关于美联储Taper，BBAE必贝证券整理了你需要知道的一切

全球金融机构以及财经媒体近期都在关注着美联储的Taper。而Taper究竟是什么意思呢?就是指联储缩减购债，也就是说美联储在慢慢减少宽松的力度。

最新的消息是，美联储在9月的议息会议中公布利率决议和政策声明，已经初步确定了Taper和加息时间。利率方面：美联储将维持基准利率在0%-0.25%不变。购债方面：美联储在此会议中已经开始讨论了Taper，并于年底实施，目前美联储将维持购债规模不变，但是他们强调如果经济能够预期进行，可能很快就会放慢购债的步伐。

那么Taper具体是什么呢?

Taper是指美联储缩小购买债券的规模以及缩小美联储资产负债表的动作。

它是相对于QE来说的，QE是指美联储在经济危机中使用的一种非常规的货币政策工具，也就是量化宽松政策，中央银行会在公开市场中购买美国各种期限的国债以及房地产抵押支持债券(MBS)，从而向市场释放流动性。

Taper是经济危机后美联储执行货币政策的重要环节。在量化宽松(QE)中，美联储的资产负债表会持续扩大。而Taper的目的是缩小美联储的资产负债表。

鲍威尔在今年九月份的议息会议中明确表示了货币政策转向的具体安排，释放了货币政策转向的信号，并且首次强调了在2022年年中将结束购债的重大货币政策转向安排，这也说明缩减购债的步伐将会快于预期，并且加息预期也会提前。

美联储在8、9月份已经释放了缩减购债规模的明确信号，也就是说美联储货币政策调整时间表的第一阶段已经如期完成，当前为第一、二阶段的过渡期，下一次议息会议将会在11月初举办，11月的议息会议会进入第二阶段，届时将会具体实施缩减购债的措施，美联储将开启缩减购债，每月缩减购债的规模在150-200亿美元，并且在2022年中结束购债。

为什么实行Taper?

当前美联储正面临进退两难的处境，他们必须要在金融风险集聚与最大可能保障经济复苏稳定之间做平衡。一方面，流动性收紧是中长期大势所趋。低利率的市场环境导致美国经济已经出现了泡沫，股票估值较高，房地产市场价格高涨，稍有不慎都可能会引发金融危机。

另一方面，若过早地进行QE缩减，很有可能会给经济复苏按下暂停键，导致经济出现滞胀(因为此时的通货膨胀率很高，而过早地进行QE减缩又会导致失业率上升，由此造成了滞胀)的可能。目前，美联储政策框架主要是聚焦在通货膨胀水平和就业情况这两个核心要素上，且对通货膨胀有一定的忍耐度，并将就业水平设定为首要考量指标，更注重经济复苏情况。

从目前形势来看，虽然疫情反复对美国服务业的复苏形成了干扰，就业市场改善速度趋缓，不过，美国经济整体上依然处于持续复苏阶段，就业增长也依然具有一定的潜力。且美国对于疫情防控已经具备一定适应和应对实力，随着下一步疫情的缓解，就业市场将会有所回暖。除此之外，拜登政府将可能加大推行财政刺激政策落地，以保障股市的平稳，美联储也需要提早布局，以对冲预期流动性扩张的风险。总体来看，Taper可能会因为短期扰动因素而被迫推迟，但是会在不远的将来正式开展。

从风险防范的角度来看，目前美国经济复苏总体上已到达拐点，高企的通胀率很有可能转向中长期，由于之前史无前例的大放水已经造成了金融泡沫，如果再不及时地进行流动性收紧，可能会造成金融危机的到来。

当前美国经济总体上已经复苏至疫情前水平，美国的经济数据也在慢慢改善。

数据显示，美国二季度实际GDP总量已经超过了疫情前，经济已经从复苏走向了扩张期。

通货膨胀也在持续上升，已接近美联储目标，Taper能为后续的货币政策留出空间。

第二季度以来，美国CPI通胀指数连续数月超预期，截止7月，CPI同比增速已升至5.4%，核心CPI同比升至4.7%。如果美联储现在不退出宽松，后续可能面临更大风险。

假设美联储继续大幅放水，通胀可能进一步走高，在未来某一天迫使美联储不得不快速收紧货币，也就是“急刹车”。这种情形对美国经济和金融市场都将带来巨大冲击。因此，从风险管理的角度看，只要条件允许，Taper宜早不宜迟，这也是为了给后续货币政策留有一定的空间。

