国信证券：疫情扰动影响趋弱，维持中国中免(601888.SH)中线“买入”评级

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，疫情扰动影响趋弱，继续看好中国中免(601888.SH)长线空间，维持中线“买入”评级。下调公司21-23年EPS至5.50/6.94/8.93元（此前为5.84/7.37/9.31元），对应动态PE 49/39/30x。若考虑赴港IPO融资摊薄8%影响，则对应动态PE53/42/32x。虽疫情扰动短期，但中国免税产业仍处战略机遇期，公司积极谋变、全国线下线上一盘棋，赴港IPO夯实全球NO.1地位，维持中线“买入”评级。

国信证券主要观点如下：

Q3业绩增40%，海南所得税率优惠及首都机场保底租金两者冲回助力

2021年前三季度，公司实现营收494.99亿元/+40.87%，实现归母业绩84.91亿元/+168.35%，扣非业绩83.88亿/+ 180.37%，EPS4.35元。

第三季度，公司营收139.73亿元/-11.73%，实现归母业绩31.32亿元/+40.22%，实现扣非业绩31.24亿元/+41.11%，EPS1.61元。整体业绩与我们此前业绩前瞻基本一致，但由于Q3海南所得税率优惠冲回增厚7.40亿元；首都机场T2+T3租金补充协议落定，保底租金冲回增厚11.40亿元，据此推算经营业绩Q3在12.44亿/ -43.80%，业绩构成逊于我们此前预期，主要系暑期疫情影响。

暑期疫情公司营收同比下滑，促销增加及线上占比提升致毛利率下降

暑期疫情影响导致海南线下免税销售显著承压，线上加重+加大促销对冲但毛利率受抑制。21Q3以来，受暑期疫情影响，海南客流明显承压。8月暑期最旺季海南/三亚客流同比各下降49.27%/61.16%，Q3整体各下滑23.94%/27.13%，直接影响海南线下免税销售。鉴于此，公司除了线下加大营销外，线上升级会员购模式（贴税销售）+促销增加提振销售额。分拆来看我们预计Q3海南营收同比个位数下滑。在线上全额补税+线下线上促销力度加大背景下，综合毛利率明显承压。与此同时，公司海南线下免税业务因销售额承压，经营成本刚性作用下，线下部分的净利率也必将有所下降。需要说明的地方，在联合促销活动中，品牌商也会承担相应的费用，但因费用确认一般放在年末年初，有时可能带来上市公司季度性收入和成本费用不完全匹配，短期或有利润被少算情形。

与此同时，机场口岸的出入境免税业务继续承压，21Q3日上直邮预计也相对受疫情影响，推算收入利润同比也有下滑。

结合9月底公告，公司根据相关规定并结合子公司实际经营情况，公司在海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4亿元。同时首都T2+T3机场租金补充协议签订，其第三合同年2020.2.11-2021.2.10的租金调整为2.83亿元，据此增厚中免归母业绩11.4亿元。其中前者体现为冲抵所得税费用，后者则直接冲抵当期销售费用，二者均体现为经营性收益。

Q3公司毛利率同比下滑7.6pct，环比下滑6.3pct，据此估算主业归母净利润率9%左右，同比下滑近6个点，主要系促销及结构变化影响。期间费率方面，销售费用率因首都机场租金冲回，单季表现为-8.85%，管理费率2.85%，同比增加1.39pct。

综合来看，今年前三季度，公司主营业务毛利率为36.34%/-4.68pct，主要系促销和线上有税业务（毛利率更低）占比提升、产品结构变化等因素影响。期间费用率6.86%，同比降20.27pct，其中销售费率降低21.08pct（首都机场租金冲回）；管理费率增0.08pct，财务费率增0.74pct。

全局部署应对疫情扰动与行业竞争，夯实全球免税第一龙头地位

疫情反复对公司海南业务运营等短期产生不利影响。不过结合十一数据跟踪，据海口海关统计，10月1日至7日，海口海关共监管离岛免税购物金额14.7亿元，购物件数200万件，购物人数18万人次，同比分别增长66.9%、136%和61.6%，整体表现突出，我们预计10月以来公司海南业务销售额有望回升。

虽然疫情短期散发，但公司也在积极统筹应对。未来一是拟强化联动促销策略更加精准，强化与供应商的合作；二是线上布局在打通后不断摸索协调，未来有望实现线上业务的统一规划、统一运营；三是海南场持续巩固加强海南一体化运营，同时积极推进海口新海港项目和三亚海棠湾一期2号地建设（未来或有望引入顶奢等），持续强化海南离岛免税市场绝对优势地位；四是积极推进赴港融资，以争取获得全球化的渠道布局及产业链资源。五是密切关注离境市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但离境市内店政策有望落地，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期。

风险提示

政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。