申万宏源：维持华能国际(600011.SH)“增持”评级 四季度亏损存在扩大风险

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，维持华能国际(600011.SH)“增持”评级，下调2021归母净利润预测为-33.1(原65亿元)，预计22/23年火电业务恢复微利状态，但考虑到新能源加速发展且新增风电装机盈利超预期，调整归母净利润预测78.4/100.1(92.2)亿元，当前股价对应PE为15/12倍。

事件：公司前三季度实现营业总收入1450.05亿元，同比去年增长19%，实现归母净利润7.83亿元，同比去年减少91.42%;其中三季度单季归母净利润亏损34.99亿元，符合该行预期。

申万宏源主要观点如下：

历史极值煤价下录得上市以来最大单季度亏损

公司三季度单季亏损约35亿元，预计新能源资产盈利10亿元，由此倒算煤电业务亏损在45亿元量级，同比减少接近80亿元。按照三季度煤电发电量约1000亿千瓦时计算，度电盈利同比减少8分。在煤价极端高企背景下，利用小时提升带来的折旧等固定成本摊薄影响有限，假设8分/千瓦时成本提升全部来自煤价，则对应5500大卡入炉煤价同比增长237元/吨(含税，下同)，同比增长40%左右。

四季度亏损存在扩大风险

9月底以来我国动力煤价格再次攀升，现货价格最高点超过2500元/吨，近期在发改委连续发文，行政+市场双重手段的强力下，动力煤期货价格迅速回调，但是现货价格回调相对有限。预计四季度公司长协煤额度有所降低，按照50%年度长协、750元/吨，25%月度长协、1500元/吨，25%现货、1800元/吨计算，公司四季度综合煤价(5500大卡)或达到1200元/吨，估计同比增长在500元/吨左右，对应度电成本涨幅约16.8分。

考虑到四季度我国电价机制调整，允许较基准电价上浮20%，多个省份允许重新签订2020年剩余年度电力，假设电价全部上涨20%，考虑到去年同期较基准电价下浮约5%，四季度实际不含税电价可上涨8.8分/千瓦时。

由此，预计四季度度电盈利同比减少约8分/千瓦时，按照1000亿千瓦时发电量计算，预计四季度煤电整体盈利同比减少约80亿，对应归母净利润同比减少约65亿元。2020年四季度扣非归母净利润约15亿元，由此预计煤电板块四季度亏损在50亿元量级，考虑到新能源加速发展，预计单季度利润同比增长10亿元左右，公司四季度整体亏损约为40亿元。

向前看，关注煤价回落预期及新能源高速发展

相比过度关注三四季度业绩，该行认为在碳中和及新能源加速发展背景下，更应该关注公司新能源转型进展;对于煤电业务，应对发改委调控力度及效果保有信心。公司上半年新能源业务实现归母净利润28元，预计全年归母净利润超过50亿元;华能集团规划“十四五”期间新增新能源8000-10000千瓦，预计华能国际有望获得超过一半的份额，新能源板块在集团以及煤价回落后的煤电业务现金流支持下将实现确定性的高速成长。

目前A+H股市场普遍给予新能源运营商较高估值，A股普遍在30倍以上PE，港股在20倍PE左右，由此计算华能国际仅新能源资产的价值即超过当前市值。因此在煤价极端高企背景下，市场并未给予公司煤电板块估值;公司煤电板块每年折旧在200亿量级，当前亏损规模尚未触及现金流平衡点，即煤电资产估值不为负，煤电的亏损也难以触及公司股价上涨的核心逻辑。未来待煤价回落后，煤电资产有望迎来业绩与估值的双重弹性。