当前货币市场流动性趋于泛滥，继续大放水已没有必要。

美联储实行QE再加财政大量支出以及债务的临近到期(债务的临近到期使得财政部存款账户大幅的减少，从而美联储财政部总账户中的财政存款释放到市场中)，再加上美联储继续购债，为市场提供了大量流动性。但市场并不需要这么多流动性，最终又通过隔夜逆回购把钱还给了美联储。这种“一边放水，一边收水”的操作对实体经济和金融市场已没有太大帮助，反而容易导致资金空转，催生金融泡沫，扭曲资产价格。

总而言之，未来随着疫情防控常态化，美联储的货币政策也理应回归正常的状态。

历年来美联储扩表后所采取的Taper计划

2008年10月以前，美联储总资产规模基本保持比较平稳的增长，大规模扩表始于2008年金融危机期间，共经历了三轮扩表，对应了三轮量化宽松周期，在此期间美联储进行大规模的回购操作和购买债券，为市场提供流动性支持，实现主动扩表。

第一轮扩表

08年美联储为应对次贷危机的流动性冲击，在08年11月25日宣布将购买机构债和MBS，开启首轮QE;随后09年3月美联储进一步加大QE，PCE(个人消费支出平减指数)、GDP(国内生产总值)降速逐步放缓，同时失业率与就业率缺口增速放缓。

随着经济指标逐渐向好，美国PCE增速均触底回升，失业率和就业缺口止升企稳，2009年9月美联储表示要逐渐放缓购债增速;直至2010年4月，美联储宣布首轮QE结束，此时GDP和PCE同比增速已经恢复至扩表前水平。

从2009年9月末美联储宣布放缓购债速度以后，美联储主要购买联邦机构债和MBS，基本不再买国债。到2010年4月美联储宣布首轮QE结束的时候，美联储持有国债7766亿元、联邦机构债1689亿元、MBS规模1.09万亿。根据当时美联储的公告，所持MBS的到期时间基本在10年以上，不过之后美联储所持MBS规模呈下降状态，由此推断，在QE结束后美联储出售了部分MBS，导致美联储资产负债表规模略有下降;而其他债券则基本继续持有。

第二轮扩表

进入2010年以后，美国的经济缓慢复苏，但随着欧债危机蔓延，全球经济下行压力增大，2010年以后美国GDP增速开始下滑，失业率居高不下，通胀持续低位并继续下降，美国经济增长仍显乏力。2010年11月，美联储表示，为推动美国经济复苏，并保证通胀率处于合理水平，美联储购买6000亿美元长期国债，平均每月购买750亿美元，这标志着美国第二轮量化宽松政策的开启。

在政策的刺激下，PCE增速稳步回升，2011年6月，美国PCE同比增速回升至2.79%，失业率和就业缺口小幅下降，失业率为9.1%，就业缺口为3.04%。随着核心的经济指标改善，美联储第二轮QE将在2011年6月结束。

但不同于第一轮QE，第二轮QE按照预定时间结束后，为了缓解就业问题，进行了扭曲操作(扭曲操作也就是从2011年10月-2012年6月期间，买入4000亿美元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，以压低长期国债收益率)。原计划于2012年6月结束的扭曲操作延期至2012年底。在这个操作的过程中，美国GDP增速回升，通胀指标小幅度地回落，同时失业率下降、就业缺口也在收窄，至扭曲操作结束时，美国失业率降至7.9%。

第三轮扩表

自2012年第二季度起，美国GDP增速放缓，新增就业人数减少。美联储考虑到通胀压力有所回落，以及前两次量化宽松政策的红利，美联储于2012年9月13日宣布进行新一轮的购买计划，每月购买400亿美元MBS;由于经济有下行压力，2013年1月起，在购买MBS的基础上，每月加购长期国债450亿美元，即2013年每月资产购买规模达到850亿美元。

随着QE政策不断推进，美国经济走向复苏，GDP增速和PCE指标逐渐企稳，并且失业率也在持续下降。于是当时的美联储主席伯南克于2013年5月在听证会上表示，未来可能会逐步缩减QE计划;6月指出2013年晚些时候将缩减购债规模并在2014年结束。

2013年末美国GDP增速已经回升，通胀指标也处于相对平稳的水平，失业率降到了8%以下。12月的美联储议息会议上，伯南克宣布于2014年1月开始，美联储将购买的规模逐月减少，量化宽松逐渐退出;直到2014年10月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束。

从美联储资产负债表来看，由于美联储在第三轮QE过程中购买了长期国债和MBS，所以美联储的资产有明显的扩张。从2014年开始Tapper后，资产规模扩张速度放缓，不过由于资产购买仍在进行中，释放流动性，所以美联储负债方的存款机构准备金也在继续增加。在第三轮QE结束以后，美联储此前购买的债券长期持有，美联储资产负债表规模基本走平。直到2017年11月开始，随着购买债券到期，美联储进入了被动缩表阶段。

