华创证券：维持中国中免(601888.SH)“强推”评级 目标价300元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持中国中免(601888.SH)“强推”评级，预计2021-23年归母净利润为116/160/194亿元(原117/162/194)，考虑当前市场环境，2023年相对2021年业绩符合增速约29.7%，根据dcf估值，予23年30xPE，维持目标价300元。

事项：公司前三季度实现营收495亿元(+40.87%)，归母净利润84.91亿元(+168.35%)。毛利率36.34%，同比减4.68pct，环比减1.99pct。还原后扣除一次性的所得税优惠及首都机场减让第三合同年租金(对归母净利润影响分别为7.4亿元和11.4亿元)后归母净利率约13.36%，相比H1的18.31%下降约5pct。经营性现金流量净额为31.23亿元。截止9-30公司在手现金131亿元，存货197.69亿元。

Q3单季度营收139.73亿元(-11.73%)，归母净利润31.32亿元(+40.22%)，单季度毛利率相比上年同期的38.89%下降7.62pct至31.27%(Q3线上有税业务比例上升，叠加一定促销)，环比减6.25pct，租金还原至销售费用后，三项费用率环比Q2+4.24pct(费用较为固定，收入下滑)，扣除所得税优惠及租金影响后归母净利率约8.96%，Q2归母净利率约14.43%。

华创证券主要观点如下：

一次性影响Q3利润约18.8亿元

公司Q3确认了海南地区的6家下属子公司所得税优惠(2020-1-1起执行)，合计影响Q3归母净利润7.4亿元;基于2020年疫情影响，下属子公司与首都机场就第三合同年(2020-2-11~2021-2-10)的经营费用达成一致并签订补充协议，增厚Q3归母净利润11.4亿元。两事项合计影响公司Q3归母净利润约18.8亿元。

Q3经营业绩低于预期，疫情对经营影响较大。

扣除一次性业绩增厚影响后，Q3归母净利润约12.5亿元，归母净利率约8.96%;Q3毛利率有所下降，单季度毛利率为31.27%，环比也-6.25pct，同时费用较为固定，还原租金后费用率环比抬升约4.24pct。

7月底以来，观察海口机场吞吐量数据，7月底的疫情影响之深不亚于2020年2月，8月下旬影响减弱但客流仍然下降较多;8月三亚过夜游客数量同比减61%、环比减63%，9月同比减35.49%，环比增50.75%;直至9月底客流才基本恢复到较为正常的水平。虽然有疫情影响，但包含公司在内的离岛免税运营商通过线上销售(香化为主，有税)+促销实现销售，摊低费用率，有税业务占比提升，一定程度上也拉低了毛利率。

渠道拆分

预计公司海南部分贡献营收约85亿元左右，其中线上部分占比明显提升，尤其是疫情影响的8月实体店客流下滑较大，而线上开展较大力度促销赢得更多市场，摊薄季度利润率，而线下店利润率影响预计相对较小;参照上半年日上上海销售情况，预计日上上海Q3单季度收入约30+亿元，剩余cdf会员购及其他约20+亿元。

风险提示：疫情影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。