程中和发行后的责任。

北交所直接带来证券市场的扩容，拓宽了二级市场机构投资者的投资范围。对于二级市场投资者，特别是机构投资者来说，北交所的建立将有望直接对于市场带来标的上的扩容。更重要的是，以往的A股投资市场集中于发展较为成熟、规模较大的企业，北交所不仅从标的数量和市场容量上带来延伸空间，更是在上市公司的种类和特征上拓宽了边界。即便单家公司的规模有限，二级投资者在投资单个标的时可能仍然面临一些来自流动性上的限制，但伴随着市场容量的扩大，通过指数化、集合性等方式也能使得规模较大的机构财务投资者参与到小企业的投资中。

北交所的成立有望将一二级市场分界线前移，有助于降低企业更早期的融资难度。对于一级市场投资者，特别是在企业早期进行投资的机构来说，成功的退出“募、投、管、退”四个阶段的最后一个环节，也往往是难度较大的一个环节。即便企业经营走上正轨，投资者也可能面临着估值不明确、资金回收时间长等限制。北交所的成立允许发展阶段更为早期或是规模更小的企业进入二级市场，对于一级市场投资者来说降低了这类投资的退出难度，提高早期投资者的投资意愿，降低初创企业的融资难度，对于企业全生命链上的融资都具有重大意义。

图表29：A股市场月度IPO数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表30：A股市场月度IPO筹集资金规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表31：A股各板块发行承销及交易制度对比

资料来源：证监会，全国中小企业股转系统，上交所，深交所，中金公司研究部

图表32：A股各类投资者持股市值占比

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分;信托投资不包括私募基金通道;券商包括自营和主动资管 (数据截至2021年8月1日)

图表33：A股投资者结构估算(自由流通市值)

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分;信托投资不包括私募基金通道;券商包括自营和主动资管 (数据截至2021年8月1日)

图表34：上交所各类自然人账户数量占比

资料来源：万得资讯，上交所统计年鉴，中金公司研究部

图表35：上交所各类自然人账户持有A股市值

资料来源：万得资讯，上交所统计年鉴，中金公司研究部

北交所：关注未来可能的进展

北交所什么时间可能正式亮相?

目前并无任何确切时间表，我们初步预期正式亮相时间可能是在2022年年中至下半年。目前并未有关北交所正式开市的任何时间表。借鉴以往的一些相关安排，2018年11月习近平主席提出设立科创板，到科创板2019年7月开板交易，时隔8个月的时间;精选层从2019年10月正式提出，至2020年7月正式开始交易，时隔9个月时间。考虑到北交所的设立是交易所层面的新设，其复杂程度要远远超过科创板和精选层，因此我们预期北交所细项制度的逐步落实可能在2022年上半年，正式亮相时间较大概率是在2022年年中至下半年。

初步预期2022底的北交所上市企业或在100-200家左右。目前由精选层平移至北交所的公司有66家，结合北交所公布的征求意见稿，粗略统计在不考虑行业属性的情况下，目前在创新层仅基于财务层面大致符合北交所上市要求的公司有590家，由此来看北交所短期并不缺乏由创新层可进入北交所的公司。若假设北交所在2022年下半年左右正式开市，且按目前的IPO节奏，预计至2022年底，北交所的上市企业可能会达到100-200家左右。

北交所未来可能的进一步的规则细节：

基于已经公布的政策文件及其中的政策留白，北交所或证监会未来可能还将详细规定以下几个方面的政策或规则细节：

1) 在发行上市及公司持续监管的制度安排方面。目前，在《北京证券交易所上市公司持续监管办法(试行)》(征求意见稿)、《北京市证券交易所股票上市规则(试行)》(征求意见稿)中已经对上市公司的持续监督各项制度安排进行了描述，文件中的一些具体规定、细则、特别规定等还未公布，如，北交所还需制定董事会在交易所层面满足条件、股东回报相关规则、募集资金使用等规则、对特别表决权公司上市条件、信息披露等做特别规定等。

2) 在交易制度细节方面。根据《北京证券交易所交易规则(试行)》(征求意见稿)，未来北交所或将对交易相关细则进一步补充，如，对交易方式细则进行补充，对交易方式细则进行补充，对盘后固定价格交易、协议转让等具体事宜进行规定。

