财信证券：维持贵州茅台(600519.SH)“推荐”评级 合理区间为1885.6-2084元

智通财经APP获悉，财信证券发布研究报告称，维持贵州茅台(600519.SH)“推荐”评级，合理区间为1885.6-2084元，预计2021-2023年营业总收入为1103.1/1272.7/1440.7亿元，同比+12.6%/+15.4%/+13.2%;归母净利为536.1/623.4/710.4亿元，同比+14.8%/+16.3%/+14.0%;EPS为42.67/49.62/56.55元/股。

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%，实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。其中第三季度实现营业收入255.55亿元，同比增长9.86%，归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。

财信证券主要观点如下：

茅台酒增速放缓，价持续提升、量仍是掣肘，系列酒表现亮眼。

前三季度茅台酒/系列酒分别实现收入649.9/95.4亿元，同比增长8.06%/36.28%，其中Q3茅台酒/系列酒营收分别同比增长5.5%/48.1%。茅台酒收入增速继续环比放缓，主因受可供基酒限制茅台酒市场投放量持续偏紧，旺盛的市场需求尚未得到充分满足。

直营比例持续提升，2021Q3末直销占比达到19.7%，同比提升7.1%，考虑到系列酒加大招商力度，预计茅台酒直营比例提升幅度更大，对茅台酒吨价起到较大的提升作用。今年以来系列酒增长亮眼，主因公司加快系列酒产品体系优化升级，加码系列酒渠道建设以及广告营销工作(今年以来国内经销商净增加49个，主要是系列酒经销商的增加)。

毛利率下滑主因系列酒占比提升，现金流表现仍佳。

毛利率方面，前三季度毛利率为91.1%，同比略降0.2pct，主因毛利率较低的系列酒占比提升(同比+2.4pct)，测算茅台酒毛利率较去年末实际提升2-3pct，主因直销占比提升及非标产品提价，茅台酒盈利能力持续增强。

费用率方面，费用率整体平稳，管理费用率同比提升约0.5pct，其中Q3单季度同比提升0.73%。去年税金及附加率呈现前低后高走势，今年税金及附加率季度间波动小，Q3较去年同期下滑约2.1pct，促进单季度净利率提升约1pct。

现金流方面，Q3末预收款91.4亿元，同比略降2.9pct，环比基本持平，考虑到直营占比提升、公司严格执行配额制下经销商打款节奏改变，预收款作为蓄水池的作用有所减弱。

前三季度销售收现同比增长11.33%，Q3单季度同比增长17.1%，快于收入增速，现金流持续表现良好。综合来看，公司创收与盈利能力仍强，建议淡化短期季度间波动。

改革预期强化，发展思路清晰，未来加速增长可期。

今年以来公司要求茅台酒拆箱销售，Q3双节旺季进一步加大对茅台酒的市场管控，严格执行三个100%销售政策，促进渠道库存去化和真实开瓶消费，带动茅台酒价格从3000+元/瓶高位理性回落至当前接近2900元/瓶，公司致力于维护茅台酒的市场秩序旨在降低价格与库存风险。

该行认为，公司对茅台酒主动降速并加强管控是着眼长远健康发展，与此同时，公司在系列酒上发力显著，满足不同消费层次人群对高品质酱酒的消费需求，平衡茅台酒的增速放缓，保障业绩平稳增长。虽然短期内茅台酒处于调整过渡期增速放缓，高端茅台酒产品的市场认可度仍高，需求持续旺盛，销量取决于公司产品投放量，随着明年可供基酒量增、渠道改革继续深入以及数字化营销能力增强，茅台酒加速增长可期。

同时系列酒作为新增长点已展现出极强的增长势能，产品渠道结构趋于优化，核心单品品牌影响力持续提升，判断未来系列酒成长趋势延续，继续看好公司长期增长。近期茅台新董事长上任，高质量发展的思路清晰，公司治理有望改善，也给市场带来较大信心。

风险提示：直营渠道建设不及预期风险;行业监管趋严风险;渠道行为不规范导致品牌力受损风险。