西南证券：维持迎驾贡酒(603198.SH)“买入”评级 洞藏放量超预期 中长期空间打开

智通财经APP获悉，西南证券发布研究报告称，维持迎驾贡酒(603198.SH)“买入”评级，预计未来三年归母净利润复合增速29%左右，21-23年EPS为1.75/2.15/2.57元，对应动态PE分别为31/25/21倍。徽酒升级是长期趋势，洞藏放量趋势已成，业绩弹性将持续释放。

事件：近期公司承办以“绿色低碳•循环发展”为主题的第三届中国生态白酒高峰论坛，国内知名酒类研究学者、酿酒行业专家、企业技术负责人等参会并进行主题报告。

西南证券主要观点如下：

1)徽酒主流价格带已升至200元左右，且省内消费升级势头依旧强劲，公司主销的洞6、洞9契合此价格带，将充分享受徽酒消费升级红利。

2)洞藏系列具有品质突出、渠道推力强的竞争优势，聚焦培育下2019年起展露锋芒，20年疫情冲击下增速40%左右，21H1上半年超预期放量，占比提升至30%以上，产品结构加速升级。

3)短期来看，受益于22年春节提前和洞藏爆发式增长，预计21H2利润增速30%以上，业绩爆发力十足;中长期来看，洞藏内部结构升级链条足够长，重点培育的洞16、洞20有望接棒发力，受益于大单品的成功培育，公司增长速度、质量和可持续性实质提升，中长期空间打开。

品质突出&渠道推力足，具备较强竞争优势。

1)依托天然水源和独特的山区气候环境，洞藏系列品质口感突出，性价比优势明显。公司五位一体的生态酿酒理念获得市场和消费者的高度好评，充分顺应当前健康消费潮流。

2)生态洞藏推出时间稍晚于竞品，产品生命周期还处在较早阶段，消费者新鲜感更强;此外，洞藏系列终端铺货尚不充分，渠道价格体系尚不透明，渠道利润显著领先于同价位竞品。

3)迎驾在安徽、江苏等市场深耕多年，具有较好的品牌、经销商和消费者基础，自2015年底推出生态洞藏系列以来，公司将营销和渠道资源向洞藏系列大力倾斜，在优秀的管理团队的聚焦培育下，洞藏系列实现连续高增长。

四大变化边际向好，洞藏持续高增长可期。

变化一：徽酒市场容量大且格局分散，省内消费升级势不可挡，公司将尽享市场扩容和份额集中红利;此外，伴随着古井将重心放至古20与全国化扩张，口子窖仍处在调整之中，较好的外部环境有利于公司快速发展。

变化二：上半年洞9体量快速提升，洞16、洞20亦实现高速放量，产品结构加速升级;当前公司将高空宣传和地面推广资源向洞16、洞20倾斜，内部独立出高端酒事业部，坚定不移发力次高端产品，不断提升品牌高度。

变化三：经过几年的高空宣传和终端推广，洞藏系列铺市率和消费者认可度稳步提升，当前在六安、合肥等市场，洞藏系列已普遍走进婚宴、家宴等主流消费场景，消费者自点率和复购率稳步提升;此外，伴随着洞藏系列的放量，公司在阜阳、铜陵、安庆等市场有序导入洞藏系列产品，招商的质量和节奏明显加快，渠道经营正循环已然确立。

变化四：公司致力于打造进攻学习型营销团队，一方面强化销售团队业务培训、加大后备销售干部培养力度;另一方面加大对业务团队的激励力度，21年公司开始重视过程考核，将实际销量作为绩效考核的重要指标，且提高超额完成指标的激励力度，一线业务员积极性和战斗力提升明显。

短期看洞藏高速放量，21H2业绩爆发力十足。

1)上半年在竞争加剧和二季度疫情扰动的背景下，公司依旧实现靓丽增长，高速放量势不可挡。

2)二季度疫情对宴席市场有所抑制，叠加22年春节相对较早，返乡人员较去年或将大幅增加，下半年婚宴、家宴等主流消费补办较多，业绩爆发力十足。

3)当前洞藏系列正处在品牌势能加速释放阶段，洞9及以上产品有望延续高增长，占比亦将快速提升，带动毛利率大幅提升，预计公司21H2利润增速30%以上，业绩爆发力十足。

中长期看次高端接棒发力，打开未来发展空间。

1)整体来看，洞藏系列还处于产品生命周期较早阶段，上半年洞9体量和占比快速提升，增速显著领先洞6，洞16、洞20体量虽小但增速较快;在公司重点培育下，洞16、洞20有望接棒发力，未来产品结构升级链条足较长。

2)即便在消费升级领先的合肥市场，公司仍有相当比例的终端网点尚未开拓深耕;在淮北、宿州、皖北、盐城、南京等市场，洞藏系列还处在市场培育和渠道导入的早期阶段，未来洞藏系列在省内、省外招商布局和渠道下沉空间足够广阔。

3)从中长期维度看，参照苏酒市场，徽酒消费升级是长期趋势，在行业挤压式增长的大背景下，能够站稳更高价格带的品牌数量将单调递减。得益于洞藏系列大单品的成功培育，公司未来增长速度、质量和可持续性实质提升，中长期发展空间打开。

风险提示：市场开拓或不及预期等。