执行Taper将会对市场产生什么影响

1.对股票和债券的影响

在美联储实行QE的过程中，美联储购债规模大幅增加，美债收益率呈上行的趋势。当市场预期美联储将进行taper以及美联储讨论或者暗示未来将要taper后，由于在通胀预期上行的带动下，美债收益率会震荡向上。直到美联储正式实施taper，QE完全结束之后，美债收益率上行将开始明显地放缓，甚至开始逐渐回落。

从股票市场的表现来看，当美联储暗示或者宣布QE缩减计划的时候，由于受未来流动性收紧的预期，A股和美股容易出现短期的回调，不过回调的幅度较小，持续的时间比较短，之后很快就重回上涨。而后续的走势也需要综合经济的基本面进行考量，如果经济增长回落陷入“低增长、高通胀”的环境，则股票市场下跌;而如果经济保持一定的韧性，则在这个过程中，股票市场会震荡或者温和上涨。在QE缩减的过程中，A股和美股基本呈现震荡小幅上涨的状态。

2. 对美元指数的影响

根据历史经验，从QE退出过程中美元指数的表现来看，美联储暗示或者正式讨论taper时，美元指数短期可能有上行的动力，从而吸引全球资金流向美国市场，但未改变美元走弱的趋势。等正式公布taper计划之前的阶段，美元指数大概率仍将延续目前走弱的状态。待美联储正式公布taper计划到实施退出的过程中，美联储减少流动性投放，美元指数具有较强的上行动力，带来美元阶段性升值。

未来美国的Taper走势

本轮的美联储扩表始于2019年9月，受沙特事件影响油价大涨，美债收益率上行，美国回购市场流动性紧张;再加之2020年三月份疫情在全球范围内加速扩散，油价暴跌进一步剧市场恐慌，全球股票市场出现大幅调整，短期暴跌引发资金的被动平仓，导致美元市场面临流动性危机。

于是2020年3月以后，美联储便采取了一系列非常规措施来进行流动性支持，大规模的回购计划、降息至零利率、开展7000亿美元QE(5000亿国债+2000亿MBS)、重启CPFF、PDCF，创设MMLF等，并于3月23日推出了无限量QE和创新工具PMCCF、SMCCF、TALF等，这些都在加速本轮的美联储扩表。随着美联储资产方这些项目的扩张，美联储负债方的存款机构准备金和流通中货币等科目也在增加，从而为市场带来了流动性支持。

随着2021年以来全球经济复苏的演进，美国经济数据持续改善，通胀大幅上行，就业数据改善(不过仍低于预期)，美国4月核心PCE指数已经达到了3.06%，突破了2%，为过去30年最高水平，5月CPI达到5%，持续上行的通胀将对美国宽松的货币政策形成制约。而此时一方面美国通过QE释放了大量的流动性，导致流动性泛滥，隔夜逆回购规模激增;另一方面在美国经济的刺激下，财政支出大幅地增加，导致整个社会流动性增加，于是关于美联储缩减QE的讨论和声音也在逐渐增加。

基于目前美国经济已经进入了强势复苏期、美国政府宽松政策即将退出以及疫情风险得到了有效控制等因素的影响，我们将参考2013年-2014年美联储QE退出路径，来对美联储货币政策调整时间表来进行初步分析与预测。

美联储2013-2014年的Taper，进展较为迅速，从实施到结束大约10个月，2015年9月FOMC会议释放加息信号，同年的12月美联储也正式启动了加息模式，虽然2013年的Taper进展迅速，但无疑给经济也带来了一定的压力。而此次美联储已经吸取2013年“Taper恐慌”的教训，2020年底便开始提及Taper,后续一直在释放Taper信号，预计此轮Taper将在今年11、12月份的议息会议后迅速进入实施阶段。

美联储自6月末起开始就进行了缩减购债规模的讨论，8-9月释放缩减购债规模的明确信号，我们认为美联储货币政策调整时间表的第一阶段已经如期完成，当前为第一、二阶段的过渡期，11月议息会议将会进入第二阶段，开启缩减购债，每月缩减购债的规模在150-200亿美元，并且在2022年中结束购债。下一次议息会议将会在11月初举办，届时美联储可能会推出具体实施缩减购债的措施。

本文选编自BBAE必贝投研，作者：必贝投研 孙同同；智通财经编辑：肖顺兰。