3) 在行业准入和支持标准方面。北交所主要服务创新型中小企业的定位在目前发布的几个文件中均有所提及，其制度设计上也体现了支持中小企业融资的特性，北交所行业层面准入的具体标准、行业条件尚未明确。创业板的“三创四新”、科创板坚守“硬科技”的定位下，均有较为明确的行业支持清单或禁止上市负面清单。鉴于此，未来北交所或许也会在此方面有所细化。

认为在未来还需关注以下几个方面的细节处理或施行进展，包括：1)投资者适当性管理细节，尤其是个人投资者投资门槛的设定;2)正式版本对当前征求意见稿的调整和补充，等等，较多细节尚待证监会或北交所进一步的明确，中登公司未来可能也会就相关登记、结算等业务出台相应的细则调整。

北交所：相应的投资机会梳理

关注三个层面的投资方向

1) 北京证券交易所的设立意味着资本市场迎来新的发展格局，精选层升级所带来的融资、交易等层面的变革将利好相关金融机构的发展，关注券商、创投类相关板块以及金融信息系统建设相关标的;

2) 精选层目前的挂牌企业以及未来可能由基础层和创新层升层进入北京证券交易所的企业在交易、融资等层面有望明显改善，并受到市场的较高关注;

3) 北京证券交易所的定位在于助力中小企业发展，尤其是专精特新企业的发展，相关企业可能受到资本市场的关注。

我们对A股市场和新三板的专精特新公司、精选层挂牌公司、创新层目前有可能入围北交所的公司均做了初步梳理，供参考。

投资者参与北交所投资的方式、机会建议

北交所的设立和制度创新，也带来了多样化的交易体系和投资机会，目前不少相关细项尚未出台，不过总的来看，我们预计机构投资者参与北交所可以考虑以下几个维度的投资方式：

1) 作为战略投资者形式参与北交所IPO申购：战略投资者可能需要自有资金或限特定产品，目前通过战投模式参与可考虑三个途径，一是直接参与，参考科创板和创业板的战略投资者类型，利用自有资金有望允许作为战略投资者参与;二是通过可能的申购战略配售基金的形式间接参与;三是新设产品，如锁定期产品，目标是参与北交所的战略配售。

2) 作为网下投资者询价参与北交所IPO申购：若参考目前科创板的情况，配售方面公募基金等机构投资者可能仍相对占优。与作为战略投资者相比，类比目前注册制环境的科创板和创业板，网下询价投资者的优势在于是询价过程的参与者，上市后相对锁定比例小或无锁定期。战略投资者被动接受网下投资者询出价格，并带有锁定期。但相比网下询价投资者，参照其他板块经验，战略投资者的获配量往往是网下投资者的几十倍左右。

3) 开市后的二级市场投资：北交所上市企业可能多为专精特新中小企业。北交所提供了一个全新的投资平台，能否择选出长期具备成长能力的公司需要自下而上的持续挖掘。

4) 其他模式，如可利用委外投资形式或参与再融资等。目前北交所的再融资规则除了明确同样采取注册制、比例要求、战略投资者要求外，尚有部分细则未出台，需要等待进一步明确。

机构投资者可在以上几种方式中，从进入的难易程度和初期可能的表现，并结合投资目标、投资理念、投资策略、资金体量等特点，选择合适的投资方式进行投资。

[1] http://www.jjckb.cn/2021-07/30/c_1310097929.htm

[2] 本报告将工信部公告的三批专精特新“小巨人”企业名单与目前A股上市企业的公司名称进行关键词匹配，筛选出了313家A股上市企业，但需要注意的是，此方法可能存在遗漏。不过鉴于专精特新企业名单数量多，手动筛选难度较大，因此本报告所用近似方法有一定的可行性。

[3] https://m.21jingji.com/article/20210904/herald/b10161f9167ffbc3bfe1f52ce5becd7f.html

[4] 通过股东大会授权董事会一定的融资额度，后续无需再经过股东大会决议

[5] 一次核准，多次发行的再融资制度

[6] 挂牌公司在满足相关要求的基础上定向发行股票，无需提供证券公司出具的推荐文件以及律师事务所出具的法律意见书

本文选编自微信公众号“中金点睛”，作者：李求索 何璐 王汉锋;智通财经编辑：卢梭