国美零售(00493)：以代管模式加码“家•生活”生态闭环，估值重构正当时

国美零售(00493)以“用户思维、科技思维、平台思维、闭环思维”推动“家•生活”战略。在过去五年里，国美经营基本盘扎实推进，经营状况呈上升趋势。

尤其是进入到“家•生活”战略第二阶段，国美打造六大平台闭环生态，以零售和服务为核心的新型商业模型，具备完整的家电供应链能力，完整闭环的、开放的、全场景的、全零售经营模式，持续助推国美在发展的“快车道”上行驶。

值得注意的是，快速发展的窗口打开之时，国美经营上的创新思维并未停滞。公司打造“家•生活”战略第二阶段生态闭环还在继续加码。智通财经APP注意到，国美零售于10月11日发布公告称，于2021年10月11日，该公司与控股股东旗下国美管理订立框架协议，国美零售同意为5家目标公司(国美家、打扮家、国美窖藏、共享共建、安迅物流)提供为期三年的管理服务。

据悉，此次交易是国美零售主动向大股东提出委托管理目标公司，同时国美零售还争取到了包括“服务费”、“股权奖励”、“购股权”及“优先收购权”在内的诸多权益。此外，国美零售在后续为目标公司提供管理服务，面临的经营风险、资金风险、亏损风险均由大股东承担。换句话说，国美零售在此次交易中，不仅争取到诸多权益，同时隔离了几乎全部风险，享有无风险收益。

据智通财经APP观察，国美零售为目标公司提供管理服务，还有更加丰富的内涵，将为国美零售发展带来诸多裨益，其中包括：a) 业务协同形成战略闭环生态，提升集团整体价值； b) 运营能力与效率的提升；c) 提升集团市值，获取长期超额收益：万亿流量加持、百亿增收，千亿估值增量；d)重构集团估值逻辑等。

闭环生态加速生成

国美零售之所以进行上述交易，是其“家•生活”发展的必然结果。步入“家•生活”战略第二阶段的国美零售，战略意图非常明确，即在第一阶段实现到家、到店、到网社群的基础上，向更广域、更开放的方向进行发展。简言之，国美“家•生活”的第二阶段发展过程是一个平台开放的过程。这就体现出国美零售寻求“开放”，打造生态闭环的重要性和必要性。

目前，国美零售拥有线上真快乐平台、线下门店、电器供应链及国美管家等业态，而一些新型的商业业态包括“一店多能”线下展示场景、家装、家居、物流配送、酒业等涉及多个业务领域的业务板块及相应运营主体均由控股股东经营。达成交易后，该公司在战略上形成生态闭环，打造全链路、全模式和全零售发展，同时规避经营风险和资金风险等问题。

不仅如此，5家目标公司所在行业与集团“家•生活”战略业务高度契合，预期可产生较好的协同效应。首先，通过目标公司与国美零售业务的协同，预计会给国美零售交易规模和平台收入的大幅度提升，实现共赢型分配；其次，通过委托管理目标公司，使国美零售实现全链路供应链最优，通过线上线下融合形成的网格化、数字化，促进销售额增长、成本进一步降低，从而更好的回馈消费者及供应商，进一步促使集团增加更多的商户及会员数量，并能够开拓出更开放的平台生态和资源网络。

存量业务与增量业务齐头并进

具体到业务发展方面，国美零售进阶版的闭环生态，将促进集团存量业务将进一步激发活力，同时由此次托管交易带来的增量业务也将打开广阔成长空间。

根据国美的发展目标，2023年-2024年，公司预计在电器供应链端、线上真快乐平台以及线下展示平台方面以50%年增长率增长。在家电领域之外，国美还在家装、家居、家服务等延展领域锐意进取。上线“打扮家APP”进军家装市场，锚定价值10万亿的家装家居市场。在服务升级上，国美物流通过与国美管家互补，可实现上门维修、保养、换新等差异化服务。目前，国美的家送装、家维修、家清洁、家保养业务实现区域覆盖率高达80%以上。低线市场存在极大的开发空间。国美在践行“乡村振兴”，不断提升物流服务能力的同时，也充分享受低线城市的市场红利。

国美零售引入国美家和共享共建后，其生态闭环包括会员体系等中台系统将进一步实现一体化，给线上平台真快乐带来强大的流量加持并享受由流量带来的一系列协同效应。预期未来3年可累计万亿流量，带来百亿平台收入，从而带动千亿估值增量，上市公司的估值逻辑将随之改写。

估值重构正当时

据交易协议，目标公司向国美零售交纳的服务费，按目标公司综合年度经营收入的固定累进百分比为1%-3.5%之间。截至2022年、2023年及2024年12月31日止各年度，就框架协议项下所提供的管理服务应付国美零售服务费的年度上限分别为8亿元人民币（单位下同）、10亿元及10亿元。这些收入将在未来促进国美零售财务状况优化，提升公司估值水平。

除了服务费之外，交易协议关于购股权的设置是更大的看点。具体来看，股权奖励方面，国美零售有权收取股权奖励，占各目标公司总和最多10%股权；购股权方面，公司或其指定实体可于截至2024年12月31日止三个年度的任何时候在一个或多个情况下行使购股权，以按该等目标公司于行使时市场估值经协定百分比折扣(介于40%至50%)的估值收购相关目标公司最多30%股权。优先收购权方面，若目标公司的注册资本增加或向第三方转让股本时，国美零售有优先收购权。

在智通财经APP看来，就购股权而言，国美零售大股东在5家公司未来估值的基础上给予上市公司较大的折扣，使得上市公司提前以极为优惠的价格获得被托管公司股权，锁定几大高增长行业未来发展的高额红利。并且在一定条件下，上市公司无偿享有超额收益。

以国美家为例，若2022年其市场估值为750亿元，大股东在此估值基础上给予上市公司4折折扣，则上市公司以300亿元估值作为行权基础价，同时，大股东设置了250亿元行权估值的上限，所以上市公司只需按250亿元行权基价即可。既享受了估值的4折优惠，还将无偿获得超出的50亿元收益。

更值得注意的是，通过本次交易，5家被委托管理公司预期将给国美零售带来数千亿以上交易规模的提升。国美将从根本上由供应链主导的公司升级为具备供应链能力的平台主导型公司，这一颠覆性的改变将使公司更加适合P/S或P/GMV的估值逻辑与价值体系，从而有利于集团整体估值的大幅优化及全面提升。

即便以相对保守的P/S估值逻辑，静态来看，国美2020年实现营收441.2亿元人民币，截至10月11日收盘，公司市值为290亿港元，P/S约为0.6倍。2021年上半年，国美零售实现营收260.4亿元，同比增长36.51%，若按照全年实现营收超过500亿元估计，P/S还将进一步降低。若未来公司实现千亿级增量交易规模，当前的估值水平应属严重低估水平。

可见，国美构建“家•生活”战略第二阶段生态闭环，不仅符合国家发展战略也顺应行业发展趋势，也符合国美自身发展需求。此次框架协议的签订还有利于国美各业务板块的成熟发展。据悉，国美考虑在时机成熟时，将电器供应链业务予以从分拆，独立进行资本运作。届时，国美的估值水平又将发生什么样的变化，值得市场思考及期待。