浙商证券：玖龙纸业(02689)FY21业绩符合预期，成本上涨中期格局优化

基本事件

玖龙纸业(02689)发布FY21业绩：FY21实现收入623.29亿元（+21%），归母净利润71.01亿元（+70%）；FY21下半财年实现收入313.93亿元（+39%），净利润30.99亿元（+64%），业绩表现符合预期。

投资要点

淡季影响、成本高位，下半财年吨净利环比收窄

2021财年公司实现总销量1650万吨（+120万吨），对应吨纸售价3731元/吨(+11.21%)，吨净利430元/吨（+158元/吨，+58.08%），剔除汇兑后吨净利409元/吨（+120元/吨，+41.52%），吨净利表现为历史第二高水平；2021下半财年公司实现总销量790万吨（同比+110万吨、环比-70万吨），对应吨纸售价3885元/吨（同比+17.37%、环比+8.16%），吨净利392元/吨（同比+114元/吨，环比-73元/吨），剔除汇兑后吨净利409元/吨（同比+188元/吨、环比-44元/吨）。受益于21财年上半年东莞、泉州、沈阳和河北四基地陆续投产205万吨产能，期内销量实现靓丽增长。但由于淡季影响、废纸&能源成本高位影响，下半财年毛利率17.06%（环比-3.84%）、吨净利亦有环比收窄。

灰底白、瓦楞纸盈利靓丽，牛卡表现较为稳健

细分纸种来看，（1）牛卡纸：全年实现收入307.44亿元（+29.04%）。销量850万吨（+110万吨），吨售价3617元/吨（+12.34%），毛利率17%（-2pct），吨净利350元/吨（+10元/吨），表现较为稳健；其中下半财年实现收入157.65亿元（+47.13%），销量420万吨（+80万吨），吨售价3754元/吨（同比+19.11%）。

（2）瓦楞纸：全年实现收入133.05亿元（+19.27%），销量400万吨（+10万吨），吨售价3326元/吨（+16.29%），毛利率17%（+3pct），吨净利320元/吨（+150元/吨），盈利表现尤其靓丽；其中下半财年实现收入70.42亿元（+47.79%），吨售价3521元/吨（+25.62%）。

（3）灰底白：全年实现收入122.7亿元（+28.72%），销量300万吨（+20万吨），毛利率28%（+10pct），吨净利930元/吨（+590元/吨），盈利表现超预期；其中下半财年实现收入56.18亿元（+35.41%），吨售价4322元/吨（+35.41%）。

（4）文化纸：全年实现收入43.45亿元（-25.00%）,销量80万吨（-20万吨），吨售价5419元/吨（-6.25%），毛利率14%（-8pct），吨净利410元/吨（-340元/吨）；其中下半财年实现收入18.05亿元（-24.51%），吨售价6017元/吨（+0.66%）。

（5）特种纸：全年实现收入6.65亿元（-23.30%），销量9万吨（-3万吨）；下半财年收入3.17亿元（-22.11%），销量4万吨（-1万吨）。

（6）浆：全年实现收入2.46亿元（+40.57%），销量6万吨（-1万吨），下半财年实现收入1.40亿元（+79.49%），销量3万吨（持平）。

能耗双控收缩供给，煤改气成本优势略超预期

（1）能耗双控收缩供给，旺季到来纸价有望提涨：近期能耗双控政策升级，部分造纸大省如江苏拉闸限电、广东开二停五，各纸厂均有不同程度停机。根据产能分布来看，箱板/瓦楞位于能耗双控红色预警区域的产能分别为1574/1070万吨，占总产能比例42%/34%，若后续限产持续、政策升级，废纸系原纸供给预计将大幅收缩；叠加四季度旺季到来，纸价具备向上弹性，建议持续关注涨价落地情况。目前各纸企已经陆续发布涨价函，玖龙普涨50-150元/吨，山鹰普涨50-200元/吨，另有小厂跟涨。值得注意的是，玖龙位于广东东莞产能585万吨、江苏太仓产能303万吨，若政策加码产量或将收到较大影响。（2）煤价高位，煤改气成本优势略超预期：公司东莞基地已有一台纸机完成煤改气，若以1500元/吨煤价计算，东莞基地煤改气成本优势约30元，煤价高位下成本优势表现略超预期。

部分产能延期，环保趋严下中期格局有望改善

玖龙广西北海、辽宁沈阳项目均有不同程度推迟（纸：广西255万吨纸从22Q4推迟至23Q4投产、95万吨纸从23Q4推迟至24Q2投产；浆：辽宁62万吨化学浆从22Q3推迟至23Q1投产、另有50万吨本色浆从22Q4推迟至23Q2投产），以最新投产计划来看，预计2022年投产120万吨纸、60万吨浆；2023年投产410万吨纸、312万吨浆；2024投产95万吨纸，对应2022财年资本开支预期200亿元（2021财年60.60亿元）。展望后市，环保高标准下行业新增产能落地困难、部分不达标中小产能加速推出，中长期供需格局有望改善。

盈利预测及估值

公司系废纸系龙头，规模化优势突出，中长期产能扩张计划较大。我们预计FY22-24年公司实现收入711.74/754.42/799.22亿元；归母净利润62.56/ 68.71/71.72亿元，对应PE分别为7.32X/6.67X/6.39X。

风险提示

双控政策继续升级、原材料成本高位、需求不及预期。

本文选编自“浙商证券”，智通财经编辑：秦志洲